¿Ha llegado el momento de considerar una asignación a TDP?

La renta fija ha pasado por dos años muy difíciles, ya que los responsables de las políticas públicas y los inversores han tenido que hacer frente a una inflación elevada no vista en varias décadas, como consecuencia de la salida de la economía mundial de una pandemia, así como de la guerra en Europa. Si bien es cierto que el paso de un periodo de tipos de interés en mínimos históricos a niveles más «normales» ha sido turbulento, los inversores se encuentran ahora ante unos niveles de ingresos potencialmente atractivos y fiables por primera vez en más de una década. En junio de 2024, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se situaba en torno al 4%, mientras que se puede esperar obtener algo menos del 5% en los segmentos más cortos de la curva del Tesoro estadounidense. Del mismo modo, el índice del Euro Agg Treasury rinde actualmente más del 3%, el mismo nivel que en 2011, muy lejos del -0,3% con el que tuvieron que lidiar los inversores durante la pandemia.

Oportunidad de ingresos en la transición del ciclo de tipos

Con el descenso de las tasas de inflación, los bancos centrales han comenzado sus ciclos de relajación y algunos de los primeros en hacerlo han sido el Banco Central Europeo, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo, que han recortado los tipos este año. Con todo, los días de tipos de interés por debajo del 1% en los mercados desarrollados han quedado atrás. Así pues, creemos que existe una buena oportunidad para que los inversores obtengan ingresos a estos altos niveles actuales invirtiendo en títulos de deuda pública (TDP) de alta calidad.

Tras haber superado el repunte inflacionista, los tipos al contado han tocado máximos y se disponen ahora a replegarse, lo que brinda oportunidades para ampliar la exposición a duración y gestionar activamente las posiciones a lo largo de la curva.

Alargar la duración debería proporcionar una mayor exposición a los recortes de los tipos de interés y ayudar a conseguir que los elevados niveles de rendimiento actuales se mantengan durante más tiempo. En este entorno desinflacionista que induce recortes de tipos, podemos esperar que la pendiente de la curva aumente, lo que brinda la oportunidad de gestionar dinámicamente las exposiciones a lo largo de la curva. Por ejemplo, sobreponderar los tramos intermedios es una opción que podría beneficiarse de los recortes de tipos. Por el contrario, la insostenible emisión fiscal y el creciente riesgo de una relajación del objetivo de inflación del 2% justifican una infraponderación del extremo largo de las curvas, en nuestra opinión.

Aumento potencial de la rentabilidad

Y lo que es más importante, estos elevados niveles de rendimiento ofrecen a los inversores una oportunidad potencial de generar una fuente potente de rentabilidad total. La respuesta de los bancos centrales de subir los tipos de interés para combatir la inflación ha repercutido gravemente en el perfil de rentabilidad total de los activos de renta fija estos últimos años, destruyendo la revalorización del capital de la que disfrutaron en la era posterior a la Crisis Financiera Mundial. Ahora bien, al moderarse las fuerzas inflacionistas y salir de este periodo de máxima rigidez monetaria, pasamos a un entorno en el que existe potencial para generar ingresos estables a tasas atractivas y beneficiarse de la revalorización del capital suponiendo que bajan los tipos de interés. En los cinco últimos años hasta el 25/06/24, el índice Bloomberg Global Treasury ha arrojado un rendimiento aproximado del -15%, con la rentabilidad por precios generando, como era de esperar, el 14% de las pérdidas y anulando una rentabilidad por cupones superior al 9% (la rentabilidad por divisas también tuvo un peso significativo). En este nuevo régimen de política monetaria, con rentabilidades por ingresos comenzando en un nivel alto, también podemos esperar que las pérdidas de capital sufridas en los dos últimos años se reviertan al relajarse la política monetaria.

El imperativo de una gestión activa de la duración

La perspectiva de unos ingresos estables y fiables, la normalización de las correlaciones y la diversificación frente a los eventos de riesgo: ¿estamos asistiendo al regreso de los méritos tradicionales de los TDP de alta calidad? Así lo creemos y el entorno está listo para aprovechar estas atractivas condiciones.

No obstante, el mercado sigue dependiendo en gran medida de los datos económicos y los responsables de las políticas públicas siguen guiándose por ciclos mensuales de datos. La normalización de la inflación, tipos y correlaciones no será un camino de rosas y moverse en este entorno requerirá una gestión muy activa de la duración para ayudar a mitigar los niveles de riesgo. Este es justamente el objetivo de la Estrategia Global Government Bond High Quality. Recurrimos a nuestras directrices de duración amplia para ejecutar un error de seguimiento elevado como método para reducir la exposición global al riesgo conforme avanza la normalización de los mercados. Durante el periodo transcurrido desde el lanzamiento de la estrategia el 30 de septiembre de 2019, el Global Government Bond High Quality (USD Hedged) Composite ha generado 250 puntos básicos de alfa frente al FTSE WGBI, neto de comisiones, sobre una base anualizada, lo que demuestra su capacidad para navegar con éxito en mercados altamente volátiles. Esto se ha logrado con una volatilidad inferior a la del índice de referencia.

Ventajas de diversificar en entornos no inflacionistas

Ante todo un cúmulo de incertidumbres, los bancos centrales no tuvieron más remedio que adoptar una postura dependiente de los datos; en otras palabras, tenían escasa confianza en su capacidad de previsión, en particular en materia de inflación. Esto resultó fatal para los bonos en 2022. Los responsables de la política monetaria quedaron por detrás de la curva y la inflación erosionó los valores nominales de la deuda, lo que en última instancia provocó subidas rápidas de los tipos de interés que hicieron que la renta fija fuera incapaz de ayudar a mitigar los movimientos de aversión al riesgo dentro de los mercados de renta variable.

El peor año para la renta fija en décadas acabó por confirmar lo que ya a sabíamos: los bonos soberanos no siempre proporcionan una cobertura eficaz contra la aversión al riesgo provocada por la inflación. Sin embargo, la capacidad de los bonos para aportar diversificación durante los periodos de mayor volatilidad, frente a catalizadores de riesgo “tradicionales” o eventos tipo cisne negro (como la quiebra del Silicon Valley Bank o la pandemia del Covid) se mantiene totalmente intacta, en nuestra opinión. Con la excepción de 2022, en los diez trimestres más negativos para el MSCI World entre 2009 y 2023, el índice FTSE World Government Bond generó un rendimiento positivo en ocho de esos trimestres. Y lo que es más importante, conforme nos movemos en este entorno geopolítico cada vez más volátil por la incertidumbre electoral, los TDP de alta calidad deberían servir de “refugio” y ayudar a mitigar los escenarios de aversión al riesgo.

La flexibilidad de esta cartera de deuda pública mundial gestionada activamente tiene como objetivo minimizar el riesgo de pérdidas de capital cuando los tipos de interés suben, a la vez que intentar mejorar la rentabilidad cuando los tipos de interés bajan. Se trata de una cartera concentrada de TDP de alta convicción y calidad de mercados soberanos líquidos, sin exposición al riesgo de mercados emergentes ni títulos con calificación crediticia sub-investment grade, que suelen tener rendimientos más elevados. A nuestro juicio, la Estrategia ofrece una exposición a deuda pública con una gestión activa del riesgo de tipos de interés y errores de seguimiento más altos que los de cualquier índice de referencia de TDP mundiales.

Tras años de rentabilidades negativas y volatilidad significativa, la comunidad inversora ha dejado ampliamente de lado el sector de deuda pública mundial de alta calidad. Su correlación positiva con los activos de riesgo le ha hecho perder atractivo, dificultando a los inversores identificar sus cualidades más positivas. La cuestión apremiante ahora es si la narrativa ha cambiado. ¿Están resurgiendo las ventajas de esta clase de activos? Y si persisten las dudas, ¿existe una estrategia de deuda pública mundial que saque el máximo partido a sus puntos fuertes, sorteando a la vez los defectos del sector, como las correlaciones positivas o el hecho de ser permanentemente de larga duración? A nuestro juicio, la Estrategia Global Government Bond High Quality es la solución a estas dos cuestiones.