Metamorphose der Märkte: Wie Kapitalflüsse, Eigentümerstrukturen und Technologie die Preisbildung verändern

Bei Unsicherheit verkaufen Märkte zunächst – und stellen erst später Fragen. Das führt regelmäßig zu Phasen erhöhter Volatilität, wobei „Volatilität“ häufig nur ein höflicher Ausdruck für fallende Märkte ist. Auffällig ist jedoch, dass sich die Märkte inzwischen schneller erholen und Phasen erhöhter Schwankungen zunehmend kurzlebig ausfallen. Das deutet darauf hin, dass sich der Charakter von Marktkorrekturen verändert.

Ein Beispiel ist der Ausverkauf im März zu Beginn des aktuellen militärischen Konflikts. Hätte man Anlegern vor sechs Monaten gesagt, dass es zu einer direkten militärischen Auseinandersetzung im Nahen Osten, einem anschließenden Renditeanstieg um 80 Basispunkte und monatelangen Störungen in der Straße von Hormus kommen würde, hätten die meisten wohl einen Drawdown des S&P 500 von 15 % unterstellt. Tatsächlich korrigierte der S&P 500 Index lediglich um 8 %. Die vollständige Erholung auf das Vorkonfliktniveau dauerte nur elf Handelstage.¹ Angesichts der Inflationsrisiken, die typischerweise mit Angebotsschocks verbunden sind, erscheint das bemerkenswert kurz.

Neu ist dieses Phänomen allerdings nicht: Die Widerstandsfähigkeit der Märkte hat sich seit Längerem aufgebaut. Seit 1970 verzeichnete der MSCI World Index 28 Phasen mit Drawdowns von mindestens 10 %. Vier der fünf schnellsten Erholungen fanden nach 1998 statt, drei davon in den vergangenen zehn Jahren. Auch die drei schnellsten Erholungen von Bärenmarkttiefs bis zu einer Verdopplung im anschließenden Bullenmarkt seit Einführung des S&P 500 im Jahr 1950 ereigneten sich nach der globalen Finanzkrise 2008. Diese Häufung V-förmiger Erholungen ist nicht nur das Ergebnis einzelner Ausreißer, sondern ein prägendes Merkmal moderner Märkte (Abbildung 1).

Auch die Volatilitätsphasen im Umfeld solcher Drawdowns sind in jüngerer Zeit kürzer geworden. Die beiden längsten Phasen anhaltender Marktangst in der Historie – der Dotcom-/9/11-Komplex 2002–2003 und die globale Finanzkrise 2008–2009 – dauerten zehn beziehungsweise 14 Monate. Seit 2010 haben sich Volatilitätsschübe dagegen deutlich verkürzt (Abbildung 2). Die europäische Schuldenkrise 2011 und die Covid-19-Verwerfungen 2020 dauerten beispielsweise jeweils nur fünf Monate. Mehrere jüngere Episoden waren kaum mehr als einmonatige Störungen, darunter die Abwertung Chinas im Jahr 2015, die Sorge vor einem Fed Pivot im Dezember 2018, die Omikron-Variante im November 2021, Russlands Einmarsch in die Ukraine im Februar 2022, der Zollschock im April 2025 und der US-Iran-Konflikt im März 2026.

Woran liegt das? Ein Teil der Erklärung ist, dass sich die Reaktionsfunktionen der Politik verändert haben. Die Maßnahmen während der globalen Finanzkrise und der Covid-19-Pandemie zeigen, dass Zentralbanken und Fiskalbehörden bereit sind, bei Markt- und Konjunkturstress schnell und entschlossen zu reagieren. Forward Guidance, Notfallfazilitäten und groß angelegte Bilanzmaßnahmen haben in vielen Risk-off-Phasen sowohl die Tiefe als auch die Dauer der Marktverluste begrenzt. Vereinfacht gesagt: Jedes Mal, wenn der Markt vom Fahrrad fällt, verarzten die Behörden das aufgeschlagene Knie. Und weil der Markt das weiß, wurde er darauf konditioniert, Rücksetzer zu kaufen und zur Tagesordnung überzugehen.

Es wäre jedoch zu einfach, die öffentliche Politik als alleinigen Einflussfaktor auf das Anlegerverhalten zu betrachten – und gefährlich anzunehmen, dass dies dauerhaft so weitergeht. In der folgenden Analyse konzentrieren wir uns daher nicht auf politische Reaktionen oder Zentralbankinterventionen, sondern darauf, wie sich die Märkte selbst verändert haben.

Das Volatilitätsparadoxon

In den vergangenen 15 Jahren haben Privatanleger und quantitative Fonds Marktanteile gewonnen, während fundamental orientierte Strategien – sowohl Long-only als auch Long-short – an Bedeutung verloren haben (Abbildung 3). Zusammen mit dem Wachstum von Indexing und anderen passiven Anlagestrategien hat dies den Handel mit US-Aktien spürbar verändert: Korrelationen auf Marktebene sind gestiegen, Liquiditäts- und Volatilitätsmuster haben sich verschoben, und Kapitalflüsse sowie Positionierung sind kurzfristig ähnlich wichtig geworden wie Fundamentaldaten. Laut dem „2025 Investment Company Fact Book“ des Investment Company Institute entfielen Ende 2024 auf Indexfonds und ETFs zusammen 51 % des Vermögens langfristiger Publikumsfonds – rund 18 % des damaligen Werts des US-Aktienmarkts.

Eine Folge davon ist die Verlagerung von Liquidität in Richtung Handelsschluss. Da Indexfonds und ETFs ihren Tracking Error minimieren wollen, führen sie Transaktionen typischerweise nahe am Handelsschluss aus. So liegen ihre Ausführungskurse möglichst nah an den offiziellen Schlusskursen, die sowohl zur Berechnung von Indexständen als auch der Nettoinventarwerte von Fonds verwendet werden. Laut Mehmet Kinak, Global Head of Equity Trading bei T. Rowe Price, entfallen inzwischen rund 30 % des US-Aktienhandelsvolumens auf die letzten 30 Minuten einschließlich der Schlussauktion. Diese Liquiditätskonzentration am Tagesende hat die Fähigkeit des Marktes, Informationen in Preise einzuarbeiten, nicht beeinträchtigt. Sie kann jedoch die Intraday-Resilienz verringern und Kurse außerhalb der Schlussphase anfälliger für Schocks machen – insbesondere bei weniger liquiden Titeln und im Umfeld von Index-Rebalancings. Dadurch ist die Volatilität auf Einzeltitelebene gestiegen.

Es wirken jedoch noch weitere Kräfte. Passive Kapitalflüsse sind systematisch, regelmäßig und weitgehend unabhängig von Kursen oder Bewertungen. Sie kaufen auch in Phasen von Marktschwäche weiter. Auch Defined-Outcome-ETFs tragen zur Dämpfung der Volatilität bei, indem sie systematisch Indexoptionen verkaufen und damit eine strukturelle Nachfrage nach Short-VIX-Exposure schaffen. In der Folge ist die Volatilität einzelner Aktien erhöht, während die Volatilität auf Indexebene paradoxerweise gedämpft wird.

Sektordynamiken verstärken diesen Effekt. Bewegungen innerhalb des Informationstechnologiesektors sind der wichtigste Einzeltreiber der Streuung, und Big Tech weist eine realisierte Volatilität auf, die etwa dreimal so hoch ist wie die des S&P 500. Dies hilft, die zunehmende Lücke zwischen dem VIX, der Indexvolatilität misst, und dem VIXEQ, der die implizite Volatilität der Einzeltitel im S&P 500 abbildet, zu erklären. Im aktuellen, von KI geprägten Marktregime bewegen sich Aktien zunehmend in unterschiedliche Richtungen. Werden diese gegenläufigen Bewegungen in einem Index aggregiert, heben sie sich teilweise gegenseitig auf. Das dämpft die Volatilität auf Indexebene, obwohl die Schwankungen innerhalb der Einzeltitel erhöht bleiben.

Seit Anfang 2022 hat sich der Abstand zwischen VIXEQ und VIX dauerhaft deutlich über seine historische Spanne hinaus ausgeweitet: von zehn Punkten auf 20 bis 28 Punkte. Der VIX fiel in den niedrigen Zehnerbereich, während der VIXEQ im Bereich von 30 bis 40 verankert blieb (Abbildung 4). Am 2. Juni erreichte die Divergenz zwischen der Volatilität auf Einzeltitel- und Indexebene mit 30,8 Punkten ein Rekordhoch.

Die Small-Cap-Lotterie

Es ist bekannt, dass passive Zuflüsse in kapitalisierungsgewichtete² Indizes mechanisch stärker in die größten Gewinner fließen. Dadurch nimmt die Konzentration in Mega Caps zulasten kleinerer Unternehmen zu. Das aktuelle Regime niedriger Volatilität bei hoher Streuung hat die Dynamik zwischen Small Caps und Large Caps jedoch komplexer gemacht.

Historisch war Volatilität einer der stärksten negativen Korrelationsfaktoren für die relative Wertentwicklung von Small Caps: Bei hoher Volatilität schnitten Small Caps tendenziell schlechter ab; bei niedriger Volatilität kehrte sich diese Dynamik meist um. Trotz eines Jahrzehnts sinkender Volatilität haben Small Caps jedoch deutlich underperformt und einen Großteil ihrer historischen Small-Cap- beziehungsweise Illiquiditätsprämie wieder abgegeben (Abbildung 5). Das deutet darauf hin, dass passive Kapitalflüsse und die wachsende Indexkonzentration zu wichtigeren Treibern der relativen Wertentwicklung geworden sind als das traditionelle Volatilitätsregime.

Ein Teil dieser Divergenz lässt sich durch die Marktstruktur erklären, ein anderer durch das Anlegerverhalten. Die Prospect Theory legt nahe, dass Anleger die Wahrscheinlichkeit positiv asymmetrischer, lotterieähnlicher Auszahlungen tendenziell überschätzen. Dieses Verhalten begünstigt eine Präferenz für risikoreiche Aktien mit hohem potenziellem Ertrag. Solche Titel werden dadurch häufig überbewertet und liefern anschließend enttäuschende künftige Renditen.

Unseres Erachtens verstärken derzeit drei Phänomene diesen Effekt: erstens KI-Innovationen, die die Aussicht auf außergewöhnlich hohe Gewinne eröffnen und Anleger zur Suche nach extremen Auszahlungen verleiten können; zweitens Veränderungen der Marktstruktur, etwa die wachsende Beteiligung von Privatanlegern sowie die Popularität von Optionen und thematischen Investments; und drittens eine geringe Risikoaversion, da weniger der heutigen Anleger eine anhaltende Marktkorrektur erlebt haben.

Das Aufkommen einer potenziell transformativen Technologie wie KI kann zu einer ungewöhnlich breiten Streuung möglicher Ergebnisse führen. Viele Unternehmen ähneln eher dem kurzlebigen Pets.com; nur wenige werden zum nächsten Amazon.com. Diese Bandbreite möglicher Entwicklungen erhöht die Attraktivität von „Lottery Ticket“-Narrativen. Je stärker die wahrgenommenen Fähigkeiten von KI zunehmen, desto größer erscheint auch der imaginierte Jackpot. Das zieht Anleger an und kann weitere Kurssteigerungen auslösen. Das Ergebnis ist eine reflexive Schleife, in der steigende Kurse die Überzeugung in eine Aktie oder ein Thema verstärken und zusätzliches Kapital anziehen. Anleger können zudem beginnen, Aktien wie Optionen zu behandeln – mit der Folge, dass der wahrgenommene faire Wert mit der Volatilität steigt.

Privatanleger als Intermediäre: Gemeinsam spekulieren, gemeinsam verlieren

Wer dieses „Lottery Phenomenon“ verstehen will, muss berücksichtigen, wie sich die Marktinfrastruktur verändert hat. Moderne Aktienmärkte haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten eine Reihe struktureller Veränderungen durchlaufen, die nicht nur beeinflusst haben, wie Wertpapiere gehandelt werden, sondern auch, wo Preisfindung stattfindet und wer Liquidität bereitstellt.

Drei Entwicklungen sind besonders wichtig. Erstens hat Decimalization die Spreads verringert und die Handelskosten gesenkt, wodurch sich die ökonomischen Grundlagen der Liquiditätsbereitstellung verändert haben. Zweitens verlagerte sich ein wachsender Teil des Handels aus dem Börsenhandel in Dark Pools – private Handelsplätze – und in Wholesaler-Netzwerke. Dadurch wurde Liquidität fragmentiert, während sich ein großer Teil der Preisfindung auf einen kleineren sichtbaren Markt konzentrierte. Drittens haben provisionsfreier Handel und das rasante Wachstum von Zero-Days-to-Expiration-Optionen, kurz 0DTE-Optionen, die Eintrittsbarrieren für Privatanleger deutlich gesenkt und die Aktivität auf große Indizes und die größten Aktien konzentriert (Abbildung 6). An manchen Tagen entfallen bis zu 50 % des Aktienhandelsvolumens auf Privatanleger.

Vor diesem Hintergrund markierte das Aufkommen von Meme Stocks im Jahr 2021 eine neue Phase des Marktverhaltens. Der Short Squeeze bei GameStop zeigte, dass Privatanleger, wenn sie sich über digitale Plattformen und soziale Medien koordinieren, stark leerverkaufte Aktien mit schwieriger Liquidität identifizieren und ausreichend Nachfrage mobilisieren können, um extreme Volatilität auszulösen. GameStop machte deutlich, dass das Zusammenspiel moderner Brokerage-Plattformen wie Robinhood, sozialer Plattformen wie Reddit und insbesondere Subreddits wie WallStreetBets zu einem relevanten Faktor der kurzfristigen Preisfindung geworden war. Communitys wie WallStreetBets auf Reddit verwischen die Grenzen zwischen Investieren, Unterhaltung und sozialer Identität – zugespitzt in der selbstironischen Einladung des Forums: „loiter and lose money with friends“.

Der renommierte US-Quant-Manager Cliff Asness beschrieb das Phänomen in einem Papier aus dem Jahr 2024 wie folgt: „Instantaneous, gamified, cheap, 24-hour trading … on your smartphone after getting all your biases reinforced by exhortations on social media from randos and grifters with vaguely not-safe-for-work (NSFW) pseudonyms … what could possibly go wrong?³“

Privatanleger sind inzwischen in erheblichem Umfang am Markt aktiv und – unterstützt durch zunehmend leistungsfähige KI-Tools – häufig besser informiert als frühere Generationen. Zugleich beschleunigen sie jedoch die Verbreitung von Narrativen und thematischem Investieren. Soweit Privatanleger bei vielen Wertpapieren zu den marginalen Käufern geworden sind, ist Aufmerksamkeit selbst zu einer Liquiditätsquelle geworden. Ihre Anreize können ebenso sozial wie finanziell sein – auch wenn diese These noch nicht durch einen anhaltenden Bärenmarkt getestet wurde. Dadurch entsteht ein Marktumfeld, in dem Narrative Kapitalflüsse antreiben und Kapitalflüsse wiederum Preise bewegen können.

Der Aufstieg passiver Strategien im Fixed Income

Auch wenn sich dieses Papier bislang auf Aktienmärkte konzentriert hat, beeinflussen Eigentümerstrukturen und Kapitalflüsse ebenso die Anleihemärkte. Passive Fixed-Income-Zuflüsse – ohne Municipal Bonds – haben aktive Zuflüsse übertroffen, und das Volumen passiv verwalteter Fonds entspricht inzwischen rund 40 % des Gesamtmarkts (Abbildung 7). Wie an den Aktienmärkten hat dies auch die Dynamik im Fixed-Income-Investing verändert.

Steven Boothe, Head of Investment Grade, fasst die Auswirkungen wie folgt zusammen: „Der Aufstieg passiver Strategien hat das Wachstum des ETF-Ökosystems beschleunigt. Klar ist: ETFs sind nicht allein wegen passiver Strategien beliebt. Doch die Umschichtung von aktiven in passive Ansätze hat es ETFs ermöglicht, deutlich schneller zu skalieren, als dies sonst der Fall gewesen wäre.“

„Der übergeordnete Punkt ist: Je größer der Anteil passiver Strategien wird und je stärker diese zu jedem Preis kaufen müssen, desto anders verhalten sich Märkte im Vergleich zu vor 20 Jahren. Märkte – sowohl Aktien- als auch Anleihemärkte – werden zunehmend inelastisch.“

Die Implikationen reichen über den Fixed-Income-Bereich hinaus. Bei Aktien wie bei Anleihen hat sich das Kräfteverhältnis weg von traditionellen fundamentalen Anlegern hin zu einem breiteren Spektrum von Akteuren verschoben – darunter passive Anlagevehikel, Derivatemärkte, Privatanleger und algorithmische Strategien. Diese Entwicklungen haben die Bedeutung von Fundamentaldaten nicht verringert. Sie haben jedoch verändert, wie Preise entstehen und wie Kapital allokiert wird.

Fundamentaldaten bestimmen weiterhin den Wert. Doch Kapitalflüsse, Anreize und Marktstruktur bestimmen zunehmend den Weg, den Preise dorthin nehmen.