Dobbiamo preoccuparci di più della crescita degli Stati Uniti o dell'inflazione? O nessuno dei due?

Negli ultimi 12 mesi il mercato ha oscillato tra le preoccupazioni per la crescita degli Stati Uniti e quelle per l'inflazione. Gli investitori si lasciano spesso coinvolgere dalla narrativa di consensus, che può portare rapidamente a un posizionamento sovraffollato in determinate operazioni. Questo, a sua volta, può creare improvvisi spostamenti di momentum e volatilità quando gli investitori si precipitano da una parte all'altra della barca.

Consensus troppo compiacente sull'inflazione

Le prospettive economiche di consensus a fine giugno si sono completamente allontanate dai timori che i dazi possano trascinare l'economia statunitense in recessione e si sono orientate verso uno scenario di atterraggio morbido. Ma si tratta di un atteggiamento troppo compiacente nei confronti degli effetti negativi sulla crescita di un aumento storico dell'aliquota tariffaria effettiva, soprattutto per le piccole imprese, e della pressione inflazionistica esercitata dalle tariffe. 

Al di là del secondo trimestre, quando l'economia statunitense ha beneficiato del front-loading prima dell'implementazione delle tariffe, le prospettive di crescita diventano incerte. La nostra Chief U.S. Economist, Blerina Uruci, prevede che il pacchetto fiscale americano, che sarà probabilmente varato quest'estate, fornirà una spinta molto necessaria a un tasso di crescita sottostante che sta rallentando. L'autrice prevede che l'economia statunitense non uscirà dalla recessione, anche se i dazi causeranno una crescita inferiore al trend.

Sebbene un aumento significativo del tasso di disoccupazione sembri improbabile, il mercato del lavoro ha ammortizzatori più sottili contro un indebolimento significativo rispetto a qualsiasi altro momento successivo alla pandemia. Il numero di posti di lavoro disponibili per ogni disoccupato è di gran lunga inferiore a quello del 2021-2022. 

In parole povere, i risultati della crescita sembrano più incerti. Ma con i dati attuali e la probabile spinta della spesa fiscale, la recessione non sembra probabile.

L'impatto delle tariffe sui prezzi sarà significativo

La nostra preoccupazione per l'inflazione è più elevata rispetto al consenso. Il passaggio ai prezzi al consumo delle tariffe sarà probabilmente più elevato di quanto previsto dai mercati. I calcoli di Blerina mostrano che un dazio lineare del 10% sulle importazioni statunitensi aumenterebbe l'inflazione globale annua tra 0,5 e 1,0 punti percentuali. Con un'aliquota tariffaria effettiva del 15%, lo shock inflazionistico potrebbe raggiungere 1,5 punti percentuali. 

Le correnti incrociate dei dazi (pressione al rialzo dell'inflazione), della debolezza del dollaro americano (aumento dell'inflazione) e del possibile rallentamento della domanda (diminuzione dell'inflazione) stanno mettendo a dura prova le prospettive dell'inflazione. Ma mi aspetto che gli effetti delle tariffe dominino e facciano salire l'inflazione nella seconda metà dell'anno, nonostante la moderazione dell'inflazione dei servizi.

Naturalmente, la carta vincente è la situazione geopolitica in Medio Oriente, che ha influito notevolmente sui prezzi dell'energia (e sull'inflazione complessiva) a giugno. È difficile prevedere come si evolverà il conflitto, ma di certo ha innalzato il limite inferiore del prezzo del petrolio nella seconda metà del 2025.

Un equilibrio non facile

In definitiva, l'economia statunitense si trova per il momento in una situazione di equilibrio non facile. Alla fine vinceranno le preoccupazioni per la crescita o per l'inflazione? O il consensus del mercato rimarrà lo scenario di una crescita decente senza un'esplosione dell'inflazione? A mio avviso, il pacchetto fiscale statunitense attualmente in fase di approvazione al Congresso spingerà il consensus verso i timori di inflazione. I dazi (negativi per la crescita) e le tasse (positive per la crescita) spingono la crescita in direzioni opposte, ma entrambi aumentano il rischio di inflazione. I mercati lo riconosceranno con il tempo. 

"...l'economia statunitense si trova per ora in una situazione di equilibrio non facile."

Quando il consensus tornerà a concentrarsi sulle preoccupazioni legate all'inflazione, il cambiamento sarà probabilmente brusco. Per il momento, la protezione dall'inflazione, come l'esposizione ai titoli del Tesoro protetti dall'inflazione (TIPS), appare relativamente poco costosa e beneficerebbe di un cambiamento di mentalità del mercato rispetto alle preoccupazioni sull'inflazione.

La Fed resta in difficoltà nella definizione delle politiche

Come risponde la Federal Reserve? È in difficoltà, per usare un eufemismo. La Fed non può calibrare la politica monetaria - in termini di tagli dei tassi - per affrontare sia la debolezza economica che l'inflazione creata dalla politica commerciale in continua evoluzione dell'amministrazione Trump. La banca centrale rimarrà in attesa fino a quando i dati economici non forniranno maggiore chiarezza. 

Il riepilogo delle proiezioni economiche della Fed, pubblicato dopo la riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di giugno, indica che i responsabili politici prevedono ancora un totale mediano di 50 punti base (bps) di tagli dei tassi nel 2025. Sebbene ritenga che due tagli di 25 punti base siano ancora possibili, l'eccesso di inflazione rende più probabile una sola riduzione dei tassi. L'assenza di allentamento quest'anno è anche una possibilità concreta da parte di una Fed che è stata scottata dall'impennata dell'inflazione nel 2021 e 2022, quindi gli investitori che sperano in un rally dei Treasury statunitensi guidato dai tagli della Fed potrebbero rimanere delusi. 

L'ultimo jolly è il casting apparentemente aperto per il prossimo presidente della Fed. Qualsiasi segno di dovishness politicamente guidato in questa sede potrebbe certamente far correre le aspettative di inflazione.