È giunto il momento di valutare un’esposizione ai titoli di Stato

L’universo obbligazionario ha vissuto due anni densi di insidie, con i responsabili politici e gli investitori alle prese con un’inflazione mai così alta da vari decenni, in seguito all’uscita dell’economia globale dalla stagione pandemica e allo scoppio della guerra al confine orientale dell’Europa. Se da un lato la transizione da un periodo contraddistinto da tassi estremamente bassi ai livelli attuali più “normali” è stata turbolenta, dall’altro gli investitori ora vedono all’orizzonte dei livelli di reddito potenzialmente allettanti e affidabili, per la prima volta da oltre un decennio. A giugno 2024, il rendimento del Treasury USA decennale si attestava circa al 4,5%, mentre si poteva cogliere un rendimento leggermente inferiore alla soglia del 5% posizionandosi sui segmenti a più breve scadenza della curva del Treasury USA. In maniera analoga, l’indice Euro Agg Treasury offre un rendimento superiore al 3%, un livello prima raggiunto nel lontano 2011 e agli antipodi rispetto al -0,3% offerto agli investitori durante la stagione pandemica.

Opportunità di reddito con i tagli dei tassi in vista

In concomitanza con l’attenuarsi delle pressioni inflazionistiche, le banche centrali hanno avviato i loro percorsi di allentamento della politica monetaria; tra i precursori figurano la Banca centrale europea, la Bank of Canada

e la Banca nazionale svizzera, con all’attivo già un primo taglio dei tassi quest’anno. Tuttavia, l’epoca dei tassi negativi o di poco superiori allo 0% lungo l’arco dei mercati sviluppati è stata ormai archiviata. Pertanto, riteniamo che vi sia una buona opportunità offerta agli investitori per incamerare reddito agli elevati livelli attuali nei titoli di Stato di alta qualità.

Con il picco dell’inflazione ormai alle spalle, i cash rate hanno raggiunto il loro vertice e sono destinati a calare, offrendo delle opportunità per aumentare l’esposizione alla duration e gestire attivamente le posizioni lungo l’arco della curva dei rendimenti.

L’incremento della duration dovrebbe apportare una più ampia esposizione ai tagli dei tassi, contribuendo a far sì che gli elevati rendimenti attuali possano essere incamerati per un periodo più lungo. Nell’odierno contesto disinflazionistico che favorisce il taglio dei tassi, possiamo aspettarci un irripidimento della curva e la conseguente possibilità di gestire dinamicamente le esposizioni lungo l’arco della stessa. Per esempio, il sovrappeso sul segmento intermedio della curva è un’opzione che potrebbe potenzialmente trarre vantaggio dal taglio dei tassi. Per contro, le emissioni di debito sovrano a livelli non sostenibili e il crescente rischio di veder allentarsi l’obiettivo di inflazione fissato al 2% giustifica a nostro avviso un sottopeso sul segmento a lunga scadenza della curva.

La potenziale crescita dei rendimenti da reddito

È importante segnalare che gli attuali rendimenti elevati offrono agli investitori una potenziale opportunità di ottenere una solida fonte di performance complessive. Per debellare l’impennata dei prezzi, i banchieri centrali hanno agito aumentando i tassi d’interesse; questa mossa ha avuto un impatto molto negativo sul profilo delle performance complessive degli asset obbligazionari nell’ultimo biennio, sgretolando così l’apprezzamento del capitale accumulato nel periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Al tempo stesso, con l’affievolirsi delle spinte inflazionistiche e con l’uscita da questa fase di picco della stretta monetaria, ci dirigiamo verso uno scenario in cui c’è la possibilità di generare un reddito stabile a tassi allettanti, traendo vantaggio dall’apprezzamento del capitale, nell’ipotesi che la stagione dei tagli dei tassi diventi realtà. Nel corso degli ultimi cinque anni fino al 25/06/2024, l’indice Bloomberg Global Treasury ha prodotto una performance negativa pari a circa il 15%, con il rendimento generato dalle variazioni di prezzo sorprendentemente responsabile per un 14% di perdite, che vanno a controbilanciare un rendimento cedolare superiore al 9% (i rendimenti apportati dalle valute hanno anch’essi giocato un ruolo rilevante). A mano a mano che gli investitori si volgono verso questo nuovo regime di politica monetaria, con i rendimenti da reddito attestati ora a livelli elevati, possiamo aspettarci un capovolgimento delle perdite di capitale sofferte negli ultimi due anni, in parallelo all’allentamento della politica monetaria.

La necessità di impostare una gestione attiva della duration.

La prospettiva di un reddito stabile e affidabile, la normalizzazione delle correlazioni e la diversificazione rispetto agli eventi avversi al rischio: stiamo forse assistendo al ritorno in auge dei pregi proverbiali dei titoli di Stato di alta qualità? Noi siamo di questo avviso e il contesto odierno è ben posizionato per beneficiare di queste condizioni allettanti.

Al contempo, lo scenario rimane fortemente dipendente dai dati e i responsabili politici sono ancora guidati dai cicli mensili di pubblicazione dei dati. La normalizzazione dell’inflazione, dei tassi e delle correlazioni non sarà un percorso senza ostacoli e per affrontare questo quadro occorre impostare una gestione particolarmente attiva della duration, per contribuire a mitigare i livelli del rischio. La strategia Global Government Bond High Quality punta a conseguire esattamente questo obiettivo. Utilizziamo le nostre linee guida ad ampia duration per adottare un tracking error abbondante, quale metodo per ridurre le esposizioni complessive al rischio a mano a mano che il mercato si normalizza. Nel periodo che intercorre dal lancio della strategia (30 settembre 2019), il Global Government Bond High Quality (USD Hedged) Composite ha generato 250 punti base di alfa rispetto al FTSE WGBI, al netto delle commissioni, su base annualizzata; un dato che corrobora la nostra capacità di affrontare con successo i mercati altamente volatili. Tale risultato è stato conseguito con una volatilità più contenuta rispetto al benchmark.

I vantaggi di diversificazione in contesti non inflazionistici

Posti di fronte a un ampio ventaglio di incertezze, le banche centrali non hanno potuto far altro che impostare un atteggiamento dipendente dai dati; detto altrimenti, non riponevano molta fiducia sulla propria capacità previsionale, soprattutto sul fronte dell’inflazione. Questo cambio di passo è risultato fatale alle obbligazioni nel 2022. I responsabili politici hanno iniziato a rincorrere gli eventi (anziché anticiparli) e l’inflazione ha eroso i valori nominali del debito, con il risultato di innescare dei repentini rialzi dei tassi; l’universo obbligazionario non è quindi riuscito ad attutire i movimenti avversi al rischio presenti all’interno dei mercati azionari.

L’anno peggiore del mercato obbligazionario degli ultimi decenni ha in definitiva confermato un fatto già assodato; non sempre le obbligazioni sovrane forniscono una valida copertura in un contesto “risk-off” innescato dall’inflazione. Al tempo stesso, a nostro avviso rimane saldamente intatta la capacità delle obbligazioni di offrire diversificazione durante le fasi di maggiore volatilità o nei confronti dei tradizionali catalizzatori “risk-off”, senza dimenticare le fasi segnate da eventi ritenuti improbabili ma con effetti dirompenti sui mercati, come ad esempio il crollo della Silicon Valley Bank o la pandemia da Covid. Ad eccezione del 2022, considerando i primi dieci trimestri negativi registrati dall’indice MSCI World nel periodo 2009-2023, l’indice FTSE World Government Bond ha generato performance positive in ben otto dei suddetti trimestri in profondo rosso. È importante ricordare che, mentre affrontiamo l’odierno contesto geopolitico sempre più volatile in un quadro di incertezza elettorale, i titoli di Stato di alta qualità hanno le carte in regola per fornire un “tetto sicuro” dove trovare riparo, contribuendo anche a mitigare gli scenari di avversione al rischio.

La flessibilità di questo portafoglio globale di titoli di Stato a gestione attiva mira a contenere al minimo il rischio di perdite di capitale nelle fasi di tassi in crescita, cercando al contempo di migliorare la performance quando i tassi sono in fase di discesa. È un portafoglio concentrato di titoli di Stato di alta qualità e ad alta convinzione emessi su mercati sovrani liquidi, con nessuna esposizione al rischio dei mercati emergenti e del segmento con rating creditizio inferiore all’investment grade, che di solito presentano rendimenti più elevati. Riteniamo che questa strategia offra un’esposizione ai titoli di Stato con una gestione attiva del rischio di tasso d’interesse e tracking error più elevati rispetto a un benchmark globale dei titoli di Stato.

Dopo anni di performance negative ed elevata volatilità, il settore dei titoli di Stato globali di alta qualità è stato nettamente trascurato dalla comunità degli investitori. Il suo appeal è stato intaccato dalla correlazione positiva evidenziata con gli asset rischiosi, lasciando così gli investitori all’affannosa ricerca dei punti di forza compensatori. La domanda impellente di oggi è capire se la narrativa di mercato è mutata. Stanno quindi tornando alla ribalta i vantaggi di questa asset class? E se persistono ancora dei dubbi, esiste forse una strategia globale di titoli di Stato che trae vantaggio dai propri punti di forza, affrontando al contempo i limiti del settore incarnati dalle correlazioni positive o dall’essere stabilmente con un posizionamento lungo sulla duration? Riteniamo che la strategia Global Government Bond High Quality offra la soluzione ad entrambi i suddetti quesiti.