Un pie en el freno y otro en el acelerador

Ante la velocidad de los acontecimientos, intentar resumir el impacto de la inestabilidad del sector bancario es como intentar dar en el consabido blanco móvil. (No la llamemos todavía crisis bancaria. Más adelante hablaremos de ello).

Pero hay algo que parece claro: este es otro obstáculo al que se enfrenta la economía, y otro motivo más por el que me siento cómodo con nuestro Comité de asignación de activos, que sigue infraponderado en renta variable con respecto a la renta fija y la liquidez.

Endurecimiento de las condiciones financieras

Los bancos pequeños y medianos afrontan dos problemas. Por lo que respecta a los activos, se enfrentan a pérdidas en bonos del Tesoro y préstamos a más largo plazo. En cuanto a los pasivos, los particulares y empresas están pidiendo que se les devuelvan sus depósitos.

Dada la reducción del valor de sus activos, estos bancos serán más reacios a conceder préstamos, ya que no pueden permitirse más pérdidas. También serán más prudentes a la hora de invertir. Esto implica que las condiciones financieras se van a endurecer.

El índice Bloomberg United States Financial Conditions indica que las condiciones financieras han alcanzado ya su nivel más restrictivo desde el inicio de la pandemia.¹ Y podrían ir a peor. Sigo pensando en ese sombrío dicho de Wall Street (que presumiblemente data de antes de que se generalizara el uso de los cinturones de seguridad): «Cuando la Fed pisa el freno, la cabeza de alguien atraviesa el parabrisas».

Es difícil saber si le seguirán más cabezas. Aún no hemos sufrido todos los efectos de las subidas de tipos de 475 puntos básicos (pb) que la Fed ha aplicado desde el pasado mes de marzo,² y varios indicios apuntan a que la Fed ya ha ralentizado sustancialmente la economía:

• Los índices de actividad económica mundial se han contraído bruscamente.
• Los principales indicadores económicos parpadean en rojo.
• Calculamos que los precios de la vivienda podrían caer hasta un 10%.³
• La curva de tipos (el rendimiento del Tesoro a 10 años menos el rendimiento a 2 años) está invertida en 60 pb.⁴ (Las inversiones no son indicadores perfectos de la recesión, pero son formidables).

Wall Street parece autocomplaciente

Mientras tanto, a aproximadamente 18 veces los beneficios futuros, las acciones del S&P 500 son casi tan altas como la media de la última década, mientras que las estimaciones de consenso apuntan a que los beneficios globales del índice aumentarán (aunque solo ligeramente) este año.⁵

Sin duda, teniendo todo en cuenta, las tensiones financieras equivalen a una mayor moderación de la Fed. La reducción de la liquidez y la desaceleración del crecimiento como consecuencia de las tensiones bancarias harán parte del trabajo de enfriamiento de la inflación que, si no, harían las subidas de tipos. A menudo se pasa por alto que la Fed tiene un tercer mandato, la estabilidad financiera, además de los dos citados habitualmente: fomentar el pleno empleo y controlar la inflación.

Medidas específicas: los dos pies en los pedales

Pero eso no significa que la Fed vaya a empezar sí o sí a bajar los tipos o incluso a dejar de subirlos a partir de ahora. Dicho de otro modo, puede mantener un pie en el pedal del freno (mediante subidas de tipos) aunque pise el acelerador ofreciendo liquidez (o rescates, si se quiere utilizar una palabra negativa) al sistema bancario.

Es probable que las autoridades políticas sigan los pasos de sus homólogos europeos en el uso de medidas selectivas para aliviar los nuevos indicios de tensión a medida que surjan. Por ejemplo, el Banco Central Europeo mantuvo la senda esperada de subidas de tipos el verano pasado, pero comunicó su apoyo a la deuda pública italiana sometida a tensiones. Unos meses más tarde, el Banco de Inglaterra continuó subiendo los tipos mientras evitaba una crisis en su sistema de pensiones comprando bonos del Estado a largo plazo (Gilts).

Pato negro, no cisne negro: una crisis financiera parece improbable

Es poco probable que nos enfrentemos a un colapso sistémico, como la crisis bancaria que empezó en 2008. Veo varias diferencias importantes:

• Actualmente no estamos en recesión. La economía llevaba nueve meses en una antes de que Lehman Brothers quebrara en septiembre de 2008. Actualmente rozamos el pleno empleo, y las familias y las empresas siguen disponiendo de mucho dinero, aunque no tanto como antes.
• Los bancos están mejor regulados y capitalizados que en 2008, con más efectivo en caja y unos mejores ratios de capital.
• Hay mucha menos especulación sobre los préstamos inmobiliarios dudosos con derivados superpuestos. De hecho, la morosidad hipotecaria se aproxima a mínimos históricos.
• Esta vez, los bancos se enfrentan sobre todo a pérdidas de papel debido al endurecimiento de la política de la Fed. Silicon Valley Bank estaba invirtiendo considerablemente en bonos del Tesoro de EE. UU., aunque con un enorme desajuste en el riesgo de tipos de interés (duración). Esta vez es más fácil dar marcha atrás en los tipos y eliminar la presión del balance, mientras que en 2008 los bancos afrontaron pérdidas crediticias irreversibles.
• Tras las reformas bancarias de 2010, hay mucha más transparencia y mucha menos especulación en áreas no reguladas y complejas de los mercados financieros.*

Para un compañero mío, este hecho es un «pato negro», en contraste con el «cisne negro» de 2008.** Los patos negros son más comunes que los cisnes negros: los ves de vez en cuando y no te molestas en sacar la cámara.

Dicho de otro modo, que no cunda el pánico, pero plantéense la posibilidad de rebajar sus expectativas de crecimiento y beneficios.

* Por supuesto, los últimos acontecimientos dejaron ver lagunas en esa regulación, especialmente que los bancos con menos de 250.000 millones de dólares en activos no están sujetos a las mismas pruebas de tensión que los que superan ese umbral. A la larga, esto conducirá a una mayor regulación de los bancos, lo que reducirá significativamente sus márgenes, por lo que creo que los beneficios bancarios seguirán siendo un desafío a pesar de las ventas masivas de acciones. Dicho esto, vemos oportunidades en algunas áreas del sector financiero que se han vendido por afinidad, como los seguros.

** Mención a Dave Eiswert, gestor de cartera de la estrategia Global Focused Growth Equity, por la analogía.