Adaptarse a los cambios estructurales del mercado

El tema principal del primer trimestre de 2025 fue la rotación. El liderazgo anterior de los valores estadounidenses growth de gran capitalización se vio asaltado por el anuncio de aranceles y la incertidumbre de la política estadounidense. El mercado puso en precio políticas que incluían un cambio en el gasto de defensa europeo de EE. UU. a Europa, recortes de empleo del gobierno federal en EE. UU. y un reconocimiento del presidente Trump de que está dispuesto a soportar el dolor económico a corto plazo para una posible ganancia económica a largo plazo.

Estos cambios provocaron dos grandes giros en los mercados de renta variable. En primer lugar, los rendimientos regionales mostraron una inversión significativa con respecto a los últimos años, ya que los mercados no estadounidenses (liderados por Europa, pero también por los mercados emergentes y Japón) superaron significativamente a Estados Unidos y, en particular, a los valores de crecimiento de gran capitalización estadounidenses (Figura 1). En segundo lugar, se produjo un importante «desplome» del impulso a mediados del trimestre en EE.UU., cuando el liderazgo del crecimiento dio paso a un liderazgo de bajo riesgo (es decir, baja volatilidad; véase la definición de riesgo en el Apéndice) y valoración barata. A continuación analizamos esta dinámica con más detalle.

• Divergencia mundial de los rendimientos: En los últimos años, el mercado bursátil estadounidense ha superado a sus homólogos mundiales. Esto cambió bruscamente en el primer trimestre, ya que las expectativas de estímulo fiscal en Europa impulsaron al alza esos mercados, mientras que la preocupación por las repercusiones de los aranceles, los despidos federales y la reforma de la inmigración arrastraron a la baja al mercado estadounidense (gráfico 1).
• Corrección del impulso en los valores estadounidenses de gran capitalización: La incertidumbre política también provocó un cambio de tendencia en los mercados de renta variable estadounidenses, ya que, entre mediados de febrero y mediados de marzo, los valores caracterizados como de alto crecimiento, caros, de alto impulso y/o de alto riesgo obtuvieron resultados significativamente inferiores (Figura 2). En cambio, los valores considerados de mayor calidad y a precios más razonables obtuvieron mejores resultados. En nuestra opinión, se trata de algo más que un mero cambio técnico: los inversores reconocen que las valoraciones se han vuelto demasiado exageradas en algunas partes del mercado.

La pregunta clave es: ¿hacia dónde nos dirigimos ahora? ¿Se trata de una corrección técnica dentro de un mercado alcista continuado, o señala un cambio potencialmente más duradero? Podemos argumentar a favor de ambos resultados, pero aquí instamos a los inversores a considerar la posibilidad de que esto pueda ser el comienzo de un cambio de régimen. Nuestro marco incluye:

• Un cambio significativo en las políticas centrales de Estados Unidos que tendrá efectos desconocidos sobre el crecimiento, la inflación, el empleo y el comercio mundial, junto con una administración que, de hecho, puede estar dispuesta a tolerar la debilidad económica a corto plazo para obtener ganancias percibidas a largo plazo. Por lo tanto, vemos una gama más amplia de posibles resultados económicos y de mercado que en la última década.
• Incluso después de esta rotación, creemos que persisten muchos de los diferenciales de valoración de las clases de activos. Los puntos de partida importan y, en nuestra opinión, el mercado de renta variable estadounidense aún no está barato.
• El comportamiento de los inversores carece de signos de capitulación. Tras percibirse condiciones de sobreventa, observamos un repunte de los valores de impulso previo con mayores múltiplos de crecimiento, riesgo y valoración (antes de una debilidad adicional al final del trimestre). Seguimos observando la fortaleza de los inversores minoristas y una mentalidad de compra a la baja. En nuestra opinión, los mínimos del mercado suelen implicar más capitulación.

“¿Se trata de una corrección técnica dentro de un mercado alcista continuado, o señala un cambio potencialmente más duradero? Podemos argumentar a favor de ambos resultados....”

Todo esto viene a decir que, si bien podemos considerar que se trata de un bache transitorio o del inicio de un cambio de régimen más amplio, instamos a los inversores a que tengan en cuenta esta última posibilidad.

Perspectiva del mercado: lo que estamos observando

Nuestro equipo ha estado analizando cómo los cambios estructurales en los mercados de renta variable están creando retos en la construcción de carteras. La pregunta más habitual que nos hacen los clientes es cómo concebir la asignación de activos y la construcción de carteras teniendo en cuenta la concentración de la gran capitalización en EE.UU., donde unas pocas empresas han tenido un impacto desproporcionado en los rendimientos del mercado de renta variable. Sin embargo, hay otros cambios estructurales importantes que hemos identificado y clasificado en tres categorías.

“Nuestro equipo ha estado analizando cómo los cambios estructurales en los mercados de renta variable están creando retos en la construcción de carteras”

Resumimos aquí los cambios y sus implicaciones, y luego dedicamos el resto de nuestro análisis a profundizar en estos cambios y en las consideraciones para la construcción de carteras.

Cambios en los fundamentos de la empresa

1. Mayor concentración de los líderes del mercado

• Cambios: Como hemos escrito en boletines anteriores, creemos que la concentración históricamente alta del mercado de renta variable estadounidense puede explicarse por el auge de la tecnología, que conduce a más modelos de negocio en los que el ganador se lo lleva todo. Esto, a su vez, ha provocado una falta de reversión a la media en los fundamentales y las valoraciones del mercado. Además, la globalización, la regulación y la tecnología han generado mayores economías de escala. En última instancia, esto ha llevado a una mayor concentración de los índices de referencia, en particular, pero no exclusivamente, en el crecimiento de gran capitalización estadounidense.
• Implicaciones: Los inversores deben considerar cuidadosamente las grandes posiciones infraponderadas, ya que las acciones que no poseen pueden representar más riesgo que las acciones que poseen. Por ejemplo, de 1995 a 2019, no tener los cinco valores que más contribuyeron a la rentabilidad del índice Russell 1000 habría supuesto una pérdida media anual del 2,7%, significativa pero superable (Figura 3). Sin embargo, desde 2020 hasta finales de 2024, esto habría supuesto una desventaja media anual del 6,0%; en tres de esos cinco años naturales, la desventaja fue de aproximadamente el 8%. Este fue un punto de partida históricamente difícil para los inversores que no poseían estos valores. Por otra parte, los inversores deben comprender la composición de su índice de referencia. Los mercados concentrados, combinados con ciertas normas de construcción de índices, han conducido a menudo a resultados contraintuitivos. Por ejemplo, en los últimos años, en el índice Russell 1000 Value había una serie de valores estadounidenses de crecimiento de gran capitalización.  Sin embargo, Russell ha aplicado muy recientemente una metodología de limitación a sus índices de estilo estadounidenses.

“Los inversores deben considerar detenidamente la posibilidad de mantener posiciones infraponderadas, ya que los valores que no poseen pueden entrañar más riesgo que los que sí poseen.”

2. Menos empresas públicas

• Cambio: a medida que más empresas han optado por permanecer privadas durante más tiempo, el número de empresas públicas estadounidenses ha seguido reduciéndose (Figura 4). Como resultado, los índices estadounidenses de pequeña capitalización se han vuelto de menor calidad debido a que contienen un mayor porcentaje de empresas que no cotizan en bolsa.
• Implicaciones: muchos gestores activos de empresas estadounidenses de pequeña capitalización se centran en la «calidad» e infraponderan los valores que no generan beneficios. Si bien este enfoque tiene sentido, los inversores deben reconocer que los valores no rentables tienden a ser de mayor riesgo y a estar más correlacionados que otros valores, por lo que el impacto de un «rally basura» es probablemente más significativo hoy de lo que habría sido hace 10 años.

Cambios en los vehículos de inversión

1. Aumento de la inversión pasiva

• Cambios: La inversión pasiva ha seguido ganando cuota a la activa, propiciada por los fondos indexados y los ETF de gestión pasiva (gráfico 5). El crecimiento de la inversión pasiva es, en nuestra opinión, uno de los cambios más impactantes de los mercados en décadas. Sin embargo, aunque históricamente los ETF han estado dominados por estrategias pasivas, en los últimos años ha aumentado el número de opciones para los inversores, y los lanzamientos de ETF activos han superado a los de ETF pasivos (Fuente: Morningstar).
• Implicaciones: En primer lugar, la inversión pasiva implica que el capital incremental suele asignarse en función del esquema de ponderación del índice, como la capitalización bursátil, y no en función de los fundamentales de la empresa (en la medida en que ambos divergen). En los últimos años, esto ha provocado que las estrategias de momentum hayan obtenido mejores resultados que las de valor. En segundo lugar, creemos que es probable que se subestime el riesgo del momentum, ya que ha quedado enmascarado en un mercado secularmente alcista. Nuestra preocupación es que la venta también podría exacerbarse en caso de una corrección sostenida del mercado. En tercer lugar, creemos que la inversión pasiva está prolongando el tiempo necesario para que se corrijan las ineficiencias a nivel bursátil. En nuestra opinión, esto crea más dislocaciones a corto plazo del valor razonable y crea oportunidades de «alfa de horizonte temporal» en las que los inversores a más largo plazo pueden ser capaces de explotar estos precios erróneos. En relación con lo anterior, tanto los profesionales como los clientes de la gestión activa deben comprender que los ciclos de rentabilidad pueden ahora alargarse.

2. Auge de los ETF temáticos y de factores

• Cambio: La explosión de los ETF ha permitido a los gestores ir mucho más allá de los índices de referencia pasivos y adentrarse en ámbitos más innovadores, como la inversión temática y por factores (Figura 6). Los inversores pueden ahora operar prácticamente con cualquier tema o cesta que deseen utilizando un ETF altamente personalizado. Algunos ejemplos representativos son la inteligencia artificial (IA), la computación en nube, el bitcoin, la computación cuántica, las energías renovables y factores como el momentum. En esencia, los temas y las cestas se han vuelto tan negociables como las acciones individuales.
• Implicaciones: La facilidad de la inversión temática ha dado lugar a una mayor volatilidad en estos temas, junto con una mayor tendencia a que valores similares se muevan al unísono. La consecuencia es que los inversores deben ser conscientes de qué temas atraen la atención de otros inversores, qué valores pertenecen a qué cestas y cuál es el grado de volatilidad de cada tema. Esto puede observarse más fácilmente en la volatilidad de los valores relacionados con la IA en los últimos dos años, pero anecdóticamente, también hemos observado que es impactante en el universo estadounidense de pequeña capitalización, donde algunos de estos valores pueden tener importantes pesos de referencia. Creemos que tiene sentido un enfoque multifacético de gestión del riesgo, en el que los inversores cuantifiquen la exposición tanto a los temas en conjunto como a los valores más importantes dentro de cada cesta.

Cambios en los participantes en el mercado

1. Auge de la negociación cuantitativa/algorítmica

• Cambios: Una parte cada vez mayor del volumen diario de negociación ha sido impulsada por la negociación cuantitativa, algorítmica o basada en la informática. Por ejemplo, la negociación de alta frecuencia, las estrategias de volatilidad, las estrategias de negociación de asesores de negociación de materias primas (CTA) y los fondos de cobertura cuantitativos.
• Implicaciones: Al igual que ocurre con los ETF pasivos, la negociación diaria puede obedecer a razones no fundamentales, ya que los ordenadores negocian en función de otros criterios en horizontes temporales mucho más cortos. Además, muchas de estas estrategias utilizan el apalancamiento junto con reglas para la gestión del riesgo cuando se activan los umbrales de pérdida, lo que puede provocar una volatilidad del mercado mayor de la esperada, por ejemplo, durante periodos de desapalancamiento. Ejemplos históricos bien conocidos son el Lunes Negro de octubre de 1987, la casi quiebra del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 y la «crisis cuántica» de agosto de 2007, cuando los fondos de cobertura long-short sufrieron fuertes pérdidas. Para los inversores a largo plazo, puede que sólo introduzcan una volatilidad innecesaria, pero es importante comprender en qué medida los movimientos diarios de las acciones están impulsados por inversores no fundamentales.

2. Crecimiento del comercio minorista y de los valores "meme"

• Cambios: Desde el inicio de la pandemia de coronavirus, se ha producido un notable aumento de la negociación minorista, a menudo concentrada en los llamados valores meme que se destacan a través de sitios de medios sociales como Reddit o Wall Street Bets. Muchos de estos valores suelen ser objeto de posiciones cortas por parte de los inversores institucionales.
• Implicaciones: Los valores muy cortos se han vuelto mucho más volátiles en el universo estadounidense de pequeña capitalización. En consecuencia, es fundamental comprender la exposición agregada de una cartera a estos valores y el consiguiente riesgo. Esto es especialmente importante a medida que estos valores adquieren mayor peso en los índices de referencia y tienden a estar en los índices de referencia de crecimiento de pequeña capitalización de EE.UU., lo que enlaza con nuestros puntos anteriores sobre la concentración del mercado y la comprensión de las posiciones infraponderadas.

Consideraciones sobre la construcción de carteras

Tras haber identificado varios cambios estructurales significativos en el mercado que han tenido lugar en los últimos 10 a 15 años, nos gustaría compartir algunas consideraciones sobre la construcción de carteras para ayudar a los inversores a navegar por un panorama que puede ser más diferente de lo que creen.

Creemos que la construcción eficaz de carteras se basa en un enfoque integrado en el que la construcción de carteras, la gestión del riesgo y la atribución del rendimiento están lógicamente conectadas y evolucionan juntas. En nuestra opinión, el principal objetivo de la construcción de carteras es maximizar la relación señal-ruido (es decir, maximizar el valor de sus conocimientos minimizando al mismo tiempo el impacto de las exposiciones involuntarias). Destacamos algunos principios clave:

• Asuma riesgos cuando perciba una ventaja informativa y redúzcala cuando no la perciba: Los inversores deberían querer que el rendimiento de la inversión sea una función de la selección de valores en los que han invertido recursos y desarrollado una oportunidad para superar a un índice de referencia. Dicho de otro modo: si eres un chef francés de talla mundial, no participes en un concurso de sushi. No es ideal que el rendimiento dependa de algo involuntario de lo que no se está obteniendo una ventaja. Si se dedica a elegir valores, cíñase a lo que mejor sabe hacer y elija valores, y no deje que las apuestas sectoriales determinen su suerte. Ignorar los riesgos imprevistos es la causa del fracaso de muchos procesos que, por lo demás, son sólidos.
• Medir/cuantificar el riesgo: Por supuesto, apostar donde se tiene ventaja y eliminar las apuestas involuntarias requiere saber dónde están los riesgos en el mercado. Creemos que una buena gestión del riesgo implica un proceso proactivo y disciplinado para identificar, evaluar y mitigar las amenazas potenciales a la rentabilidad de la inversión. Hay muchas fuentes de amenazas y métodos para descubrirlas. Las categorías de reconocimiento de riesgos incluyen:
  • Modelos de riesgo tradicionales de la teoría de fijación de precios de arbitraje (APT) (Barra, Northfield, Axioma)
  • Modelos de riesgo macro
  • Modelos de riesgo estadísticos
  • Temas/factores transitorios
  • Temas emergentes

Algunos inversores pueden utilizar modelos de riesgo de proveedores que analizan factores como el valor, el crecimiento, el tamaño, el impulso y la beta. Aunque son útiles, a menudo hay factores que impulsan los mercados que no se recogen en estos modelos de riesgo (por ejemplo, la exposición a los tipos de interés; la exposición a la IA; o, hace unos años, la exposición al COVID-19). Siempre que sea posible, es importante medir estos riesgos.

• Gestione las infraponderaciones con la misma diligencia que las sobreponderaciones: Muchos inversores se centran en las posiciones que mantienen; sin embargo, con una elevada concentración del índice de referencia, las posiciones infraponderadas o no mantenidas pueden aportar más riesgo relativo -y, por tanto, afectar a la rentabilidad en mayor medida- que las posiciones mantenidas.
• Reconocer los cambios en los mercados: Como hemos comentado anteriormente, en los últimos 10 a 15 años se han producido algunos cambios estructurales significativos. Los mercados evolucionan continuamente, y una buena gestión del riesgo y construcción de carteras debe adaptarse a la evolución o esos esfuerzos fracasarán con toda probabilidad. Con demasiada frecuencia, los inversores codifican reglas en su proceso que funcionan para un régimen, pero que quedan obsoletas cuando cambian los mercados, las economías o los fundamentales. A medida que cambian las variables, también debe hacerlo su plan de juego. Imagínese una ofensiva de los años ochenta centrada en la carrera en un partido de fútbol americano de 2025, en el que el juego de pase está institucionalmente protegido de una defensa agresiva.

Resumen

Los mercados evolucionan de un modo que exige revisar y adaptar con frecuencia las mejores prácticas de gestión de riesgos. Desde la concentración histórica del mercado hasta el crecimiento de la inversión pasiva y desde el auge de los ETF pasivos y temáticos/factoriales hasta la influencia de la negociación informatizada y los operadores minoristas, el mercado actual es muy diferente del mercado de hace 10 ó 15 años. Emplear heurísticas que no evolucionan o que no están deliberadamente diseñadas para adaptarse a los cambios del mercado probablemente aumente la vulnerabilidad de la cartera a riesgos no apreciados, lo que se traduce en un rendimiento no deseado de origen no intencionado. La excelencia en la construcción de carteras implica comprender los riesgos del mercado, cuantificar tanto la exposición como la volatilidad, considerar tanto las sobreponderaciones como las infraponderaciones, saber dónde deben asumir riesgo los inversores y dónde pueden querer reducirlo y, lo que es más importante, tratar esto como un sistema en evolución en el que las estrategias de ayer deben adaptarse para buscar el éxito en el futuro.

 

Anexo

Los factores son nuestros parámetros internos, definidos del siguiente modo:

Valoración: Compuesto propio de métricas de valoración basadas en beneficios, ventas, valor contable y dividendos. La ponderación específica del factor de valor puede variar según la región y el sector.

Crecimiento: Composición propia de parámetros de crecimiento basados en el crecimiento histórico y prospectivo de los beneficios y las ventas. La selección y ponderación de los factores varía según la región y el sector.

Momento: Medida propia del impulso de los precios a medio plazo.

Calidad: Medida propia de calidad basada en la estabilidad fundamental y bursátil, la solidez del balance y las medidas de rentabilidad, uso del capital y calidad de los beneficios.

Rentabilidad: Rentabilidad de los recursos propios.

Riesgo: compuesto propio que refleja la estabilidad de la rentabilidad de los valores a lo largo de múltiples horizontes temporales (una rentabilidad positiva significa que los valores de riesgo superan a los valores estables).

Tamaño: Capitalización bursátil (una rentabilidad positiva significa que los valores más grandes superan a los más pequeños).

Diferencial de quintiles: También conocido como rentabilidad long-short, un diferencial de quintil se calcula clasificando los valores en función de una característica específica o un criterio factorial, dividiéndolos en cinco grupos (o quintiles), ponderando por igual los valores dentro de cada quintil y restando a continuación la rentabilidad del quintil inferior (20% más bajo) de la rentabilidad del quintil superior (20% más alto).

Los factores e índices no pueden invertirse directamente y se muestran únicamente con fines ilustrativos. No reflejan el rendimiento de las inversiones reales ni la reducción de las comisiones asociadas a una inversión real, como los costes de negociación y las comisiones de gestión.