深入分析通脹及「價值股升勢」

通脹同時受供求兩項因素影響。在新冠疫情爆發前，全球多個地區的供應均明顯高於需求，但同時未見強勁通脹的動力。當時能源及勞工的供應充裕，但增長不足。科技有助提升每個行業的產能，帶來通縮效應。此外，由於人口結構變動（人口減少）及存在大量債務，環球經濟顯然難以產生通脹。

全球爆發新冠疫情，對供求構成重大影響。需求方面，美國聯儲局採取特殊措施以穩定環球經濟，包括降低聯邦基金利率至0%，並推行大型貨幣刺激措施，以支持本應面對重大問題的環球經濟。聯儲局有效遏抑風險，私募基金、創業基金、加密貨幣及超高增長科技公司均錄得前所未見的資金流入。大多數投機領域的估值一度升至極端水平，現時正在回落，導致增長股受壓。另一方面，政府向私人儲蓄及投資範疇注入資金。

供應方面，疫情及相關封控措施大幅改變大眾行為模式，包括暫停海外旅遊以至許多民眾被迫在家工作。疫情亦導致全球供應鏈癱瘓，部分原因是勞工自願或被迫離職。回顧過去，上述情況其實是新冠疫情對經濟的最重要影響之一，因為當疫情開始脫離最壞時期，便會出現通脹效應。

中國的新冠抗疫策略將成為關鍵

現時斷言已踏入後疫情時代是言之尚早。然而，多個國家（中國除外）在最近數月已開始接受與病毒共存的概念。這情況將如何影響供求？

首先，需求正在減少。美國聯儲局正在取消過剩的刺激措施，包括結束量寬及調高聯邦基金利率。有關舉措將帶來風險，但我們認為亦有助遏抑大量資金湧入私募基金、創業基金、金融風潮及個別新生數碼企業。此外，市場估值下跌，而且最受疫情及聯儲局措施影響的領域出現需求減少的情況，是現時最受壓的一環。

與此同時，供應鏈情況改善利好多個領域，包括石油、半導體、汽車及房屋建材。若供應鏈正常運作，全球市場出現大規模短缺的情況不多。

在全球多個地區，新冠感染人數持續偏高，但疫苗接種計劃有助降低住院及死亡率。中國如何處理疫情將成為關鍵。若內地成功管控新冠個案，而各地並無出現更嚴重的新冠變種病毒，全球供應鏈可望在未來一至兩年逐步恢復。美國方面，有強烈跡象反映勞工復工，應可及時紓緩勞工市場緊絀的狀況。

俄烏「衝擊」令局勢更為複雜

在俄羅斯入侵烏克蘭並引起重大問題前，全球通脹已達高峰，並很可能在2023年下跌。我們一直依據的情境是，在通脹高企及通脹率上升的壓力下，一度受惠於疫情相關行為的個別行業需求將會減少，同時供應鏈將開始較正常地運作。因此，這兩項趨勢可能促使通脹下降。

然而，在俄羅斯入侵烏克蘭後，西方國家無可避免作出必須的制裁措施，令局勢更為複雜，並造成「接踵而來的衝擊」。不幸地，在預測這種全球紛爭時，符合邏輯的經濟誘因並非良好工具。西方國家會否與伊朗或委內瑞拉進行石油交易？現時的衝突會否升級？俄烏有否可能達成和平協議？我認為上述情境可說是完全無法預測。

已知的情況是，上述通脹衝擊幾乎必定會因其後出現的供應變動及需求減少而導致通縮。物價上漲將構成替代效應、新關係、投資加快及消費轉變。

具特殊性質的股票提供豐厚上行潛力

在上述各種因素下，我們為客戶投資哪些領域？簡單而言，疫情行為及聯儲局異常政策減退可能締造嶄新的回報動力，而我們聚焦於這些領域。值得注意的是，有股票在疫情期間異常地受惠，而不少投資者目前仍試圖透過相同股票賺取回報。我們認為即使在現時備受挑戰的環境下，具特殊性質的股票¹（idiosyncratic stocks）提供豐厚上行潛力。我們繼續看好旅遊及觀光業擴張，亦受惠於市況波動的資本市場股票，並擬於個別新興市場審慎進行逆向投資，包括中國及巴西。

我們迴避若干領域，包括在疫情時代表現極端的科技股，以及價格處於極端水平而升勢似乎難以持續的商品領域。由於價值和增長兩端均明顯面對挑戰，我們認為在現時環境下，避免配置於價格極端的價值股或增長股屬明智之舉。

如要談及增長股優於價值股之處，值得指出的是，若我們對通脹及利率週期的觀點有誤，可能構成明確風險：我們認為兩者將於中期加快而非從極端水平回落，並可能成為利淡經濟的因素。在這情境下，企業盈利的可持續性及具特殊性質的增長以乎更見優勢，通常在週期下行時，可能比起承受市場內最大壓力的深層週期股展現更佳防禦力。

這問題與週期持續時間及投資年期息息相關，而踏入市場週期的下一階段，我們對增長股為本的部署更感安心。雖然經濟陷入滯脹及／或衰退的可能性較六個月前增加，但有一個情境實現的可能性仍高於其他多個情境，當中包括我們預期利率上升（但幅度並非極端），特別是鑑於供應鏈修復及通脹回落。在這情境下，全球發展受俄羅斯的舉動主導，新供應將來自既有及新增來源，而烏克蘭的局勢已達致新的平衡。與此同時，人們學會與病毒共存，亦有助紓緩供應鏈緊絀的狀況。

中國仍然面對不明朗因素，但內地官員的言論在最近數週出現轉變，並傾向（在有需要時）干預、刺激及支持國內經濟，尤其是在國內疫情嚴峻的情況下。目前當然存在其他多種潛在負面情境，當中以俄烏衝突升級為最壞情況。

在現時的市場環境下，我們繼續遵從投資框架，並聚焦於未來經濟回報可望提高的領域。一直以來，我們的策略建基於不斷變化的世界。我們擁抱轉變及當中帶來的潛力，能讓我們為客戶發掘具投資價值的嶄新意念。總括而言，雖然我們並非主張所有增長股均會在未來一年左右表現亮麗，但經歷去12個月的輪換後，我們對價值因素阻力帶來的憂慮已有所緩和。