¿Cómo incidirá en otros activos una subida de los rendimientos de los bonos de Tesoro a 10 años?

Nuestro Comité de Asignación de Activos (CAA) está posicionado para una subida de los rendimientos de los UST a 10 años. En la jerga de renta fija del lenguaje financiero, diríamos que estamos posicionados cortos en duración. La incertidumbre inflacionista, una curva de rendimientos plana, políticas favorables al crecimiento y los abultados déficits públicos apuntan en esa dirección.

“......existe una relación compleja entre las clases de activos y los tipos de interés”.

Ahora bien, predecir el impacto de un aumento del rendimiento de los Bonos del Tesoro en otros activos no es sencillo: existe una relación compleja entre las clases de activos y los tipos de interés. A continuación, explico cómo gestionar el riesgo de tipos de interés en las distintas clases de activos evaluando la sensibilidad de los pares de clases de activos a variaciones en el rendimiento del bono a 10 años. Dada su duración negativa y valoración mediana relativa, los préstamos a tipo variable brindan actualmente una oportunidad atractiva para aprovechar las subidas de tipos, mientras que los bonos de larga duración son una herramienta eficaz para gestionar la duración.

Cómo estimar las duraciones

Estimamos la duración empírica de pares de clases de activos usados en la asignación táctica de activos, por ejemplo títulos value vs growth, de la siguiente manera:

Value_t – Growth_t = α + -Duración x Δ10y_t¹

En el Gráfico 1 se muestra la duración actual (barras verdes) y el rango histórico (líneas azules) de 13 pares de clases de activos. Un número positivo significa que la clase de activos de la izquierda tiende a rendir menos que la de la derecha cuando sube el rendimiento del bono a 10 años, y viceversa en el caso de un número negativo.  Empezando por la izquierda, la duración del Treasury Long vs U.S. Agg. Bonds (investment grade básicos) es 8. Esto significa que cuando el rendimiento a 10 años aumenta, por ejemplo, un +0,1 %, el Treasury Long tiene un rendimiento inferior a los U.S. Agg. Bonds un -0,8% en promedio. Asimismo, cuanto más alta sea la línea azul, más amplio será el rango histórico y, por lo general, más imprecisa la estimación.

La duración del par acciones vs bonos —el último a la derecha— es manifiestamente inestable. Actualmente es de -1,5, pero ha sido tan negativo como -15 a lo largo de nuestro periodo, que va del 8 de enero de 2010 al 7 de febrero de 2025. Una duración negativa significa que históricamente las acciones han superado en rentabilidad a los bonos cuando sube el rendimiento a 10 años. Esto tiende a ocurrir porque los tipos suelen subir en línea con las expectativas de crecimiento (en cambio, los tipos tienden a bajar y los bonos repuntan cuando las acciones bajan debido al efecto de la huida hacia los activos refugio).

““La subida de tipos puede perjudicar a las acciones más que a los bonos...”.

No obstante, la duración negativa es una media histórica. No siempre sucede esto. La subida de los tipos puede perjudicar a las acciones mucho más que a los bonos, sobre todo cuando las valoraciones de las acciones son altas y se produce un shock inflacionista (en lugar de un shock de crecimiento). Se han escrito muchos artículos de investigación sobre la inestabilidad de la correlación entre acciones y bonos.²

Qué nos dicen las valoraciones actuales y los niveles de duración

En la actualidad, la duración de los valores ‘growth’ vs títulos ‘value’ en Estados Unidos es negativa, lo que significa que los primeros superan en rentabilidad a los segundos con tipos al alza. Pero esto es una anomalía según los estándares históricos, muy probablemente debido al tema de la inteligencia artificial. En teoría, los flujos de caja de las empresas en crecimiento tardan más en llegar, lo que significa una mayor duración. Además, los títulos ‘value’ suelen exhibir un mejor comportamiento relativo con tipos al alza, al mejorar los márgenes de intermediación de las entidades financieras y beneficiarse las empresas de materiales y materias primas del aumento de la inflación.

Las estimaciones de duración del mercado de renta fija son más fiables, como demuestran las barras azules más cortas para los pares de clases de activos de renta fija. Ahora mismo, el número de duración más interesante corresponde al tipo variable vs al US aggregate. Tiene la duración más negativa de todos los pares y exhibe un rango histórico estrecho. Esto sugiere que una posición sobreponderada en préstamos a tipo variable podría ser una forma eficaz y precisa de beneficiarse de la subida de tipos.

Por otra parte, si bien los diferenciales son generalmente estrechos en los mercados de crédito, los activos a tipo variable cotizan a una valoración mediana en comparación con los US aggregate. El mercado ha dado la espalda a estos activos debido a las expectativas de recortes de tipos por parte de la Fed. Sin embargo, la tendencia actual es hacia menos recortes en lugar de más, al volver la inflación a mostrar su feo rostro.

En el Gráfico 2 se comparan los percentiles de valoración relativa con las duraciones empíricas de los pares de clases de activos. Hay dos operaciones que cotizan a un precio razonable y ofrecen una gestión eficaz de la duración: tipo variable vs U.S. Agg. y Treasury Long vs U.S. Agg, (en este caso, se reduciría la asignación a Treasury Long). Por supuesto, también podría considerarse la posibilidad de rotar posiciones, del Treasury Long a los Tipos Variables para ayudar a reducir la duración de forma aún más eficaz.

Ahora bien, si se considera que los tipos de interés van a bajar, lo suyo sería invierta estas operaciones.