¿Por qué el mercado bursátil podría expandirse de manera sostenible más allá del crecimiento de las grandes capitalizaciones estadounidenses?

Las acciones subieron en el cuarto trimestre, impulsadas por los sólidos beneficios, el optimismo continuado en torno a la inteligencia artificial (IA) y las expectativas de recortes de los tipos de interés, algunos de los cuales fueron aplicados por la Reserva Federal en octubre y diciembre. La valoración fue importante en la mayor parte del mercado. Sin embargo, las acciones de valor más arriesgadas tendieron a liderar el camino, en contraposición a las de alta calidad o rentables (Figura 1).

Conclusiones clave sobre el rendimiento del cuarto trimestre

Muchos clientes nos han preguntado si los mercados de renta variable se ampliarán de forma sostenible más allá de las acciones de gran capitalización de crecimiento de EE. UU. y cuándo lo harán. Tres temas interrelacionados del cuarto trimestre son relevantes para responder a esta pregunta.

1. Los mercados bursátiles mundiales mostraron signos de expansión. Europa, Japón y los mercados emergentes superaron a las acciones de gran capitalización de crecimiento de EE. UU. en el cuarto trimestre. Dentro de EE. UU., las acciones de gran capitalización de valor y el segmento de pequeña y mediana capitalización también superaron a las de gran capitalización de crecimiento.
2. El apetito por el riesgo del mercado osciló en el cuarto trimestre. La confianza en el riesgo fue fuerte durante gran parte de octubre, antes de dar paso a una subida de las acciones de calidad que se desaceleró a finales de noviembre. Diciembre trajo consigo otra recuperación del riesgo, ya que los mercados respondieron positivamente a la bajada de tipos de la Fed (Figura 2). En nuestra opinión, esto parece un mercado en transición, en el que los inversores sopesan si pasar del riesgo a la calidad.
3. El debate en torno al gasto de capital en inteligencia artificial (IA) es un factor clave. Las grandes empresas de crecimiento han estado gastando cantidades de capital sin precedentes en su búsqueda del liderazgo en IA. Las preguntas sobre en qué punto del ciclo de la IA nos encontramos y si este gasto añadirá valor o resultará destructivo han alimentado la reciente ampliación del mercado y las oscilaciones entre el apetito por el riesgo y la aversión al riesgo.

Un marco de cuatro partes para una mayor ampliación de los mercados de renta variable

La extrema concentración del mercado y el liderazgo continuado de las acciones de gran capitalización de crecimiento estadounidenses han planteado importantes retos a los inversores en los últimos años.

Creemos que el conjunto de indicios —las tendencias fundamentales clave, la configuración de las valoraciones y los posibles factores impulsores de segundo orden— sugiere una mayor probabilidad de que el mercado siga ampliándose.

• Inversión en IA: Las empresas de gran capitalización y crecimiento están realizando inversiones sin precedentes para alcanzar el liderazgo en IA. La opinión externa sugiere que estos gastos desmesurados podrían ser negativos para los rendimientos futuros.
• Convergencia del crecimiento de los beneficios: Un puñado de empresas de megacapitalización han representado una proporción significativa de los aumentos anuales de los beneficios en el segmento de gran capitalización y crecimiento de EE. UU. Las estimaciones consensuadas indican que se sigue esperando que estos gigantes aumenten sus beneficios de forma significativa, pero otros segmentos del mercado les están ganando terreno cada vez más.
• Configuración de la valoración: Las valoraciones relativas son, en general, malos indicadores del rendimiento a corto plazo de las clases de activos. Sin embargo, ofrecen una visión externa de lo que se refleja en los precios de los mercados. Las valoraciones actuales sugieren un listón más alto para las acciones de gran capitalización de crecimiento de EE. UU. que para otros segmentos del mercado nacional e internacional.
• Tendencias de segundo orden: Las expectativas de que la Reserva Federal continúe bajando los tipos de interés en 2026 deberían ser un catalizador para la expansión del mercado. Además, creemos que el comercio de IA pasará de los proveedores de componentes a los adoptantes de IA, muchos de los cuales residen en otras partes del mercado.

Aunque consideramos que la ampliación del mercado es el resultado más probable, somos conscientes de que ha sido y seguirá siendo difícil apostar en contra del liderazgo de las grandes empresas estadounidenses de crecimiento. Las empresas de alta calidad que dominan este segmento del mercado siguen beneficiándose de ventajas competitivas excepcionales, economías de escala y una dinámica en la que el ganador se lleva la mayor parte en muchos de los sectores verticales en los que operan.

1. La visión externa sobre el gasto de capital

Uno de los factores fundamentales del liderazgo del crecimiento de las grandes capitalizaciones estadounidenses ha sido el auge de los modelos de negocio con pocos activos. Sin embargo, la intensidad de capital está aumentando, especialmente en el caso de las megacapitalizaciones que dominan el universo de las grandes capitalizaciones estadounidenses. A modo de ejemplo, las estimaciones consensuadas sugieren que el gasto de capital agregado de las «Siete Magníficas» —Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA y Tesla— superará los 500 000 millones de dólares en 2026.

Una pregunta clave es si todo este gasto se verá recompensado.

No podemos decir con certeza qué sucederá esta vez, pero podemos compartir la opinión externa. La historia demuestra que las empresas con mayor gasto de capital son más propensas a obtener posteriormente un rendimiento inferior (Figura 3), a menudo por una o más razones:

• Momento inadecuado: las empresas suelen extrapolar en exceso las condiciones favorables y aumentar el gasto de capital al final del ciclo, justo cuando los rendimientos de los nuevos proyectos comienzan a disminuir. Este patrón se ha repetido en todos los sectores, desde los negocios cíclicos, como la construcción naval, hasta el exceso de pedidos tras la pandemia que se produjo en muchas áreas, incluidos los bienes de consumo duraderos.
• Disminución de los rendimientos marginales: A medida que las empresas aumentan el gasto de capital, los proyectos posteriores tienen, naturalmente, unos rendimientos esperados más bajos, lo que aumenta el riesgo de que el rendimiento de la inversión sea inferior al coste del capital.
• Sesgos conductuales: Las empresas suelen invertir en exceso cuando los flujos de caja son abundantes, impulsadas por incentivos para desplegar capital en lugar de devolverlo a los accionistas. La tendencia de la dirección a construir imperios es otro comportamiento que puede conducir a rendimientos subóptimos del capital.

Esta visión externa de los ciclos históricos de inversión parece cada vez más relevante a medida que las megacapitalizaciones invierten dinero en infraestructura de inteligencia artificial. Estas empresas han experimentado un ciclo económico positivo prolongado con rendimientos muy elevados sobre el capital y la generación de flujo de caja, por lo que, a primera vista, el patrón parece encajar.

Las circunstancias del ciclo de inversión en IA también recuerdan otra perspectiva externa: el «dilema del prisionero» de la teoría de juegos. Según este marco, las presiones competitivas hacen que el gasto máximo sea la estrategia dominante, incluso si las empresas que impulsan la inversión en IA se beneficiarían colectivamente de la moderación a medida que la tecnología y los casos de uso evolucionan. Si esta analogía es válida, el gasto de capital en IA en todo el sector podría ser subóptimo y generar rendimientos decepcionantes. Este escenario es una advertencia para el rendimiento relativo de las grandes capitalizaciones en el futuro.

Dicho esto, reconocemos que la perspectiva interna —los detalles de la situación actual— puede ser diferente debido a la naturaleza revolucionaria de la IA y a la importancia de no quedarse atrás.

También es importante recordar que el gasto de capital tiene un impacto diferente en los receptores que en los que lo realizan. Las enormes cantidades de capital que se destinan a la expansión de la IA también pueden favorecer la ampliación del mercado, ya que muchos de los beneficiarios del gasto de capital procederán de otros segmentos del mercado, como las empresas de pequeña y mediana capitalización en crecimiento. En ese sentido, el auge del gasto de capital en IA puede tener un doble propósito que apunta a la ampliación del mercado.

2. Convergencia del crecimiento de los beneficios

Una razón fundamental para el continuo liderazgo del crecimiento de las grandes capitalizaciones estadounidenses ha sido el fuerte crecimiento de los beneficios del grupo en relación con el resto del mercado.

Sin embargo, esa ventaja se ha erosionado en los últimos trimestres. A finales de 2025, la tasa de crecimiento de los beneficios del índice Russell 2500, que agrupa a las pequeñas y medianas capitalizaciones, se había acercado a la de las Siete Magníficas.

El tiempo dirá si esta convergencia en el crecimiento de los beneficios resultará duradera. Pero las estimaciones consensuadas actuales apuntan a que las empresas de pequeña y mediana capitalización crecerán a un ritmo similar al de las «Siete Magníficas» y que la diferencia con respecto al resto del índice S&P 500 se reducirá (Figura 4). Seguimos confiando en la calidad de las empresas de gran capitalización de crecimiento de EE. UU., pero esto pondría en duda las valoraciones relativas.

3. Las valoraciones iniciales ofrecen un panorama favorable

Las valoraciones relativas son predictores débiles a corto plazo del rendimiento de las acciones y tienen dificultades para captar las diferencias en el crecimiento y la rentabilidad. No obstante, son útiles para evaluar las expectativas que se reflejan en los precios de las acciones.

Los múltiplos de precio/beneficio futuros del índice Russell 1000 Growth siguen siendo elevados en comparación con el mercado general de grandes capitalizaciones de EE. UU., las pequeñas y medianas capitalizaciones de EE. UU. y las acciones globales, una brecha de valoración que se ha mantenido durante los últimos cinco años (Figura 5).

Esta dinámica podría ser similar a la de un resorte comprimido. Si los rendimientos de las inversiones en capital de las empresas de gran capitalización de EE. UU. decepcionan y/o el crecimiento de los beneficios del grupo converge con otras partes del mercado, existe un gran potencial para que los rendimientos relativos se amplíen.

4. Tendencias de segundo orden que respaldan la ampliación del mercado

En primer lugar, el consenso del mercado prevé que la Fed probablemente seguirá bajando los tipos de interés a corto plazo este año. Este escenario podría contribuir a la ampliación del mercado de dos maneras:

Las empresas más pequeñas tienen más deuda a tipo variable, por lo que las acciones de pequeña y mediana capitalización de EE. UU. deberían beneficiarse de manera desproporcionada de la bajada de los tipos.

A medida que los tipos del mercado monetario se vuelven menos atractivos, parte del capital podría rotar hacia acciones que pagan dividendos, una dinámica que históricamente ha favorecido a las empresas de gran capitalización de EE. UU. y a los mercados internacionales.

En segundo lugar, creemos que el foco del comercio de IA se desplazará en algún momento de las empresas que suministran la infraestructura a las que la adoptan y pueden aumentar el crecimiento o mejorar los márgenes mejorando sus modelos operativos y aprovechando los datos propios. Entre los posibles beneficiarios se encuentran los bancos, las compañías de seguros y las industrias cíclicas. Muchas de estas empresas se encuentran fuera del universo de las grandes capitalizaciones de crecimiento.

¿En qué podríamos estar equivocados?

El mayor riesgo para una ampliación del mercado es bien conocido.

Ha sido un error apostar en contra de los gigantes estadounidenses de gran capitalización en crecimiento durante la última década, y muchas de sus ventajas competitivas parecen mantenerse. Estas empresas han tenido históricamente márgenes, ganancias y flujo de caja libre atractivos. También se han beneficiado de la dinámica de «el ganador se lo lleva todo» y de las economías de escala.

No obstante, creemos que el conjunto de pruebas sugiere una mayor probabilidad de ampliación del mercado.

Conclusión

Muchos clientes han preguntado sobre la concentración del mercado en el crecimiento de gran capitalización de EE. UU. y si el mercado puede ampliarse de forma sostenible.

Creemos que se están dando las condiciones para que mejore la amplitud del mercado.

Desde una perspectiva fundamental, los dos factores más importantes son el ciclo de inversión en capital fijo de las empresas de gran capitalización, que podría afectar a los modelos de negocio con pocos activos, y las expectativas de que la tasa de crecimiento de los beneficios de este segmento converja con la de otras partes del mercado. También creemos que las valoraciones iniciales, la probable política monetaria y la evolución del comercio de inteligencia artificial podrían beneficiar a un grupo más amplio de empresas.

Sin embargo, somos conscientes de que la ampliación implica apostar en contra de algunas de las empresas de mayor calidad del mundo. En nuestra opinión, la ampliación ya no es una tesis contraria, sino condicional, que depende de los rendimientos de este ciclo de inversión y de la convergencia de los beneficios.

Por consiguiente, nos decantamos por una exposición diversificada al tema de la expansión, sin dejar de respetar la durabilidad del liderazgo de las grandes capitalizaciones estadounidenses en materia de crecimiento. Creemos que esto crea una oportunidad atractiva para las grandes capitalizaciones estadounidenses de valor, las pequeñas y medianas capitalizaciones estadounidenses y las clases de activos internacionales.

 

Apéndice

Los factores son métricas elaboradas internamente, definidas de la siguiente manera:

Valoración: compuesto propio de métricas de valoración basado en ganancias, ventas, valor contable y dividendos. La ponderación específica del factor de valor puede variar según la región y el sector.

Crecimiento: compuesto propio de métricas de crecimiento basado en ganancias históricas y futuras y en el crecimiento de las ventas. La selección y ponderación de los factores varían según la región y la industria.

Momentum: medida propia del momentum de los precios a medio plazo.

Calidad: medida propia de la calidad basada en la estabilidad fundamental y del precio de las acciones; la solidez del balance; y medidas de rentabilidad, uso del capital y calidad de los beneficios.

Rentabilidad: rendimiento del capital.

Riesgo: en este documento, el riesgo es la desviación estándar de los rendimientos de los últimos 12 meses. Las acciones de alto riesgo presentan desviaciones estándar más elevadas, lo que indica un mayor grado de variación o dispersión en su rendimiento histórico.

Tamaño: capitalización bursátil (un rendimiento positivo significa que las acciones de mayor tamaño superan a las de menor tamaño).

Diferencial de quintiles: también denominado rentabilidad larga-corta, el diferencial de quintiles se calcula clasificando los valores en función de una característica específica o un criterio factorial, dividiéndolos en cinco grupos (o quintiles), ponderando por igual los valores dentro de cada quintil y restando luego la rentabilidad del quintil inferior (el 20 % más bajo) de la rentabilidad del quintil superior (el 20 % más alto).

No se puede invertir directamente en factores e índices, y estos se muestran únicamente con fines ilustrativos. No reflejan el rendimiento de inversiones reales ni la reducción de comisiones asociadas a una inversión real, como los costes de negociación y las comisiones de gestión.

Todas las inversiones están sujetas al riesgo de mercado, incluida la posible pérdida del capital. Las características favorables de una empresa en el pasado pueden no persistir en el futuro. La diversificación no garantiza beneficios ni protege contra pérdidas en mercados a la baja.

Riesgos: Las acciones de crecimiento están sujetas a la volatilidad inherente a la inversión en acciones ordinarias, y su precio puede fluctuar más que el de las acciones orientadas a los ingresos. El enfoque de inversión basado en el valor conlleva el riesgo de que el mercado no reconozca el valor intrínseco de un título durante mucho tiempo o de que una acción considerada infravalorada tenga en realidad un precio adecuado. Las acciones de pequeña capitalización suelen ser más volátiles en cuanto a su precio que las de gran capitalización. Las acciones de mediana capitalización han sido generalmente más volátiles que las acciones de empresas grandes y bien establecidas. La inversión en acciones tecnológicas conlleva riesgos específicos, entre los que se incluyen la posibilidad de grandes variaciones en el rendimiento y, por lo general, amplias oscilaciones de precios, tanto al alza como a la baja. Las empresas tecnológicas pueden verse afectadas, entre otras cosas, por la intensa competencia, la regulación gubernamental, los resultados decepcionantes, la dependencia de la protección de las patentes y la rápida obsolescencia de los productos y servicios debido a las innovaciones tecnológicas o a los cambios en las preferencias de los consumidores. Las inversiones internacionales pueden ser más arriesgadas que las inversiones estadounidenses debido a los efectos adversos de los tipos de cambio, las diferencias en la estructura y la liquidez del mercado, así como a la evolución específica de cada país, región y economía. Las empresas de servicios financieros pueden verse perjudicadas cuando los tipos de interés suben bruscamente y pueden ser vulnerables a un rápido aumento de la inflación.