Mehr Volatilität im Blick: Neuer Fed-Chef will Akzente setzen

Während die Unruhen im Nahen Osten und die Euphorie rund um künstliche Intelligenz die Märkte weiter prägen, ist die erste geldpolitische Sitzung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) unter ihrem neuen Vorsitz weitgehend unter dem Radar geblieben. Die bislang eher verhaltene Diskussion über diesen wichtigen Wechsel konzentrierte sich vor allem auf kurzfristige Gegenströmungen: veränderte Einschätzungen zur aktuellen Geldpolitik vor dem Hintergrund einer hartnäckigeren Inflation. Dabei könnte dieser Übergang für die Märkte längerfristig erhebliche Folgen haben.

Bei seiner Anhörung zur Bestätigung im Senat sprach sich Fed-Chef Kevin Warsh für strukturelle Änderungen in der geldpolitischen Steuerung der Notenbank aus. Zu seinen erklärten Zielen gehört es, die Bilanz der Fed, die sich auf knapp 7 Bio. US-Dollar beläuft, zu verkleinern und den „Dot Plot“ sowie andere Formen der Forward Guidance abzuschaffen. Langfristig dürften diese Maßnahmen aus meiner Sicht die unbeabsichtigte Folge haben, sowohl die implizite als auch die realisierte Marktvolatilität zu erhöhen.

Fed-Politik nach der globalen Finanzkrise hat die Volatilität gedämpft

Seit der globalen Finanzkrise wurden viele Anleger dafür belohnt, auf sinkende Volatilität zu setzen – etwa durch den Verkauf von Optionen oder über andere Strategien, die von rückläufiger Volatilität profitieren. Engere Kreditspreads sind beispielsweise implizit ebenfalls ein Investment auf fallende Volatilität.

Die Geldpolitik der Fed nach der globalen Finanzkrise, einschließlich großvolumiger quantitativer Lockerungsmaßnahmen, hat wesentlich dazu beigetragen, die Volatilität zu senken. Der inzwischen bekannte „Fed Put“ bedeutete, dass die Notenbank erhebliche Liquidität bereitstellte und über Forward Guidance die Inflationserwartungen verankerte. Dadurch wurden die Extrembereiche der Verteilung möglicher Marktergebnisse begrenzt.

Zwar haben auch andere Faktoren der Marktstruktur zur niedrigeren Marktvolatilität beigetragen. Meines Erachtens waren jedoch die Fed und andere große Zentralbanken der entscheidende Treiber. Ihre Maßnahmen senkten zunächst die Volatilität an den Zinsmärkten, was anschließend auch die Volatilität an den Kreditmärkten und schließlich an den Aktienmärkten verringerte.

Das Risiko einer Rücknahme der Forward Guidance

Sollte die Fed ihre Bilanz weiter verkleinern wollen – nachdem sie ihr jüngstes Programm zur quantitativen Straffung Ende 2025 beendet hatte –, müsste der Markt die seit Langem etablierten Erwartungen sinkender Volatilität neu bewerten. Der Rückzug aus der Forward Guidance, einschließlich des Dot Plot, hätte denselben Effekt: Er würde den geldpolitischen Ausblick der Fed weniger transparent machen und damit eine größere Bandbreite möglicher Szenarien eröffnen. Auch wenn der Dot Plot keineswegs perfekt ist, trägt er doch dazu bei, die Erwartungen extremer Entwicklungen zu dämpfen.

Finanzielle Repression

Warshs Wunsch, die Bilanz zu verkleinern, steht zudem im Widerspruch zu einem der Ziele der Trump-Regierung: die Zinsen möglichst niedrig zu halten. Wie empfindlich die Regierung auf höhere Renditen von US-Staatsanleihen reagiert, zeigte sich am sogenannten „Liberation Day“, als sie später von ihren drakonisch hohen Zöllen wieder abrückte. Zuletzt wies Präsident Donald Trump im Januar Fannie Mae und Freddie Mac, die dem Immobilienmarkt Liquidität bereitstellen, an, hypothekenbesicherte Wertpapiere im Umfang von 200 Mrd. US-Dollar zu kaufen, um die Hypothekenzinsen zu drücken.

Das Unterdrücken von Renditen – eine Form finanzieller Repression durch staatliche Eingriffe oder Regulierung – kann Staatsanleihemärkte verzerren und die Volatilität niedriger halten, als sie es sonst wäre. Natürlich sind die USA nicht die erste Volkswirtschaft, die mit einer Form finanzieller Repression liebäugelt. Das Programm der Bank of Japan zur Steuerung der Renditekurve zählte zu den langlebigsten seiner Art und lief von 2016 bis 2024. Die Bank of Japan kaufte in unbegrenztem Umfang japanische Staatsanleihen, um die Rendite zehnjähriger Papiere bei 0 % zu deckeln; später wurde diese Obergrenze auf 1 % angehoben.

Entscheidend ist hier, dass die Bilanzstrategie der Zentralbank und die Fiskalstrategie der Regierung klar aufeinander abgestimmt sein müssen. Auf den ersten Blick dürfte dies nicht der Fall sein – was erneut zu höherer Volatilität und möglicherweise höheren Renditen führen dürfte.

Gegenläufige Kräfte dürften die Volatilität mittelfristig und darüber hinaus erhöhen

All diese teils widersprüchlichen Kräfte dürften auf mittlere Sicht und darüber hinaus für höhere Volatilität sorgen. Sinkende oder begrenzte Volatilität war in den vergangenen zehn Jahren und länger der Anker vieler besonders erfolgreicher Investmentansätze. Das nächste Jahrzehnt dürfte anders verlaufen.