Sollten wir uns mehr Sorgen um das Wachstum oder die Inflation in den USA machen? Oder weder noch?

In den letzten 12 Monaten schwankten die Märkte zwischen der Sorge um das Wachstum und der Sorge um die Inflation in den USA. Anleger lassen sich oft von der allgemeinen Einschätzung leiten, was schnell zu einer überkauften Positionierung in bestimmten Bereichen führen kann. Dies wiederum kann plötzliche Schwankungen in der Dynamik auslösen und die Volatilität erhöhen, wenn die Anleger von einer Seite des Bootes zur anderen eilen.

Der Konsens schätzt die Inflation zu leichtfertig ein

Der Konsens der Wirtschaftsprognosen von Ende Juni hat sich von der Sorge, dass die Zölle die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzen könnten, auf ein Szenario der sanften Landung verlagert. Doch diese Annahme ist zu leichtfertig, wenn man die negativen Wachstumseffekte eines historischen Anstiegs des effektiven Zollniveaus – insbesondere für kleinere Unternehmen – sowie den steigenden Inflationsdruck, der durch höhere Zölle entsteht, bedenkt.

Nach dem zweiten Quartal, in dem die US-Wirtschaft im Vorfeld der Einführung der Zölle von einer Vorverlagerung der Aktivitäten profitierte, dürften sich die Wachstumsaussichten eintrüben. Unsere Chefvolkswirtin für die USA, Blerina Uruci, geht davon aus, dass das US-Fiskalpaket, das im Sommer verabschiedet werden dürfte, dem sich abschwächenden Wachstum einen dringend benötigten Schub verleihen wird. Sie erwartet nicht, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet, auch wenn das Wachstum aufgrund der Zölle unter dem Trend liegen dürfte.

Auch wenn ein deutlicher Anstieg der Arbeitslosenquote unwahrscheinlich ist, hat der Arbeitsmarkt aktuell weniger Puffer gegen eine deutliche Wirtschaftsverlangsamung als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt nach der Pandemie. So ist die Zahl der offenen Stellen pro arbeitsloser Person deutlich niedriger als in den Jahren 2021-2022.

Vereinfacht kann man feststellen, dass die Wachstumsaussichten unsicherer geworden sind. Doch angesichts der aktuellen Anzeichen und der wahrscheinlichen Ankurbelung durch die Fiskalpolitik scheint eine Rezession nicht wahrscheinlich.

Handelszölle werden erheblich auf die Preise durchschlagen

Unsere Sorge in Bezug auf die Inflation ist größer als der Konsens. Wir glauben, dass der Anstieg der Verbraucherpreise, der entsteht, wenn die Unternehmen die höheren Zölle weiterreichen, höher ausfallen wird, als es die Märkte erwarten. Den Berechnungen von Blerina Uruci zufolge würde ein pauschaler Zoll von 10 % auf US-Importe die jährliche Gesamtinflation um 0,5 bis 1,0 Prozentpunkte erhöhen. Und bei einem effektiven Zollsatz von 15 % könnte der Inflationsschock bis zu 1,5 Prozentpunkte betragen.

Die Inflationsaussichten stehen zurzeit im Spannungsverhältnis zwischen den Zöllen (Aufwärtsdruck auf die Inflation), einem schwachen US-Dollar (höhere Inflation) und einer möglichen Verlangsamung der Nachfrage (niedrigere Inflation). Ich erwarte allerdings, dass die Auswirkungen der US-Handelszölle dominieren und die Inflation im zweiten Halbjahr trotz nachlassender Dienstleistungsinflation nach oben treiben werden.

Die große unbekannte Variable ist dabei die geopolitische Lage im Nahen Osten, die im Juni großen Einfluss auf die Energiepreise (und die Gesamtinflation) hatte. Es ist schwer vorherzusagen, wie sich der Konflikt weiterentwickeln wird, aber er hat sicherlich die untere Preisgrenze für Öl für das zweite Halbjahr 2025 angehoben.

Ein fragiles Gleichgewicht

Unter dem Strich befindet sich die US-Wirtschaft derzeit in einem fragilen Gleichgewicht. Werden letztlich die Wachstums- oder die Inflationssorgen überwiegen? Oder wird der Marktkonsens am Szenario eines stabilen Wachstums ohne allzu starken Inflationsschub festhalten? Meiner Ansicht nach wird das US-Fiskalpaket, das derzeit dem Kongress vorliegt, den Konsens in Richtung Inflationssorgen verschieben. Zölle (wachstumshemmend) und fiskalische Maßnahmen (wachstumsfördernd) ziehen das Wachstum in entgegengesetzte Richtungen – doch beide erhöhen das Inflationsrisiko. Die Märkte werden dies mit der Zeit erkennen.

"... die US-Wirtschaft (befindet sich) derzeit in einem fragilen Gleichgewicht."

Wenn der Konsens den Fokus auf die Inflationssorgen verlagert, dürfte dies relativ abrupt geschehen. Momentan erscheint eine Absicherung gegen Inflation, beispielsweise über inflationsgeschützte Staatsanleihen (TIPS), relativ preiswert. Solche Positionen würden zudem von einer veränderten Einstellung des Marktes in Bezug auf die Inflationsängste profitieren.

Fed steckt weiter in der geldpolitischen Zwickmühle

Wie reagiert die Federal Reserve? Sie befindet sich in einer Zwickmühle, um es gelinde auszudrücken. Die Fed kann ihre Geldpolitik – in Form von Zinssenkungen – nicht so kalibrieren, dass sie sowohl der wirtschaftlichen Schwäche als auch dem Inflationsdruck, der durch die erratische Handelspolitik der Trump-Administration entsteht, entgegenwirkt. Die US-Zentralbank bleibt daher in Wartestellung, bis die Wirtschaftsdaten mehr Klarheit bringen.

Die Wirtschaftsprognosen der Fed, die nach der Juni-Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) veröffentlicht wurden, zeigen, dass die Entscheidungsträger immer noch mit Zinssenkungen im Median von insgesamt 50 Basispunkten (Bp) im Jahr 2025 rechnen. Ich halte zwar weiterhin zwei Senkungen um jeweils 25 Bp für möglich, doch wegen der überhöhten Inflation erscheint es wahrscheinlicher, dass die Fed nur eine Zinssenkung vornimmt. Durchaus möglich ist es auch, dass die Fed nach dem deutlichen Anstieg der Inflation in den Jahren 2021 und 2022 in diesem Jahr überhaupt keine Senkung mehr vornimmt. Daher könnte die Hoffnung der Anleger auf eine durch Zinssenkungen der Fed ausgelöste Rally bei US-Treasuries enttäuscht werden.

Doch es gibt noch eine weitere unbekannte Variable, nämlich die Frage, wie der nächste Fed-Vorsitzende heißen wird. Jedes Anzeichen für eine politisch motivierte expansive Haltung in diesem Amt könnte sicherlich dazu führen, dass die Inflationserwartungen nach oben schießen.