Arif Husain, 特許財務分析師

暴風雨前的平靜:美國國庫債券收益率前景

隨著財政政策不斷轉變,預期國庫債券收益率趨升

2024年12月, 實地研究 -

摘要
  • 美國財政擴張及可能實施減稅措施,加上經濟發展強健,或會推動美國國庫債券收益率走高。
  •  美國國庫債券的海外需求下降或進一步推高收益率,而可能實施的關稅和移民政策或會引發通脹。
  • 美國政府換屆為投資者提供機會,為長期國庫債券收益率攀升和收益率曲線走斜作好部署。

在美國大選至舉行總統就職典禮期間,市場現處於「暴風雨前的平靜」,投資者正研究這段時期對美國國庫債券收益率的影響。我仍然預期,美國中長期國庫債券收益率將會走高,且隨著美國聯儲局減息穩定短期收益率,收益率曲線料將走斜。正如我在大選前發表的「10年期國庫債券收益率即將升至5%? 」一文中提及,該水平最早可能在2025年第一季實現。

當市場觀望特朗普政府將兌現哪些競選承諾之際,我關注多個關鍵因素。有部分人同意我對於收益率攀升和收益率曲線走斜的論點,部分人則不認同。總體而言,我認為支持此觀點者較多。

美國新政府上台,意味市場將出現重要的新資訊,至少會帶來不確定性和更多可能的結果。美國10年期國庫債券收益率有可能達到6%嗎?為何不可?但我們可於收益率突破5%時再作考慮。
 

有利長期國庫債券收益率攀升的因素

1. 美國財政持續擴張

根據美國國會預算辦公室的資料,美國2024財年的預算赤字佔國內生產總值的7.0%。在特朗普政府的減稅承諾下,赤字大幅減少的可能性不大。美國財政部將需要繼續向市場發行大量新債,為預算赤字提供資金,從而推動收益率走高。

值得注意的是,全球大部分政府的情況相若:為爭取更多需求迫使全球收益率攀升。一般來說,市場會單獨分析美國的財政狀況。但隨著全球不少政府的資產負債表在新冠疫情後擴張,只專注於美國財政數據可能是非常錯誤的決定。

2. 美國經濟依然強健

聯儲局似乎已成功引導美國經濟實現難以觸及的軟著陸情況。我認為美國經濟在短期內步入衰退的可能性不大,特別是當選舉後積壓的需求開始發揮作用。聯儲局似乎亦決心繼續放寬貨幣政策,即使市場和政策官員已迅速適度調低未來12個月的預期降息次數,此舉亦增加通脹再次升溫的機會。若經濟步入衰退的話,將會是金融市場崩潰所致。

3. 美國國庫債券的海外需求持續下降

有證據顯示,美國國庫債券的海外需求持續下降。日本所持美國國庫債券從2021年1.3萬億美元的峰值,降至2024年9月的約1.1萬億美元。隨著日本央行準備在2025年再次加息,更多日本投資者可能會放棄美國國庫債券,而轉投當地市場。中國所持美國國庫債券亦從2021年的約1.1萬億美元,穩步降至2024年9月的約7,700億美元。1

據悉,相比其他已發展市場的優質政府債券(甚至是部分新興市場主權債券),美國國庫債券顯得更為波動,可能會令部分投資者卻步。

4. 通脹再次升溫

通脹近期有所放緩,但似乎許多政策舉措既有利於通脹,亦有利經濟增長。就此而言,我認為在實際執行措施時,政策「紅線」的定位將值得留意。顯然,對於許多當選官員來說,通脹是其職業生涯的一大障礙,但我們亦明白到,在政策轉變與經濟隨後作出反應之間可能會顯著滯後。

至今已有不少評論提到,關稅可能會引發通脹。然而,在美國新政府的所有競選承諾中,未來移民政策變動可能是推動通脹升溫的最大原因。相反,有意見認為,在候任總統特朗普的上一個任期內,由於企業已消化物價變動,故通脹率得以保持穩定。新冠疫情有否改變企業將物價上漲轉嫁予客戶的能力?但似乎更明顯的是,若沒有中東地區的協助,美國石油供應商將難以透過能源渠道產生通貨緊縮的抵銷動力。

不利長期國庫債券收益率攀升的因素

1. 監管變動可能提振美國銀行對美國國庫債券的需求

聯儲局近期發佈銀行監管指引,闡明銀行可透過聯儲局的貼現窗將國庫債券轉換為流動資金的情況,或會鼓勵銀行增持國庫債券而取代儲備。面對流動資金需求壓力的銀行(正如2023年3月的地區銀行業危機),現時可透過參與流動性壓力測試取得額度,經貼現窗利用所持美國國庫債券作抵押借入儲備。長久以來,市場認為從貼現窗借款是受困銀行採取的最後手段,聯儲局正試圖消除這種偏見。

2. 憂慮聯儲局獨立性被削弱或影響量化緊縮

由於候任總統特朗普一直試圖加大政府對聯儲局的干預,美國利率市場充斥著聯儲局獨立性被削弱及面對政治壓力的傳聞。政治因素可能會促使聯儲局更早放緩或結束量化緊縮,甚至重啟買債計劃,而非採取較審慎的做法。單是聯儲局獨立性被削弱的傳聞,已令市場價格反映美國國庫債券的需求轉強。

市場反應有限並不尋常

繼於美國大選後躍升至近4.50%之後,美國10年期國庫債券12月初的收益率較11月4日的4.29%下降約10個基點2。12月初,美國2年期與10年期國庫債券收益率的差距為7個基點,對比大選前一天相差10個基點。3

收益率的變動是否合理?簡單而言,並不合理。即使考慮到美國新政府將需時落實其政綱,但美國大選前的政治不確定性已經消除。長期國庫債券收益率料應上升,令收益率曲線走斜。我認為美國政府換屆將為投資者提供機會,為上述結果作好準備,因為市場之後料將會受到充斥著不同的社交媒體消息影響而反覆波動。我將會密切留意,利率波動指標會否出現任何警示訊號。

Arif Husain, 特許財務分析師 固定收益主管兼首席投資總監

Arif Husain 是環球固定收益主管兼固定收益首席投資總監,也是固定收益指導委員會主席及普徠仕管理委員會成員。 Arif為環球政府債券優質(Global Government Bond High Quality)策略及環球政府債券(日本除外)(Global Government Bond ex-Japan)策略的首席基金經理。Arif 為 T. Rowe Price Group, Inc.及 T. Rowe Price International Ltd 副總裁。

1 美國國庫債券持量數據來源:彭博。

2 1個基點為0.01個百分點。

3 收益率數據來源:彭博。

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