¿Ocultan valor en el crédito los cambios estructurales de los diferenciales?

Puntos clave

Las comparaciones entre los niveles actuales de diferenciales de crédito y los niveles históricos deben tener en cuenta las causas estructurales de la reducción de los diferenciales.
Aunque los niveles actuales de diferenciales de la deuda corporativa parecen ajustados en términos históricos, estos factores estructurales podrían, de manera plausible y racional, hacer que se ajustaran aún más.
El crédito puede ofrecer más valor del que indican los niveles actuales de los diferenciales, por lo que podría merecer una mayor asignación en una cartera de activos diversificada.

Los diferenciales de crédito de muchos sectores de renta fija han vuelto a mínimos históricos a finales del verano. Esta observación es más evidente en el caso de la deuda corporativa estadounidense, tanto de categoría investment grade como inferior, cuyos diferenciales rozan sus niveles más ajustados desde principios del siglo XXI. Esto se produce tras la ampliación a raíz de los anuncios iniciales de aranceles de la administración Trump a principios de abril.

¿Cuáles son las implicaciones? A primera vista, parecería que los bonos corporativos ofrecen un valor y una compensación limitados por asumir el riesgo de crédito.

Pero, ¿y si no estamos comparando cosas comparables? ¿Podrían los aspectos específicos del entorno actual justificar unos diferenciales tan ajustados desde el punto de vista histórico? ¿Podrían reducirse aún más los diferenciales de crédito, más allá de los niveles mínimos históricos actuales? Probablemente sea uno de los debates más controvertidos dentro de nuestro equipo en este momento. Tenemos algunos gestores de cartera que están tomando decisiones basadas en el valor e infraponderando algunos segmentos del crédito, mientras que otros simplemente están aprovechando el impulso y disfrutando del camino (aunque con nerviosismo).

Hablé de este dilema con la gestora de carteras Anna Dreyer. Ha estado investigando esta cuestión junto con sus compañeros de renta fija para ofrecer un marco en torno a estas dinámicas y sus implicaciones para el valor relativo en el crédito.

¿Cómo afectan a los diferenciales de crédito los mayores rendimientos globales disponibles en los bonos corporativos?

Tras examinar más de tres décadas de rentabilidad de los bonos corporativos estadounidenses, hemos descubierto que unos rendimientos globales más altos generan diferenciales de crédito más ajustados. Como era de esperar, los rendimientos actuales más elevados conducen a rentabilidades futuras medias más altas en la renta fija.¹. Por tanto, los inversores exigen una menor compensación mediante diferenciales de crédito más ajustados cuando los rendimientos globales son más altos.²

Esta observación es válida para los inversores en renta fija en general. Sin embargo, los mayores rendimientos ofrecen una ventaja adicional a los inversores en seguros. Dado que estos compradores contabilizan sus inversiones por su valor contable en lugar de por su valor de mercado, los rendimientos actuales más altos —especialmente cuando superan el valor contable medio— aumentan la demanda de seguros y reducen los diferenciales. Como era de esperar, las compañías de seguros suponen una parte cada vez mayor de la demanda de bonos corporativos investment grade de EE. UU. en los últimos 10 años.

Los bonos corporativos investment grade de EE. UU. y la zona euro también han ganado popularidad entre los inversores no estadounidenses, especialmente los de Asia. Los rendimientos en muchos mercados asiáticos, especialmente en Japón, son inferiores a los de EE. UU. o Europa. Posteriormente, los inversores institucionales asiáticos se han convertido en importantes compradores marginales de crédito corporativo estadounidense y de la zona euro en los últimos años. Esta demanda también puede reducir los diferenciales de crédito, suponiendo de nuevo que los inversores perciban que los mayores rendimientos son sostenibles y que el riesgo de crédito sigue estando controlado.

También es importante tener en cuenta que los inversores no estadounidenses asumen el riesgo de divisas cuando compran bonos corporativos estadounidenses. Como resultado, un dólar estadounidense más débil podría ocasionar una reasignación lejos de la deuda estadounidense, lo que frenaría esta fuente de demanda

¿Qué sucede con la demanda de crédito desde una perspectiva de asignación de activos?

Los responsables de asignación activos comparan a menudo los rendimientos entre activos a la hora de tomar decisiones de asignación de cartera. El rendimiento de los bonos high yield estadounidenses,³ por ejemplo, supera actualmente el rendimiento de los beneficios del S&P 500 Index⁴ en casi tres puntos porcentuales. La volatilidad de las acciones ha eclipsado históricamente a la de los bonos high yield, por lo que la combinación de un rendimiento superior, una volatilidad mucho menor y un potencial de caída más bajo ha atraído a los inversores al mercado de crédito non-investment grade, lo que ha reducido los diferenciales.

De hecho, los rendimientos actuales de los bonos corporativos estadounidenses investment grade,⁵ especialmente para vencimientos a medio y largo plazo, también superan el rendimiento de los beneficios del S&P 500 Index, lo que también reduce los diferenciales de las empresas investment grade.

¿Influye el desequilibrio entre la oferta y la demanda?

¡Por supuesto! En términos generales, la demanda de activos de renta fija supera a la oferta. Por ejemplo, los activos en inversiones del mercado monetario se encuentran en máximos históricos. Estos activos están potencialmente disponibles para su reasignación a bonos de alta calidad y posiblemente de mayor duración, especialmente ahora que la curva de tipos del Tesoro de EE. UU. se ha pronunciado.

Según datos de la Reserva Federal, el patrimonio neto del sector privado estadounidense era de 218,6 billones de dólares a 31 de marzo de 2025, lo que supone aproximadamente siete veces el tamaño del índice de referencia de renta fija con calificación de inversión.⁶. Además, el mercado de renta fija estadounidense genera al menos 1,6 billones de dólares en pagos de cupones anuales que deben reinvertirse. Por primera vez en más de una década, el volumen históricamente alto de estos pagos de cupones supera la oferta neta total de crédito de renta fija estadounidense. Este desequilibrio entre la oferta y la demanda es otro factor que contribuye a la reducción de los diferenciales de crédito.

¿Cómo han influido en los diferenciales las tendencias generales de la calidad crediticia dentro del crédito high yield estadounidense?

La calidad crediticia general de los índices de crédito corporativo high yield de EE. UU. ha mejorado considerablemente en los últimos 10 a 15 años. Aproximadamente un tercio del mercado de bonos non-investment grade de EE. UU. está ahora garantizado. Otra indicación de la mayor calidad crediticia es que, al 30 de junio de 2025, el 62% del Credit Suisse High Yield Index tenía calificaciones crediticias BB (la categoría más alta de calificaciones por debajo de investment grade de S&P Global Ratings), frente a solo el 37% en 2007. Esto se traduce naturalmente en unos diferenciales de crédito más ajustados.

Implicaciones para las comparaciones históricas de los diferenciales

En resumen, las comparaciones de los niveles actuales de los diferenciales de crédito con los niveles históricos deben tener en cuenta estas causas fundamentales de los diferenciales más ajustados. Si bien los niveles actuales de diferenciales corporativos parecen históricamente ajustados, especialmente en EE. UU., estos factores estructurales podrían, de manera plausible y racional, hacer que se ajusten aún más.

También debemos recordar que los activos «libres de riesgo» (bonos del Estado) con los que medimos los diferenciales han deteriorado en general su calidad crediticia, ya que los gobiernos han ampliado sus déficits fiscales. Por consiguiente, el crédito puede ofrecer más valor relativo de lo que sugieren aparentemente los niveles actuales de diferenciales, por lo que podría merecer una mayor asignación en una cartera de activos diversificada.

Arif Husain, CFA® Head of Global Fixed Income and CIO

Jul. 2025 Ahead of the Curve

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Por Arif Husain

¹Para períodos de mantenimiento de un año o más.

²Suponiendo rendimientos a niveles sostenibles, de modo que el riesgo de crédito y de impago se mantengan contenidos.

³Rendimiento mínimo (YTW, el rendimiento más bajo posible de un bono con una característica de rescate anticipado) en el Bloomberg U.S. Corporate High Yield Bond Index.

⁴El rendimiento de los beneficios es el beneficio futuro a 12 meses dividido por el precio de consenso.

⁵Bloomberg U.S. Corporate Bond Index.

⁶Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index.

Riesgos

Los títulos de renta fija están sujetos al riesgo de crédito, riesgo de liquidez, riesgo de amortización anticipada y riesgo de tipos de interés. A medida que suben los tipos de interés, los precios de los bonos suelen bajar.

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