私募市場的機遇：在多元資產收益投資組合中加入私募信貸

市況不明朗的時候，多元資產投資方案可能相當適合追求資本增長、下行風險管理及穩定收益的投資者。然而，在2025年貿易及地緣政治緊張局勢升溫、宏觀經濟風險持續以及全球債務上升，均使投資格局顯得尤為複雜。上述多項因素可能導致各資產類別之間的典型相關性失效。

在此環境下，作為多元資產投資者，我們正擴闊搜羅的範疇，在傳統股票及固定收益的配置上添加另類投資，以助管理波幅、加強分散投資，並有望改善風險調整後回報。具體而言，我們已開始配置於私募信貸，因其有潛力捕捉到吸引的收益率，並可涉獵沒有上市的獨特公司。對於追求收益的環球多元資產投資組合，它們的投資者皆著重每日流通性，我們將於下文深入探討為何及如何將私募信貸的配置融入當中。

私募信貸：定義與投資理據

私募信貸（private credit）主要是指非銀行機構向私營企業提供的貸款。此融資方案適用於被商業銀行視為風險過高，或因規模過小而無法進入公開市場的企業。2008年環球金融危機後，銀行業改革，促使許多商業貸款機構減少放貸予較高風險的借款人，私募債權市場因而蓬勃發展。截至2024年6月，採用私募信貸工具的資產管理規模超過1.3萬億美元¹（圖1）。

流通性、監管及投資年期需求各異的投資者，可從多種不同的工具中挑選，以涉獵私募信貸。傳統的投資方式是透過有限合夥基金（limited partnership funds），惟此類基金通常要求龐大的資本投入，鎖定期亦較長，且一般僅限於機構或認可投資者參與。另一邊廂，投資者亦可透過業務發展公司（business development companies，BDCs）進行投資。業務發展公司投資於私營中小企的債務或股權，並將貸款所得的利息以股息形式分派予股東（圖2）。業務發展公司可以在證券交易所上市，亦可選擇不上市，其估值會作定期釐定（通常為每季），故其流通性受限，投資者亦可能只可於指定時間贖回股份。

隨著投資者對另類投資方案的需求增強，加上私募信貸的收益率潛力更趨吸引，因此日漸受投資者青睞。與傳統固定收益工具（如政府及企業債券）相似，私募信貸投資者亦可定期獲取票息。私募信貸提供的收益通常較高，有潛力補償流動性風險及私募投資的額外複雜性。不僅如此，在企業資本結構的排序中，私募信貸一般處於或接近最頂層的位置，在市場受壓時可為投資者提供較佳保障。

另外，私募信貸的配置亦提供更廣闊的投資機會，有助分散投資。投資者可部署於前景令人振奮，但並未進入公開市場的公司。

鑑於私募信貸缺乏二手市場，流通性自然是投資者的主要憂慮。再者，私募信貸通常涉及借貸予信貸評級較低、且違約風險較高（特別是經濟下行期間）的小型企業。然而，私募信貸協議的靈活性或可緩和違約風險，因為陷入困境的借款人可與貸款人協商安排以避免違約。創新條款例如實物支付債券等，可協助企業應對短期挑戰，並重拾長遠營運實力。

上市業務發展公司：私募信貸投資的便捷方案

如上文所述，投資者可選擇不同的私募信貸投資。然而，就靈活的多元資產策略而言，我們認為上市業務發展公司是理想的投資工具，特別適合強調締造穩定收益及管理跌幅的投資組合。

我們認為，透過上市業務發展公司投資於私募信貸有以下主要優勢：

1. 高收益：業務發展公司的主要吸引之處在於其高派息率（見圖3），過去十年股息率介乎8%至20%。²此特點令其成為收益型投資者的吸引選擇。另外，業務發展公司頻繁派息，亦使其有別於有限合夥基金下的私募股權或私募信貸，後者可能不會定期派息。³
   
   
2. 流通性：上市業務發展公司於主要的證券交易所上市，提供每日流動性，方便投資者買賣持倉。這有助紓緩與直接私募債權及私募股權投資、甚至非上市業務發展公司有關的複雜性或流通性挑戰。
   
   
3. 分散投資：業務發展公司通常投資於一籃子組合，涵蓋多個板塊的私營企業，有助管理風險及分散投資於其他領域。

業務發展公司並非沒有風險。在公開市場上市，意味著上市業務發展公司可能對經濟狀況、大市波動以及投資氣氛較為敏感，尤其是相對於傳統的私募信貸。與廣泛的私募信貸類似，信貸風險同樣令人關注。一間業務發展公司的表現取決於其相關資產，若其中任何業務表現遜色，均可能導致投資者蒙受重大損失。

因此，我們認為對上市業務發展公司採取精挑細選、「由下而上」的策略至關重要。選擇業務發展公司時，我們重視信貸質素及管理層質素，旨在排除我們認為可能難以擴展貸款規模、或維持適當貸款標準的機構。我們貫徹普徠仕緊密合作的投資文化，會與股票和固定收益部門的分析師討論配置，他們負責研究特定的業務發展公司，並擁有相關行業經驗。

我們運用動態策略資產配置，以配合證券選擇。上市業務發展公司的股份可輕易買賣，有助我們根據市況預期及商業週期演變，對配置水平進行短期調整。舉例說，當我們預期經濟衰退臨近，便會減少投資（圖4）。

比較上市業務發展公司與房地產投資信託

我們認為，投資於上市業務發展公司，類似於買入房地產投資信託（real estate investment trusts，REITs）⁴以涉獵房地產般。

• 上市業務發展公司與房地產投資信託為其相關資產的流動性替代產品；兩者的相關資產（即私營小型企業或實體房地產）若要直接投資，便需長時間持有，方可實現收益。
  
• 監管結構方面，法例規定業務發展公司與房地產投資信託須將其大部分應課稅收入分派予股東。
  
• 因此，業務發展公司與房地產投資信託一般提供較高的股息收益率、且定期派息，可望提高其對著重收益的投資者之吸引力。

儘管如此，業務發展公司通常向不同的企業提供融資，其行業覆蓋範圍廣泛；相反，房地產投資信託則專注於物業資產。因此，部署於業務發展公司不但有助加強分散投資以管理風險，亦可藉著高增長領域及行業內的企業，捕捉資本增值的機遇。

總結

我們認為，對追求收益及具有每日流通性需求的投資者而言，目前有充分理據在多元資產投資組合內，透過上市業務發展公司涉獵私募信貸。此類資產為多元資產收益投資組合提供機會，把握私募信貸市場的吸引機遇，同時進一步分散投資於上市股票及債券以外的領域。上市業務發展公司可提供與傳統私募信貸類似的優勢，但流通性較佳。股息收益率及定期派息的特點，可望使其成為著重收益的投資者之理想選擇。儘管投資者仍需留意大市、信貸及利率風險，但這亦令我們深信，結合審慎的「由下而上」信貸挑選、與深思熟慮的資產配置甚為關鍵。