Metamorfosis: cómo los flujos, la estructura de la propiedad y la tecnología están transformando los mercados

Cuando se enfrentan a la incertidumbre, los mercados venden primero y hacen preguntas después. Esto tiende a desencadenar episodios de elevada volatilidad —siendo “volatilidad” un eufemismo de caídas del mercado—. Sin embargo, las recuperaciones parecen producirse cada vez con mayor rapidez y los periodos de volatilidad elevada son cada vez más breves, lo que sugiere que la naturaleza de las correcciones del mercado podría estar cambiando.

Tomemos como ejemplo la venta masiva de marzo al inicio del actual conflicto militar. Si hace seis meses se hubiera dicho a los inversores que se produciría un conflicto militar directo en Oriente Medio, seguido de un aumento de 80 puntos básicos en las rentabilidades de los bonos y de varios meses de disrupciones en el estrecho de Ormuz, la mayoría habría anticipado una caída del 15% del S&P 500. Sin embargo, el índice S&P 500 corrigió solo un 8% y tardó apenas 11 sesiones bursátiles en recuperar por completo los niveles previos al conflicto.¹ Dado el riesgo inflacionista que suele asociarse a los shocks de oferta, parece un periodo de tiempo sorprendentemente corto.

No obstante, no se trata de algo nuevo: la resiliencia del mercado lleva tiempo fortaleciéndose. Desde 1970, el índice MSCI World ha registrado 28 episodios de caídas del 10% o más. Cuatro de las cinco recuperaciones más rápidas se produjeron después de 1998, y tres de ellas en la última década. Además, las tres recuperaciones más rápidas desde mínimos de mercado bajista hasta duplicar su valor en un nuevo mercado alcista, desde la creación del S&P 500 en 1950, se han producido desde la crisis financiera mundial de 2008. Esta concentración de recuperaciones “en forma de V” no es simplemente consecuencia de unos pocos casos extremos; es una característica definitoria de los mercados modernos (Figura 1).

Los episodios de volatilidad asociados a estas caídas también han sido más breves en periodos recientes. Los dos periodos más prolongados de temor sostenido registrados —la combinación de la crisis de las puntocom y los atentados del 11-S en 2002–2003, y la crisis financiera mundial de 2008–2009— duraron 10 y 14 meses, respectivamente. Sin embargo, desde 2010 los repuntes de volatilidad se han acortado de forma acusada (Figura 2). La crisis de deuda europea de 2011 y la dislocación provocada por la COVID-19 en 2020, por ejemplo, duraron solo cinco meses. Varios episodios más recientes apenas supusieron disrupciones de un mes, entre ellos la devaluación china de 2015, el temor al giro de la Reserva Federal en diciembre de 2018, la variante ómicron de la COVID-19 en noviembre de 2021, la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022, el shock arancelario de abril de 2025 y el conflicto entre Estados Unidos e Irán de marzo de 2026.

¿Por qué está ocurriendo esto? Parte de la explicación radica en que las funciones de reacción de las autoridades han cambiado. Las respuestas de política económica a la crisis financiera mundial y a la pandemia de COVID-19 demuestran la disposición de los bancos centrales y de las autoridades fiscales a reaccionar con contundencia y rapidez ante episodios de tensión económica y de mercado. La orientación futura sobre la política monetaria, las facilidades de emergencia y las operaciones de balance a gran escala han reducido tanto la profundidad como la duración de muchos episodios de aversión al riesgo. Dicho de forma sencilla, cada vez que el mercado se cae de la bicicleta, las autoridades le curan la rodilla. Y como el mercado lo sabe, se ha acostumbrado a comprar en las caídas y seguir adelante.

Sin embargo, sería simplista sugerir que la política pública es el único factor que influye en el comportamiento de los inversores, y peligroso asumir que seguirá haciéndolo indefinidamente. En el análisis que sigue, en lugar de centrarnos en las respuestas de las autoridades o en las intervenciones de los bancos centrales, examinamos cómo han cambiado los propios mercados.

La paradoja de la volatilidad

Durante los últimos 15 años, los inversores minoristas y los fondos cuantitativos han ganado cuota de mercado a medida que las estrategias fundamentales, tanto long-only como long-short, la han perdido (Figura 3). Esto, junto con el crecimiento de la indexación y de otras estrategias de inversión pasiva, ha modificado de forma sustancial la manera en que se negocian las acciones estadounidenses: ha aumentado las correlaciones a nivel de mercado, alterado los patrones de liquidez y volatilidad, y hecho que, a corto plazo, los flujos y el posicionamiento sean tan importantes como los fundamentales. El 2025 Investment Company Fact Book del Investment Company Institute señala que, a finales de 2024, los fondos de inversión indexados y los ETF representaban conjuntamente el 51% de los activos de los fondos de inversión a largo plazo, alrededor del 18% del valor de las acciones estadounidenses en ese momento.

Una consecuencia ha sido el desplazamiento de la liquidez hacia el cierre del mercado. Como los fondos indexados y los ETF buscan minimizar el error de seguimiento, suelen ejecutar las operaciones cerca del cierre para que sus precios de transacción se aproximen lo máximo posible a los precios oficiales de cierre utilizados para calcular tanto los niveles de los índices como el valor liquidativo de los fondos. Según Mehmet Kinak, responsable global de negociación de renta variable de T. Rowe Price, aproximadamente el 30% del volumen de negociación de acciones estadounidenses se concentra actualmente en los últimos 30 minutos de la sesión, incluido el cierre. Y aunque esta concentración de liquidez al final del día no ha mermado la capacidad del mercado para incorporar información a los precios, sí puede reducir la resiliencia intradía y hacer que las cotizaciones sean más vulnerables a shocks fuera del cierre, especialmente en valores menos líquidos y en torno a los reajustes de los índices. Esto ha incrementado la volatilidad a nivel de valores individuales.

Sin embargo, también intervienen otras fuerzas. Los flujos pasivos son sistemáticos, regulares y, en gran medida, insensibles al precio o a la valoración, y siguen comprando incluso durante los periodos de debilidad del mercado. Los ETF con resultados definidos también están contribuyendo a contener la volatilidad mediante la venta sistemática de opciones sobre índices, generando una demanda estructural de posiciones cortas en VIX. Como resultado, la volatilidad a nivel de acciones individuales se ha mantenido elevada mientras que, paradójicamente, la volatilidad a nivel de índice se ha visto contenida.

La dinámica sectorial refuerza este efecto. Los movimientos intrasectoriales dentro de Tecnología de la Información son el principal factor de dispersión, y la volatilidad realizada de las grandes tecnológicas es aproximadamente tres veces superior a la del S&P 500. Esto ayuda a explicar la creciente brecha entre el VIX —volatilidad del índice— y el VIXEQ —volatilidad implícita de las acciones individuales que componen el S&P 500—. En el actual régimen de mercado impulsado por la IA, las acciones se mueven cada vez más en direcciones distintas; cuando esos movimientos se agregan en un índice, se compensan parcialmente entre sí, reduciendo la volatilidad a nivel de índice aunque la volatilidad de los valores individuales siga siendo elevada.

Desde comienzos de 2022, el diferencial entre el VIXEQ y el VIX se ha ampliado de manera persistente muy por encima de su rango histórico, pasando de 10 puntos a entre 20 y 28 puntos a medida que el VIX se comprimía hasta la zona baja de la decena, mientras el VIXEQ se mantenía en la franja de 30–40 puntos (Figura 4). El 2 de junio, la dispersión entre la volatilidad a nivel de acciones y la volatilidad del índice alcanzó un máximo histórico de 30,8 puntos.

La lotería de las small caps

Es bien sabido que los flujos pasivos hacia índices ponderados por capitalización² asignan mecánicamente más capital a los mayores ganadores, aumentando la concentración en valores de megacapitalización en detrimento de las compañías más pequeñas. Sin embargo, el actual régimen de baja volatilidad y elevada dispersión ha complicado la dinámica entre pequeñas y grandes capitalizaciones.

Históricamente, la volatilidad ha sido uno de los factores con mayor correlación negativa con la rentabilidad relativa de las small caps: cuando la volatilidad era elevada, las small caps tendían a quedar rezagadas, y cuando era baja, solía ocurrir lo contrario. Sin embargo, pese a una década de compresión de la volatilidad, las small caps han registrado un comportamiento claramente inferior, devolviendo gran parte de su histórica prima por iliquidez (Figura 5). Esto sugiere que los flujos pasivos y la creciente concentración de los índices se han convertido en motores de la rentabilidad relativa más poderosos que el régimen tradicional de volatilidad.

La estructura del mercado explica parte de esta divergencia; el comportamiento de los inversores puede explicar otra parte. La teoría de las perspectivas sugiere que los inversores tienden a sobreestimar la probabilidad de resultados con sesgo positivo, similares a los de una lotería. Estas tendencias sustentan la preferencia por valores de alto riesgo con un elevado potencial de rentabilidad. Como resultado, estos títulos suelen llegar a cotizar a precios excesivos y posteriormente ofrecen rentabilidades futuras decepcionantes.

Creemos que actualmente hay tres fenómenos que están intensificando este efecto: la innovación en IA, que está creando oportunidades de ganancias extraordinarias y puede llevar a los inversores a buscar grandes premios; los cambios en la estructura del mercado, como el aumento de la participación minorista y la popularidad de las opciones y de la inversión temática; y una menor aversión al riesgo, ya que menos inversores actuales han vivido una corrección prolongada del mercado.

La aparición de una tecnología potencialmente transformadora como la IA puede generar una dispersión de resultados excepcionalmente amplia. Muchas compañías se parecerán a la efímera Pets.com; solo unas pocas se convertirán en la próxima Amazon.com. Esta amplitud de posibilidades aumenta el atractivo de las narrativas de “billete de lotería”. A medida que crece la percepción sobre las capacidades de la IA, también aumenta el premio imaginado, atrayendo a los inversores y pudiendo impulsar la apreciación de los precios. El resultado es un círculo reflexivo en el que la subida de las cotizaciones refuerza la convicción en el valor o la temática y atrae más capital. Los inversores también pueden empezar a tratar las acciones como si fueran opciones, de modo que el valor razonable percibido aumenta con la volatilidad.

Intermediación minorista: pasar el rato y perder dinero con amigos

Para comprender este “fenómeno de la lotería” es necesario entender cómo ha cambiado la infraestructura operativa del mercado. Durante las dos últimas décadas, los mercados de renta variable modernos han experimentado una serie de transformaciones estructurales que han alterado no solo la forma en que se negocian los valores, sino también dónde tiene lugar la formación de precios y quién aporta la liquidez.

Tres cambios son especialmente importantes. En primer lugar, la decimalización redujo los diferenciales y los costes de negociación, modificando la economía de la provisión de liquidez. En segundo lugar, una proporción creciente de la negociación migró fuera de los mercados organizados hacia dark pools —centros privados de negociación— y redes de mayoristas, fragmentando la liquidez y concentrando una parte significativa del proceso de formación de precios en un mercado visible más reducido. En tercer lugar, la negociación sin comisiones y el rápido crecimiento de las opciones con vencimiento el mismo día (0DTE) redujeron drásticamente las barreras a la participación minorista y concentraron la actividad en los principales índices y en los valores de mayor capitalización (Figura 6). Algunos días, los inversores minoristas llegan a representar hasta la mitad del volumen de negociación de acciones.

En este contexto, la aparición de las acciones meme en 2021 marcó una nueva fase en el comportamiento del mercado. El short squeeze de GameStop demostró que los inversores minoristas, cuando se coordinan a través de plataformas digitales y redes sociales, pueden identificar valores con un elevado volumen de posiciones cortas y una liquidez limitada y movilizar una demanda suficiente para generar una volatilidad extrema. GameStop puso de manifiesto que la interacción entre plataformas de intermediación modernas como Robinhood, redes sociales como Reddit y, en particular, subforos como WallStreetBets se había convertido en una fuerza significativa en la formación de precios a corto plazo. Comunidades como WallStreetBets de Reddit difuminan la frontera entre inversión, entretenimiento e identidad social, algo que resume la irreverente invitación del propio foro a “pasar el rato y perder dinero con amigos”.

En un artículo de 2024, el reconocido gestor cuantitativo estadounidense Cliff Asness describió el fenómeno de la siguiente manera: “Negociación instantánea, gamificada, barata y disponible las 24 horas… desde el smartphone, después de ver cómo desconocidos y charlatanes de las redes sociales refuerzan todos tus sesgos con seudónimos vagamente no aptos para el trabajo (NSFW)… ¿qué podría salir mal?”.³

Los inversores minoristas participan ahora a gran escala y, con el apoyo de herramientas de IA cada vez más potentes, suelen estar mejor informados que las generaciones anteriores. Pero también aceleran la difusión de narrativas y la inversión temática. En la medida en que los inversores minoristas se han convertido en compradores marginales de numerosos valores, la propia atención se ha convertido en una fuente de liquidez. Sus incentivos pueden ser tanto sociales como financieros —aunque esta tesis aún no se ha puesto a prueba en un mercado bajista prolongado—, dando lugar a un mercado en el que las narrativas pueden impulsar los flujos y los flujos pueden impulsar los precios.

El auge de la inversión pasiva en renta fija

Aunque este artículo se ha centrado en los mercados de renta variable, las dinámicas de propiedad y de flujos también están afectando a los mercados de renta fija. Los flujos hacia estrategias pasivas de renta fija —excluidos los bonos municipales— han superado a los de las estrategias activas, y el volumen de fondos gestionados de forma pasiva representa aproximadamente el 40% del total (Figura 7). Al igual que en los mercados de renta variable, esto ha modificado la dinámica de la inversión en renta fija.

Steven Boothe, responsable de Investment Grade, resume así el impacto: “El auge de la gestión pasiva ha acelerado el crecimiento del ecosistema de ETF. Conviene aclarar que los ETF no son populares únicamente por la gestión pasiva, pero el desplazamiento desde la gestión activa hacia la pasiva ha permitido que los ETF alcancen escala mucho más rápidamente de lo que habría ocurrido de otro modo”.

“La idea más amplia es que, a medida que la gestión pasiva gana cuota y debe comprar a cualquier precio, los mercados se comportan de forma muy distinta a como lo hacían hace 20 años. Tanto los mercados de acciones como los de bonos son cada vez más inelásticos”.

Las implicaciones van más allá de la renta fija. Tanto en renta variable como en renta fija, el equilibrio de influencia se ha desplazado desde los inversores fundamentales tradicionales hacia un conjunto más amplio de participantes, entre ellos vehículos pasivos, mercados de derivados, inversores minoristas y estrategias algorítmicas. Estos cambios no han reducido la importancia de los fundamentales, pero sí han modificado la forma en que se forman los precios y se asigna el capital.

Los fundamentales siguen determinando el valor. Pero los flujos, los incentivos y la estructura del mercado determinan cada vez más el camino que siguen los precios para llegar hasta él.