美元阻力長遠主導市況

最近與客戶會面時，我對美國國庫券收益率長遠走高的展望往往是討論重點。鑑於國庫債券與美元市場關係密切，客戶亦十分關心我對美元的看法。

在過去數年，由於幾乎所有因素都提供支持，我一直高度看好美國國庫券，然而，我對美元的觀點則較為複雜。

與國庫債券一樣，時間長短是評估美元走勢的重要因素。短期而言，進入夏季後，我們預期美元自4月的拋售潮後回升，但貨幣趨勢往往需要更長時間才能形成。長遠來看，美元在未來數年可能走弱，為投資者提供機會，透過貨幣部署增加額外回報¹。

多重力量的交匯點

與優質政府債券不同，美元並非一種資產類別。它是一種貨幣，處於多股強大力量的交匯點，而這些力量將全球金融、商品和貿易市場連結起來。這些因素相互交織，形成有別於一般資產類別動力的複雜動態。

當中一些力量正發揮作用，塑造美元的長期走勢。儘管美元在5月回升，但我認為「美國例外論」的高峰期可能已過。

事實上，我認為轉捩點始於俄羅斯進軍烏克蘭，促使西方國家對俄實施金融制裁，限制其使用以美元為基礎的國際支付系統。當一種儲備貨幣開始受到限制和質疑，全球自然會物色替代方案。

不利美元的因素：

1. 美國經濟落後：德國的大規模財政擴張措施有望提振歐元區經濟，中國亦正逐步加大貨幣和財政刺激措施的力度，以應對美國關稅的負面影響。相比之下，美國經濟可能落後於這些市場，從而削弱對美元的需求。在美國，頁岩油氣產量大增及人工智能領先地位推動當地生產力提升，但這股趨勢似乎已見頂（目前而言）。

2. 美國制度質素惡化：一個國家或地區的制度質素，例如法治程度、央行獨立性，以及當地教育機構作為關鍵創新引擎的誠信，亦是推動貨幣需求的因素。若某個地區具備健全法律制度並能有效執行，而且央行不受政治干預，其貨幣往往能吸引資金流入。畢竟，沒有人會希望持有一種貨幣，會因為央行被迫減息觸發通脹而貶值。

雖然我認為美國目前不太可能出現這種情況，但投資者將密切注視聯儲局的獨立性，以及政治干預的跡象。

3. 對環球知識資本的吸引力減弱：一個國家能否吸引具有創業精神和前沿思維領袖，是影響貨幣需求的另一項長期因素。美國企業一直處於科技變革的前沿，例如推動美股多年升勢的「美股七大科技巨頭」，就吸引了大量外資和對美元的需求。然而，特朗普政府的政策可能削弱美國對全球思維領袖移民的吸引力。

另一方面：支持美元的因素

有多項因素繼續支持美元表現。利率差距可推動匯率走勢。在其他條件不變的情況下，相對利率較低的國家，資金更傾向流入高息國家，帶動高收益貨幣揚升。

利好美元的因素：

1. 美國收益率優勢：相比其他環球優質政府債券，美國名義收益率具有優勢。例如在6月初，10年期美國國庫券收益率約為4.44%，遠高於德國10年期政府債券的2.53%²。經通脹調整後，雖然10年期美國國庫抗通脹債券收益率在6月初降至2.09%，但仍顯著高於德國實質（經通脹調整）收益率。鑑於美國的通脹壓力高於歐洲，聯儲局減息的可能性較低，這將進一步支持息差優勢。

2. 美國持續提前進口中國商品：在中美於5月初宣布暫緩加徵關稅90天後，我預期美國將持續提前進口中國商品。此舉將延續（並可能暫時加強）美元流入中國的趨勢，繼而促使中國將所得美元再投資於美國資產。

美元長期阻力主導市況

這些正負動力將如何演變？我預期正面因素將在未來數月開始消退。在2025年下半年，令美元受壓的長期阻力可能主導市況，使美元步入或會持續數年的結構性下行趨勢。

正如4月風險資產拋售期間美元下跌所顯示，投資者不再視美元為廣泛市場動盪時的避險選擇。這正好反映美元的長期負面因素。近期美元與風險資產呈現正相關性³，是建構投資組合及分散投資時的重要考慮因素。