¿Debería preocuparnos más el crecimiento estadounidense o la inflación? ¿O ninguna de las dos?

La narrativa del mercado en los últimos 12 meses ha oscilado entre la preocupación por el crecimiento estadounidense y la inquietud por la inflación. Los inversores a menudo se dejan llevar por la narrativa de consenso, lo que puede llevar rápidamente a un posicionamiento excesivo en determinadas operaciones. Esto, a su vez, puede crear cambios repentinos en el impulso y la volatilidad, ya que los inversores se precipitan de un lado a otro del barco.

Un consenso demasiado complaciente con la inflación

Las perspectivas económicas de consenso a finales de junio se han alejado por completo de la preocupación de que los aranceles arrastren a la economía estadounidense a la recesión y se inclinan por un escenario de aterrizaje suave. Pero esto es demasiado complaciente con los efectos negativos sobre el crecimiento de una subida histórica del tipo arancelario efectivo -especialmente para las pequeñas empresas-, así como con la presión inflacionista al alza de los aranceles. 

Más allá del segundo trimestre, en el que la economía estadounidense se benefició de la distribución anticipada antes de la aplicación de los aranceles, las perspectivas de crecimiento se vuelven turbias. Nuestra economista jefe para Estados Unidos, Blerina Uruci, anticipa que el paquete fiscal estadounidense, que probablemente se promulgue este verano, proporcionará un impulso muy necesario a una tasa de crecimiento subyacente que se ha ido ralentizando. Espera que la economía estadounidense no entre en recesión, aunque los aranceles hagan que el crecimiento se mantenga por debajo de la tendencia.

Aunque parece improbable un aumento importante de la tasa de desempleo, el mercado de trabajo cuenta con amortiguadores más delgados contra un debilitamiento significativo que en cualquier otro momento posterior a la pandemia. Ahora hay muchas menos ofertas de empleo por parado que en 2021-2022. 

En pocas palabras, los resultados del crecimiento parecen más inciertos. Pero con la evidencia actual y el probable impulso del gasto fiscal, la recesión no parece probable.

La repercusión arancelaria en los precios será significativa

Nuestra preocupación por la inflación es más elevada que el consenso. Es probable que la repercusión de los aranceles en los precios al consumo sea mayor de lo que prevén los mercados. Los cálculos de Blerina muestran que un arancel general del 10% sobre las importaciones estadounidenses aumentaría la inflación general anual entre 0,5 y 1,0 puntos porcentuales. Con un tipo arancelario efectivo del 15%, el choque inflacionista podría alcanzar 1,5 puntos porcentuales. 

Las corrientes cruzadas de los aranceles (presión inflacionista al alza), la debilidad del dólar estadounidense (mayor inflación) y la posible ralentización de la demanda (menor inflación) están afectando a las perspectivas de inflación. Pero espero que los efectos arancelarios dominen y empujen al alza la inflación en la segunda mitad del año, a pesar de la moderación de la inflación de los servicios.

Por supuesto, el comodín aquí es la situación geopolítica en Oriente Medio, que tuvo una gran influencia en los precios de la energía (y en la inflación general) en junio. Es difícil predecir cómo evolucionará el conflicto, pero sin duda ha elevado el límite inferior del precio del petróleo en la segunda mitad de 2025.

Un equilibrio incómodo

En resumidas cuentas, la economía estadounidense se encuentra por ahora en una especie de equilibrio inestable. ¿Se impondrán al final las preocupaciones por el crecimiento o por la inflación? ¿O seguirá siendo el consenso del mercado el escenario de un crecimiento decente sin un repunte de la inflación? Mi opinión es que el paquete fiscal estadounidense que se está tramitando actualmente en el Congreso empujará el consenso hacia la preocupación por la inflación. Los aranceles (crecimiento negativo) y la fiscalidad (crecimiento positivo) tiran del crecimiento en direcciones opuestas, pero ambos aumentan los riesgos de inflación. Los mercados lo reconocerán con el tiempo. 

"...la economía estadounidense se encuentra por ahora en una especie de equilibrio inestable."

Cuando el consenso comience a centrarse en la preocupación por la inflación, es probable que el cambio sea brusco. Por ahora, la protección contra la inflación, como la exposición a los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS), parece relativamente barata y se beneficiaría de un cambio en la mentalidad del mercado ante las preocupaciones inflacionistas.

La Reserva Federal sigue en un aprieto político

¿Cómo responde la Reserva Federal? Está en un aprieto, por decirlo suavemente. La Fed no puede calibrar la política monetaria -en términos de recortes de tipos- para hacer frente tanto a la debilidad económica como a la inflación creadas por la siempre cambiante política comercial de la administración Trump. El banco central se mantendrá a la espera hasta que los datos económicos ofrezcan más claridad. 

El resumen de proyecciones económicas de la Reserva Federal publicado tras la reunión de junio del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) indicaba que los responsables políticos siguen previendo una media total de recortes de tipos de 50 puntos básicos (pb) en 2025. Aunque creo que aún son posibles dos recortes de 25 puntos básicos, el exceso de inflación hace más probable una sola reducción de tipos. La ausencia de relajación este año también es una clara posibilidad de una Fed que se quemó con el repunte de la inflación en 2021 y 2022, por lo que los inversores que esperan un repunte de los bonos del Tesoro estadounidense impulsado por los recortes de la Fed pueden verse decepcionados. 

El último comodín es el casting, aparentemente abierto, para elegir al próximo presidente de la Reserva Federal. Cualquier signo de dovishness políticamente impulsado en este asiento podría ciertamente poner en carrera las expectativas de inflación.