Los aranceles se suman a una combinación tóxica para los bonos del Tesoro estadounidense

Entre los aspectos notables de la sacudida del mercado de abril se encuentra la venta masiva de bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Mi preocupación es que esto pueda ser sólo la primera etapa de una inevitable y violenta inclinación a la baja de la curva de rendimientos del Tesoro. El aumento de los rendimientos del Tesoro ha sido una de mis opiniones fundamentales desde hace tiempo, como expresé el pasado diciembre en «La calma antes de la tormenta: Las perspectivas de los rendimientos del Tesoro». Las circunstancias y los factores que impulsan el mercado del Tesoro están empezando a alinearse para hacer realidad esta opinión.

En el centro de mi tesis ha estado la preocupación por un tsunami de emisión de deuda mundial, legado de la generosidad fiscal generada por el COVID. Para que quede claro, no se trata de un problema exclusivo de Estados Unidos. EE.UU. no es más que otro participante en una lucha de venta de deuda mundial a puño limpio, enormemente concurrida, y no espero que los emisores luchen limpiamente.

Otro factor muy importante que apoya el aumento de los rendimientos del Tesoro es que, incluso después de la venta masiva de principios de abril, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años ofrecía esencialmente el mismo rendimiento que el efectivo a finales de abril.¹

El crecimiento mundial debería mantenerse gracias a los estímulos fiscales de Europa y China

Las noticias sobre aranceles de las últimas semanas no han hecho sino exacerbar el tira y afloja entre la inflación y las preocupaciones por el crecimiento en el mercado de tipos. Por lo general, trato de evitar las etiquetas amplias y tópicas que a veces se utilizan arbitrariamente, como estanflación o recesión. De hecho, no tengo una perspectiva especialmente diferenciada o pesimista sobre el crecimiento. Desde luego, no estoy dispuesto a entrar en el bucle catastrofista que domina el consenso imperante. Sin embargo, me parece muy claro que los riesgos de inflación están muy sesgados al alza.

En cuanto al crecimiento, en cualquier entorno normal, sería muy difícil ser pesimista sobre el crecimiento mundial cuando Europa y China estimulan fiscalmente y relajan su política monetaria. Aunque parezca que ha pasado toda una vida, hasta marzo no vimos en Alemania una expansión fiscal única en una generación.

También intento recordar una y otra vez que Estados Unidos es en gran medida una economía basada en los servicios que depende sobre todo de la demanda interna. Además, es inminente que se produzcan nuevos estímulos fiscales en Estados Unidos de cara al verano. Por lo tanto, creo que la forma más acertada de pensar en el crecimiento es que el abanico de resultados simplemente se ha ampliado. En resumen, no me apunto al campo de la recesión sin ver más pruebas.

Pero las expectativas de inflación podrían desanclarse fácilmente

En lo que respecta a la inflación, no creo que podamos subestimar el cambio que supuso 2022, que transformó las actitudes y expectativas de las empresas y los consumidores en torno a la inflación. Después de haber sido quemados por una inflación que demostró estar lejos de ser transitoria en 2022, será muy fácil que las expectativas de inflación de los consumidores se desanclen.

Lo que escuchamos en las reuniones actuales con directores generales y directores financieros de empresas de todos los sectores y de todo el mundo es una voluntad casi universal de repercutir proactivamente los aranceles y otros costes de fricción en sus clientes. Como dijo uno de mis colegas de T. Rowe Price, estamos en medio de una crisis de oferta con la posibilidad de una crisis de demanda en el horizonte. Con este telón de fondo, la inflación puede suponer otro reto para los bonos del Tesoro estadounidense.

Hay un factor importante en contra de la inflación en estos momentos: la caída de los precios de la energía. Para ser claros, esto no se debe a que la producción nacional de EE.UU. haya aumentado. Más bien, se debe a la decisión política un tanto desconcertante y opaca de la OPEP+ de aumentar la producción de petróleo. Una cosa que se desprende claramente de nuestro análisis es que, a los precios actuales del petróleo, en torno a 66 dólares por barril de crudo Brent² , el déficit presupuestario de Arabia Saudí probablemente empeorará. ¿Es sostenible? Si lo es, tendrá que financiarse con -lo han adivinado- mucha más emisión de deuda.

“En lo que respecta a la inflación, no creo que podamos subestimar el cambio que supuso 2022...”

La expansión fiscal será el próximo tema dominante del mercado

Un tema de la agenda de campaña que la administración Trump aún no ha abordado plenamente es la reducción de impuestos. Las probabilidades de que se apruebe un gran paquete fiscal antes de que el Congreso de EE. UU. se vaya de vacaciones de verano son cada vez mayores. Preveo que la expansión fiscal se convertirá pronto en el próximo objetivo primordial de los mercados.

La expansión fiscal puede favorecer el crecimiento, pero lo más importante es que probablemente ejercería aún más presión sobre el mercado del Tesoro. Ahora estoy aún más convencido de que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzará el 6% en los próximos 12-18 meses. Casi todas las noticias de este año han reforzado esta opinión. En particular, el aumento de la inflación y una mayor expansión fiscal mundial son una combinación tóxica para los tipos, especialmente para los bonos del Tesoro estadounidense. Es probable que se produzcan subidas de los rendimientos y curvas más pronunciadas.

Cómo responder: Protección contra la inflación barata

La protección contra la inflación sigue siendo barata. A finales de abril, con la inflación a cinco años en torno al 2,36%³ , la exposición a los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) en lugar de a los bonos del Tesoro nominales parecía una cobertura atractiva contra la inflación. Esta posición debería beneficiarse si la inflación anual de los precios al consumo en EE.UU. se sitúa en una media del 2,36% o más durante los próximos cinco años, lo que parece probable a medida que el impacto de los aranceles sobre la oferta empuje los precios al alza.

También me llaman la atención otras dos observaciones. En primer lugar, estoy muy contento de dedicarme a la gestión de activos extremadamente líquidos. Las dislocaciones y oportunidades que está presentando la reciente volatilidad del mercado han sido fenomenales. Como he mencionado anteriormente, la gama de posibles resultados se ha ampliado sustancialmente. No disponer de liquidez para reaccionar ante esos resultados sería limitante.

En segundo lugar, las correlaciones de rentabilidad entre diferentes activos y clases de activos han cambiado muy rápidamente, pasando en algunos casos de positivas a negativas o viceversa. Estas correlaciones -ya sea entre la renta fija, las divisas y la renta variable, o incluso entre bonos, divisas o acciones individuales- son uno de los factores más importantes en la construcción de carteras. Adoptar una perspectiva sobre las correlaciones futuras de las clases de activos puede resultar mucho más importante en los resultados de la cartera que una perspectiva sobre los activos individuales.