關稅令美國國庫券雪上加霜

金融市場在4月份表現波動，其中美國長期國庫券遭拋售成為焦點之一。我憂慮這可能只是在收益率上升的環境下，美國國庫券收益率曲線難免顯著走斜的第一個階段¹。在過去的一段時間，我的基本觀點一直是美國國庫券收益率將會攀升，正如我於去年12月《暴風雨前的平靜：美國國庫券收益率前景》一文所述。目前，推動美國國庫券市場的環境及因素開始趨於一致，可能令我的觀點成為事實。

我的立論核心是，我一直憂慮全球債券發行量急增將引發債務海嘯，這是新冠疫情期間採取寬鬆財政政策所遺漏的問題。必須釐清的是，這個問題不只局限於美國。美國只是這場極度擁擠、競爭激烈的全球債券銷售戰的參加者之一，而我並不預期發行人會公平較量。

支持美國國庫券收益率上升的另一個相當重要因素是：即使經歷4月初的拋售潮，10年期美國國庫票據於4月底的收益率與現金收益率大致相若²。

在歐洲和中國財政刺激政策支持下，環球經濟增長可望靠穩

過去數週的關稅消息，純粹令利率市場持續已久的通脹與增長憂慮因素拉鋸戰升溫。一般來說，我避免那些有時被隨意使用、籠統且陳腔濫調的標籤，例如「滯脹」或「經濟衰退」。事實上，我對經濟增長前景並無特別與眾不同或悲觀的看法。我當然無意陷入主導當前市場共識的「厄運循環」（doom loop）論。然而，我深知通脹風險明顯偏向上行。

增長方面，在正常環境下，當歐洲及中國均採取財政刺激措施和寬鬆貨幣政策時，確實難以看淡全球經濟增長前景。儘管感覺恍如隔世，但德國其實剛於3月推出罕有的財政擴張方案。

我亦嘗試不斷提醒自己：美國是一個以服務業為本的經濟體，主要依賴內需。此外，隨著夏季來臨，美國即將加推財政刺激措施。因此，我認為看待增長的最準確態度是：可能出現的結果範圍有所擴闊。簡單來說，在發現其他證據前，我不會貿然認為經濟將會衰退。

但通脹預期或會輕易波動

至於通脹，我認為我們不應低估遊戲規則在2022年改變造成的影響，企業及消費者對通脹的態度和預期均徹底改變。在2022年經歷通脹證實遠非短暫的情況後，消費者的通脹預期相當輕易波動。

我們與全球各行各業的公司行政總裁及財務總監會面時，發現他們幾乎一致樂於主動將關稅及其他摩擦成本轉嫁予客戶。正如一位普徠仕同事指出：我們正面對供應衝擊，需求衝擊可能也迫在眉睫。在這個環境下，通脹可能對美國國庫券構成另一項挑戰。

能源價格下跌是現時不利通脹的一個主要因素。事實上，這並非因為美國國內產量增加，而是由於石油輸出國組織及其盟國（OPEC+）³作出令人費解及缺乏透明度的政治決定 — 增加石油產量。從我們的分析明顯可見，布蘭特原油價格現時約為每桶66美元⁴，沙特阿拉伯的預算赤字可能會因而惡化。這個情況可否持續？如果可以，你猜對了，就是要透過增發債券來進行融資。

 「至於通脹，我認為我們不應低估遊戲規則在2022年改變造成的影響。」

注意財政擴張將成為下個重要的市場主題

在特朗普政府的競選政綱中，減稅是至今尚未完全付諸實行的項目。美國國會在夏季休會前通過大型財政方案的可能性日益增加。我預計財政擴張即將成為下個重要市場焦點。

財政擴張或許有利經濟增長，但更重要的是可能增加美國國庫券市場的壓力。我現在更加相信，美國10年期國庫券收益率將在未來12至18個月內升至6%。年初至今的幾乎每則新聞消息都強化這個觀點。具體來說，通脹升溫及全球財政進一步擴張均對利率不利，尤其是對美國國庫券而言。收益率上升及曲線走斜的情況可能即將出現。

如何應對：低成本的抗通脹工具

抗通脹工具的成本依然偏低。在4月底，五年期平衡通脹率約為2.36%⁵，相對於名義國庫券，美國國庫抗通脹債券似乎是一項具吸引力的通脹對沖工具。倘若未來五年的美國年度消費物價通脹平均達到2.36%或以上，可望惠及上述配置，而在關稅造成供應衝擊，推高物價的環境下，這個情況似乎有可能出現。

我還觀察到兩個情況：首先，我非常慶幸所管理的是流動性極高的資產。近期市況波動，帶來了相當矚目的錯位及投資機會。如上文所述，潛在結果範圍明顯擴大。如果由於流動性不足而未能應對這些結果，投資將會受到局限。

其次，不同資產及資產類別之間的回報相關性⁶瞬息萬變，有時甚至由正相關性轉為負相關性，反之亦然。這些相關性（不論是固定收益、貨幣與股票之間，以至是個別債券、貨幣或股票之間）是建構投資組合的最重要因素之一。對於投資組合的表現而言，掌握未來資產類別的相關性，其重要性可能遠比對個別資產前景的展望更為重要。