¿Qué hay detrás de la montaña rusa del mercado del Tesoro estadounidense?

Los recientes cambios bruscos en elmultimillonariomercado del Tesoro estadounidensehan acaparado una gran atención. En esta sección de preguntas y respuestas, analizamos los factores que impulsan estos movimientos, las posibles respuestas políticas y los factores clave a los que habrá que prestar atención en el futuro.

¿Qué ha pasado en los mercados del Tesoro estadounidense?

Los bonos del Tesoro estadounidense han estado en una montaña rusa. El repunte inicial tras el anuncio de los aranceles el 2 de abril dio paso a una drástica liquidaciónen un mercado con escasez de liquidez que provocó algunas peticiones de medidas políticas para ayudar a aliviar las presiones. Aunque la pausa de 90 días del 9 de abril en los aranceles adicionales a los países ha ayudado a restablecer cierta calma en el mayor mercado de bonos del mundo, es importante entender los factores que subyacen a la venta masiva y cómo podría evolucionar la situación a partir de ahora.

En pocas palabras, la combinación de escasa liquidez y rápidos cambios en los discursos que impulsan el sentimiento provocó movimientos desmesurados de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Algunos de estos relatos se referían a fondos de cobertura que deshacían operaciones diseñadas para beneficiarse de pequeñas diferencias de precios entre los bonos del Tesoro al contado y los contratos de futuros, así como a tenedores extranjeros de bonos del Tesoro que vendían sus posiciones. 

Pero la verdadera razón por la que los rendimientos del Tesoro han sido tan volátiles es que el Departamento del Tesoro emitió aproximadamente 2,3 billones de dólares anuales en nueva deuda desde 2020 hasta 2024. Al mismo tiempo, los reguladores no han permitido que los operadores de bonos amplíen su capacidad decreaciónde mercado de balance. Esto ha creado una situación que es el equivalente aproximado de canalizar el tráfico de una concurrida autopista de cuatro carriles en un solo carril. 

Por ahora, parece que lo peor de la situación puede haber pasado, pero la volatilidad en los mercados del Tesoro ha llegado para quedarse. Dando un paso atrás, es importante comprender la interconexión entre el déficit comercial estadounidense y el superávit de la cuenta financiera. Durante las últimas cuatro o cinco décadas, el orden económico mundial se estructuró de modo que Estados Unidos importaba productos baratos, lo que significaba que se exportaban dólares a todo el mundo. Estos dólares sirvieron de base para la mayoría de las transacciones comerciales, las reservas mundiales de los bancos centrales y las transacciones financieras a escala mundial, lo que apuntaló el estatus de moneda de reserva del dólar estadounidense. Esto se vio respaldado por el Estado de Derecho y la profundidad y amplitud de los mercados financieros estadounidenses. Estos dólares volvieron a Estados Unidos en forma de superávit de la cuenta financiera.

En consecuencia, el anuncio estadounidense de frenar su déficit por cuenta corriente tiene el potencial supersecular de deshacer parcialmente el superávit financiero del que se ha beneficiado Estados Unidos. Seguimos de cerca este asunto, ya que podría tener amplias repercusionesa largo plazo para todos los activos estadounidenses. El mercado del Tesoro estadounidense, donde casi un tercio está en manos de inversores de fuera de Estados Unidos, podría verse significativamente afectado en el horizonte secular.

¿Podría el aumento de la volatilidad provocar una respuesta política? 

La Reserva Federal puede hacer ajustes para ayudar al funcionamiento del mercado, pero es poco probable que el banco central comience a comprar bonos del Tesoro a través de la flexibilización cuantitativa -como lo hizo en marzo de 2020- a menos que haya una ruptura total en la estructura del mercado. Es probable que estos ajustes relativamente menores incluyan cambios en la dinámica de la facilidad permanente de recompra (SRF) para ampliar los plazos o la aceptación de garantías con el fin de aliviar los problemas de financiación.

Tenga en cuenta que la Fed también necesita mantener su independencia de la política para hacer frente a las ramificaciones de los aranceles de la administración Trump.

¿Cuál es la situación de la fontanería que sustenta la financiación bancaria? 

Las presiones sobre la financiación bancaria están aumentando en medio de la volatilidad del mercado, pero no observamos signos de tensión similares a los que aparecieron al inicio de la pandemia a principios de 2020. Los tipos de financiación garantizada (SOFR y repotripartito) se han moderado con respecto a sus niveles definalesde trimestre y se mantienen sólo ligeramente elevados en relación con la historia más larga. Parte del aumento se debe a lascrecientesnecesidades de financiación de los SVT, cuyas tenencias representan un porcentaje cada vez mayor de todos los saldos de reservas bancarias.

En el lado positivo, el repo patrocinado ha crecido significativamente. El SRF de la Fed sigue sin utilizarse, aunque la reducción del horario de funcionamiento y la falta de bancos pequeños en la lista de contrapartes aprobadas también pueden ser factores limitantes. Los diferenciales de los pagarés bancarios se han comportado bien, manteniéndose muy por debajo de sus niveles tras la crisis bancaria regional de 2023. Del mismo modo, los anticipos del Federal Home Loan Banks (FHLB) han aumentado sólo marginalmente.

En cuanto al tamaño de los bancos, los grandes han permitido que la liquidez se sitúe en el extremo inferior de su rango histórico. Más positivamente, los bancos pequeños han apuntalado la liquidez antes de la temporada de impuestos, cuando tienden a ver más volatilidad en los saldos de efectivo.

¿Qué indicadores están vigilando para detectar señales de un mayor deterioro de la liquidez o tensiones en la financiación bancaria? 

Las subastas del Tesoro son cruciales para vigilar las señales de debilitamiento de la demanda, y estamos de acuerdo en que los problemas para vender nuevas emisiones -incluso con una concesión significativa del rendimiento- serían una señal negativa.

Más allá del mercado del Tesoro, los mercados de crédito se han mantenido relativamente ordenados a principios de abril, aunque la emisión de nuevos bonos corporativos casi se ha paralizado. Seguimos de cerca los datos sobre las salidas de fondos cotizados (ETF) de crédito y fondos de crédito institucionales. Una salida apresurada de estos productos podría provocar una congelación de la liquidez en los mercados de crédito que, a su vez, podría generar una presión de venta aún mayor sobre los bonos del Tesoro para obtener liquidez.

En los mercados de financiación bancaria, estamos supervisando el porcentaje de reservas de los principales intermediarios y el uso de mecanismos de crédito de apoyo como el SRF. Los repuntes repentinos de las demandas de financiación del FHLB también indicarían elevados niveles de tensión en la financiación bancaria.