I cambiamenti strutturali negli spread creditizi celano il reale valore del credito?

Gli spread creditizi in molti settori dell’obbligazionario sono tornati a livelli storicamente contratti a fine estate. La tendenza è particolarmente evidente per le società statunitensi (sia investment grade sia sub-investment grade) dove gli spread si avvicinano ai livelli più contratti dall’inizio del XXI secolo. Questo avviene dopo l’allargamento registrato a seguito degli annunci iniziali sui dazi da parte dell’amministrazione Trump all’inizio di aprile.

Quali conseguenze ne derivano? A prima vista, le obbligazioni societarie sembrano offrire un valore e una remunerazione limitati rispetto al rischio di credito.

Ma cosa succede se non confrontiamo elementi comparabili? Ci sono aspetti del contesto attuale che possano realmente giustificare spread storicamente così contratti? Gli spread creditizi potrebbero ridursi ulteriormente, toccando livelli storicamente minimi? Questa è probabilmente una delle discussioni più controverse all’interno del nostro team in questo momento. Alcuni gestori di portafoglio prendono decisioni basate sul valore, sottopesando alcune aree del credito, mentre altri seguono semplicemente lo slancio del mercato, godendosi il viaggio – seppur in modo nervoso.

Ho discusso questo dilemma con Anna Dreyer, gestore di portafoglio. Ha approfondito questa questione insieme ai colleghi del team obbligazionario per fornire un quadro completo delle dinamiche in gioco e delle loro implicazioni sul valore relativo nel credito.

In che modo rendimenti complessivi più elevati sulle obbligazioni societarie influenzano gli spread creditizi?

Analizzando oltre tre decenni di dati sulle obbligazioni societarie statunitensi, abbiamo osservato che rendimenti complessivi più alti tendono a determinare una contrazione degli spread creditizi. Non sorprende che rendimenti attuali più elevati si traducano mediamente in rendimenti a termine più alti nel mercato obbligazionario.¹Di conseguenza, gli investitori richiedono una remunerazione inferiore sotto forma di spread creditizi più contratti quando i rendimenti complessivi sono più elevati.²

Questa dinamica vale per gli investitori nel mercato obbligazionario in generale. Tuttavia, rendimenti più elevati rappresentano un vantaggio aggiuntivo per gli investitori nel settore assicurativo. Poiché questi investitori contabilizzano i loro investimenti al valore contabile anziché al valore di mercato, rendimenti attuali più elevati –(soprattutto quando superano il valore contabile medio) aumentano la domanda da parte delle compagnie assicurative e contribuiscono a contrarre gli spread. Non sorprende che, negli ultimi dieci anni, le compagnie assicurative abbiano progressivamente aumentato la loro domanda di obbligazioni societarie investment grade negli Stati Uniti.

Anche le obbligazioni societarie investment grade statunitensi ed europee hanno guadagnato popolarità tra gli investitori non statunitensi, in particolare quelli asiatici. I rendimenti in molti mercati asiatici, in particolare in Giappone, sono inferiori a quelli statunitensi ed europei. Di conseguenza, gli investitori istituzionali in Asia sono diventati negli ultimi anni un importante acquirente marginale del credito corporate statunitense e della zona euro. Questa dinamica può contribuire ulteriormente alla contrazione degli spread creditizi, a condizione che gli investitori ritengano i rendimenti più elevati sostenibili e il rischio di credito contenuto.

È inoltre importante considerare che gli investitori non statunitensi assumono un rischio valutario quando acquistano obbligazioni societarie statunitensi. Di conseguenza, un indebolimento del dollaro USA potrebbe provocare una riallocazione a svantaggio del debito statunitense, riducendo questa importante fonte di domanda.

E per quanto riguarda la domanda di credito dal punto di vista dell’asset allocation?

Quando prendono decisioni di allocazione di portafoglio, gli asset allocator confrontano spesso i rendimenti tra le diverse classi di asset. Ad esempio, il rendimento delle obbligazioni high yield statunitensi³supera quello degli utili dell’indice S&P 500⁴di quasi tre punti percentuali. Storicamente, la volatilità delle azioni è superiore a quella delle obbligazioni high yield. Per questo, la combinazione di rendimento più elevato, volatilità significativamente più bassa e minore rischio di ribasso sta attirando gli investitori verso il mercato del credito non investment grade, contribuendo alla compressione degli spread.

In effetti, i rendimenti attuali delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi⁵, in particolare per le scadenze a medio e lungo termine, superano persino il rendimento degli utili dell’indice S&P 500, determinando un’ulteriore riduzione degli spread delle obbligazioni investment grade.

Quanto incide lo squilibrio tra domanda e offerta?

Molto! In generale, la domanda di asset obbligazionari supera l'offerta. Ad esempio, gli asset investiti nei mercati monetari sono a livelli storicamente elevati. Questi asset possono essere potenzialmente riassegnati verso credito di alta qualità e, in alcuni casi, verso obbligazioni con duration più lunga, soprattutto in presenza dell’irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury.

Secondo i dati della Federal Reserve, al 31 marzo 2025 il patrimonio netto del settore privato statunitense ammontava a 218.600 miliardi di dollari, circa sette volte le dimensioni dell’indice di riferimento per le obbligazioni investment grade statunitensi.⁶Inoltre, il mercato obbligazionario statunitense genera almeno 1.600 miliardi di dollari di cedole annue da reinvestire. Per la prima volta da oltre un decennio, la quota storicamente elevata di queste cedole supera l’offerta netta totale di credito obbligazionario statunitense. Questo squilibrio tra domanda e offerta costituisce un ulteriore fattore che spinge al ribasso gli spread creditizi.

In che modo le tendenze generali della qualità del credito high yield statunitense hanno influenzato gli spread?

Negli ultimi 10 a 15 anni, la qualità complessiva del credito negli indici di obbligazioni high yield statunitensi è migliorata in modo significativo. Circa un terzo del mercato statunitense delle obbligazioni non investment grade è ora coperto da assicurazioni. Un’ulteriore indicazione di una qualità creditizia più elevata è che, al 30 giugno 2025, il 62% dell’indice Credit Suisse High Yield aveva rating BB (la categoria più alta della categoria sub-investment grade secondo S&P Global Ratings), rispetto al 37% del 2007. Questo si traduce naturalmente in una contrazione degli spread creditizi.

Implicazioni per l’analisi storica degli spread

In sintesi, il confronto tra i livelli attuali degli spread creditizi e quelli storici dovrebbe tener conto delle cause strutturali alla base della loro contrazione. Sebbene gli attuali livelli degli spread societari appaiano storicamente bassi, soprattutto negli Stati Uniti, questi fattori strutturali potrebbero plausibilmente e razionalmente spingerli a ridursi ulteriormente.

Dobbiamo inoltre ricordare che gli asset "privi di rischio" (i titoli di Stato) su cui misuriamo gli spread creditizi sono generalmente deteriorati poiché i governi hanno ampliato i loro deficit di bilancio. Di conseguenza, il credito potrebbe offrire un valore relativo maggiore rispetto a quanto suggeriscono gli attuali spread, giustificando un’allocazione più ampia in un portafoglio diversificato.