2024年1月 / 觀點
中國股市：是時候重新審視這個備受冷落的資產類別
中國經濟正處於轉型期
重點
- 我們相信，在疫後重啟的中國經濟復甦步伐緩慢，大致屬週期性質。
- 不少領域蘊藏結構性機遇：產業升級、消費增長，以及企業透過整合提升市場份額。
- 我們認為此輪經濟下行帶來機遇，投資者可考慮以吸引的價格投資於中國優質的企業。
自2021年初以來，中國股市的表現令人失望，MSCI中國指數下跌超過一半。即使中國在去年年底擺脫疫情陰霾，但仍然表現失色。大部分其他經濟體在新冠疫情後重啟，消費隨之變得興旺。然而，中國的情況卻不一樣。
在疫情期間，多國政府大幅擴張資產負債表，落實一籃子覆蓋廣泛的支持方案。相比之下，中國政府並無推出任何重大的消費刺激措施，反而展開大型的金融去槓桿工作。
表現
（圖1）各地區12個月表現
截至2023年11月15日。過往表現並非未來表現的可靠指標。 表現以100為基數。資料來源：FactSet、MSCI。總回報以美元計算。
去槓桿
（圖2）內房業仍然低迷
截至2023年11月20日。實際結果可能與估計數字顯著不同。
資料來源：左圖：Haver Analytics / 中國國家統計局 / Markit。有關Markit資訊，請參閱額外披露。右圖：Haver Analytics / 中國國家統計局。
內房業陷入困境便是最佳證明。房地產供應鏈佔中國國內生產總值超過 20%1。然而，政府自2021年初開始收緊政策以來，房地產成交量已從高位下降30%-40%，回落至十年前的水平。新屋動工亦自高位下降60%，成為拖累中國經濟的主因。
在2020年至2022年期間，出口是另一股刺激中國經濟增長的動力，但隨著環球經濟走弱，出口在2023年亦有所下跌。跨國企業致力將供應鏈分散至中國以外的地區，亦為內地經濟帶來長期憂慮。自2018年中美貿易緊張局勢開始以來，中國佔美國進口的份額已從超過20%跌至低於15%。然而，從環球層面來看，隨著中國出口商進一步打入新興市場，中國出口份額持續增長。
中國經濟無疑面臨結構性挑戰，例如房地產業及地方政府債台高築、地緣政治持續不明朗，以及人口結構的不利因素。然而，目前的經濟放緩很大程度上屬週期性質。從歷史角度來看，這並非獨特的時期。每隔三至四年，中國便會經歷一輪迷你經濟週期。上一次經歷大型去槓桿週期是在 2012年至2015年，當時導致中國股市急跌。此下行週期結束後的五年裡，中國股市錄得強勁表現，MSCI中國指數在期內高收160%，跑贏包括標普 500指數在內的主要市場2。
中國經濟轉型蘊藏獨特的結構性機遇
中國製造業正迅速發展，並在價值鏈內升級。目前，中國研發開支佔國內生產總值的比例已高於歐盟國家。這有助中國在多個迅速崛起的產業搶佔強大的領導地位。中國本來以手機及個人電腦組裝工序而聞名。不過，預計今年的中國汽車及可再生能源出口可望高於個人電腦及手機。
中國出口越趨多元化
（圖3）中國在美國以外地區的出口份額增加
截至2023年6月30日。
資料來源：中國海關、國家統計局、Wind、花旗投資研究。
似曾相識的情境
（圖4）MSCI中國指數對比李克強指數（中國實體經濟活動的組合指數）
截至2023年9月29日。過往表現並非未來表現的可靠指標。
VIE = 可變利益實體（variable interest entities）。
資料來源：Bloomberg Finance L.P.、MSCI。有關MSCI資料的更多資訊，請參閱額外披露頁面。
市場普遍預期，中國可望在2023年成為全球第一大汽車出口國。這是一個巨大的轉變，因為僅僅在三至四年前，中國汽車原始設備生產商仍苦苦掙扎、力求在國內市場立足。電動車轉型令市場形勢改變，本來不擅於生產內燃機引擎的中國汽車製造商正處於劣勢，但它們能夠藉開發電池動力系統的優勢而獲益。這種轉變並不止於汽車業。建築機械及戶外電力設備亦出現類似情況 — 在電氣化支持下，中國企業的市場份額日增。
分散及重整供應鏈的趨勢，確實使不少中國行業面對挑戰，尤其是高度依賴美國需求或美國技術的行業。然而，在許多新興行業，例如綠色科技、生物科技及流動互聯網，中國企業在規模及技術方面已穩佔市場龍頭地位。雖然這些企業在某些已發展市場可能面臨不明朗因素，但我們認為其全球競爭力將持續上升，版圖亦將不斷擴展。
展現機遇的領域：產業升級
（圖5）增加研發開支有助加強中國競爭力
截至2023年6月30日。實際結果可能與估計數字顯著不同。
* 2012年之前並無太陽能電池數據，2020年之前並無鋰電池數據。
資料來源：海關總署，摩根士丹利研究估計。
展現機會的領域
（圖6）從出口到消費
截至2023年9月30日。
資料來源：世界銀行、中國國家統計局、商務部經濟分析局、CAO、德意志聯邦銀行、印度統計和計劃執行部、Haver Analytics、環亞經濟數據。
供應鏈重整的副產品，是本土替代，而此趨勢已明顯加速。中國是眾多產品的最大市場。舉例來說，中國佔全球工業機械人需求的60%，並佔模擬半導體需求的30%至40%3。過去這些市場高度依賴外國供應商，然而，內地領先企業正在崛起，並迅速收窄與外國同業的差距。
綜觀多個傳統行業，許多企業已經開始節制資本開支，並進行行業整合。中國素來以出口產能過剩而聞名。對於一些新興行業來說，這情況可能仍然持續，但對於發展較成熟的行業而言，情況經已有變。自2016年供應面改革以來，煤炭、鋼鐵、液晶體顯示屏面板、啤酒等領域的資本開支投資已大幅下降，提高了這些行業的回報和盈利能力。而這些企業正在步入「收成期」，即投資階段已過，利潤率及現金流已強勁反彈。
儘管中國的疫後消費復甦較預期溫和，但結構性趨勢並無中斷，依然保持不變。中國消費者的購買力持續上升。在過去十年，家庭人均收入上升超過一倍。即使在相對疲弱的宏觀環境下，年初至今（截至2023年9月）家庭收入仍增長了6.5%。在2023年第三季，消費對中國國內生產總值增長的貢獻高 95%。
中國的工業產出佔全球30%，但消費需求只佔全球14%。中國的消費佔國內生產總值比率僅為38%，而其他主要經濟體則為50%-70%。現時，地緣政治局勢緊張，可望促使中國加快轉型步伐，邁向消費主導型經濟，而我們相信這將有助中國日後建立更平衡的貿易關係。
市場下行及欠缺效率帶來可觀機遇4
儘管經濟低迷，投資者應專注物色能夠持續提高盈利能力的企業。例如，在受惠於產業升級及綠色轉型的科技及工業領域，便可物色這些機會。在造船、離岸石油服務及銅等傳統行業，我們預期在利好的供求動力支持下，投資回報率可望改善。
此外，我們亦鼓勵投資者區分指數層面的表現，與中國股票的真正回報潛力。雖然在過去十年，MSCI中國指數的表現乏善可陳，但外資持股比例最高的首20隻A股表現顯著領先該指數。中國仍然是一個極為欠缺效率的市場，零售投資者佔成交量約70%，其平均持有期約為16天。這可能推高市場成交額，並衍生大量錯誤定價的機會。
中國股市還存在另一個脫鈎情況，即投資機會與投資者的資產配置出現落差。中國股市包含6,000多隻股票，但只有約1%是市值超過300億美元的超大型股。然而，這1%股票佔MSCI中國指數權重超過50%。平均來說，中國主流基金把超過一半的管理資產投資於僅佔市場1%的股票上。中國股票市場其餘的98%至99%可謂未被發掘。我們認為，除了廣受投資者青睞的大型股外，市場亦存在可觀的超額回報機會。
中國股市已連續第三年下跌，這是對投資者信心和耐性的考驗。但是，我們認為市場持續下行帶來機遇，投資者可以吸引的價格持有一些優質的中國企業。常言道，最惶恐不安的時期，往往展現最佳的投資機遇。我們相信中國股市目前正處於這樣的一個時期。
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鄭聞立為國際股票部中國新視野股票策略的基金經理，並共同管理國際探索股票策略中的大中華投資組合。鄭聞立於2008年在普徠仕開展投資工作，時任科技、媒體及電訊分析師；此前於凱捷任職策略顧問。
