Das Unbeherrschbare steuern: Wie Anleger mit Drawdowns an den Anleihemärkten umgehen können

Der Mythos der perfekten Positionierung

Die Vorstellung, dass Anleger ihre Portfolios regelmäßig schon vor Drawdowns richtig ausrichten können, ist tief verankert – letztlich aber unrealistisch. Zwar lassen sich Marktbedingungen identifizieren, die die Anfälligkeit der Märkte erhöhen, etwa überzogene Bewertungen, überlaufene Positionierungen oder fragile Liquidität. Diese Signale liefern jedoch keine verlässlichen Hinweise darauf, wann ein Drawdown eintritt oder wodurch er ausgelöst wird.

Vorherzusagen, welcher Faktor eine Marktkorrektur auslösen wird und wann sie eintritt, bleibt naturgemäß schwierig. Selbst wenn Risiken korrekt erkannt werden, kann das Warten auf einen konkreten Auslöser kostspielig sein, da Märkte über längere Zeit widerstandsfähig bleiben können. Daraus ergibt sich eine strukturelle Herausforderung: Wer sich zu früh positioniert, kann Rendite einbüßen; wer zu spät handelt, erzielt nur noch eine begrenzte Risikominderung oder muss deutlich höhere Kosten in Kauf nehmen.

Vor allem aber garantiert die Antizipation eines Risikos nicht, dass Anleger auch richtig einschätzen, wie die Märkte darauf reagieren werden. Die Entwicklungen im Jahr 2022 sind hierfür ein gutes Beispiel. Inflationsrisiken waren breit bekannt, doch Ausmaß, Tempo und Dauerhaftigkeit der Zinsanpassung überraschten viele Anleger. Die Märkte preisten die neue Lage aggressiv ein: Die Leitzinsen stiegen deutlich, und die Anleihenrenditen zogen erheblich an. Selbst Portfolios, die grundsätzlich auf das übergeordnete Makronarrativ ausgerichtet waren, erlitten spürbare Verluste, da die Positionierung das Ausmaß und die Übertragung des Schocks nicht vollständig widerspiegelte.

Die zentrale Erkenntnis lautet: Die Herausforderung besteht nicht allein darin, Risiken zu erkennen. Entscheidend ist, diese Risiken unter Unsicherheit in eine wirksame Positionierung zu übersetzen.

Die Kosten dauerhafter Downside-Hedges

Angesichts der Schwierigkeit, Drawdowns zeitlich richtig zu erfassen, setzen manche Anleger darauf, dauerhaft Absicherungspositionen zu halten. Das kann zwar ein gewisses Maß an Sicherheit vermitteln, ist aber mit messbaren und häufig unterschätzten Kosten verbunden.

Delta-One-Hedging-Strategien, etwa ein dauerhaftes Short-Engagement in Kreditindizes, belasten den Portfolio-Carry kontinuierlich. In stabilen oder risikofreundlichen Marktphasen kann dies die laufenden Erträge deutlich reduzieren und zu anhaltender Underperformance führen. Im Zeitverlauf summieren sich diese kleinen, aber stetigen Kosten und schmälern die langfristigen Renditen.

Optionsbasierte Ansätze weisen ein anderes Profil auf, da sie in Stressphasen Konvexität bieten. Dies geht jedoch mit höheren expliziten Kosten einher, weil Optionsprämien im Zeitverlauf verfallen. Bestimmte Strukturen – etwa Spreads oder Collars – können die anfänglichen Kosten zwar senken, begrenzen zugleich aber Umfang oder Zeitpunkt des Downside-Schutzes. In der Praxis gibt es keinen kostenlosen Hedge: Wer den Prämienaufwand reduziert, verzichtet in der Regel auf Schutz in bestimmten Szenarien oder akzeptiert ein engeres Auszahlungsprofil.

Das bedeutet nicht, dass Hedging keinen Wert hat. Seine Wirksamkeit hängt jedoch stark vom jeweiligen Kontext ab, und eine dauerhafte Absicherung ist ineffizient. Solche Strategien können in Phasen akuten Marktstresses wertvoll sein; dauerhaft dafür zu bezahlen, kann die langfristigen Ergebnisse jedoch erheblich belasten.

Ein Rahmenwerk zum Verständnis von Drawdowns

Ein wirksamerer Ansatz beginnt mit der Erkenntnis, dass sich Drawdowns hinsichtlich ihrer zugrunde liegenden Ursachen und Marktdynamiken unterscheiden.

Auf der obersten Ebene lassen sich Drawdowns in fundamentale und technische Ereignisse unterteilen. Fundamentale Drawdowns werden typischerweise durch Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ausgelöst und gehen – neben anderen makroökonomischen Faktoren – häufig mit einer Verschlechterung der Gewinnerwartungen über die folgenden sechs bis zwölf Monate einher. Technische Drawdowns hingegen werden durch Mittelbewegungen, Positionierung und Liquiditätsdynamiken getrieben, ohne dass sich die zugrunde liegenden Fundamentaldaten wesentlich oder überhaupt verändern.

Eine weitere Unterscheidung betrifft Geschwindigkeit und Ausmaß des Drawdowns. Schnelle Drawdowns sind durch starke Rückgänge gekennzeichnet – typischerweise von mehr als 7 bis 8 % – und erreichen innerhalb relativ kurzer Zeit ihren Tiefpunkt. Langsamere Drawdowns entfalten sich dagegen gradueller und über längere Zeiträume.

Wendet man dieses Rahmenwerk auf die jüngere Vergangenheit an, ergeben sich aufschlussreiche Erkenntnisse. Der Inflationsschock von 2022 war ein fundamentaler, langsam verlaufender Drawdown, ausgelöst durch eine anhaltende makroökonomische Neubewertung. Die Covid-19-Krise war ein fundamentaler, aber scharfer Drawdown, geprägt von einem raschen Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität und einer abrupten Neubewertung von Risiken. Die Marktverwerfung im August 2024, ausgelöst durch eine Zinserhöhung der Bank of Japan, die Carry Trades im Zusammenhang mit dem niedrig rentierenden japanischen Yen erschütterte, ist hingegen am besten als technischer und schneller Drawdown zu verstehen – getrieben durch Positionierung und Liquidität, nicht durch veränderte Fundamentaldaten.

Marktverhalten und Erholungsdynamik

Die Unterschiede zwischen diesen Drawdowns zeigen sich am deutlichsten im Verhalten der Märkte während und nach dem jeweiligen Ereignis.

Im Jahr 2022 bauten sich die Verluste schrittweise auf, und die Erholung zog sich hin – Ausdruck anhaltender makroökonomischer Unsicherheit und des weniger abrupten Charakters des Drawdowns. Während Covid-19 preisten die Märkte den Schock rasch ein, erholten sich jedoch innerhalb weniger Monate, nachdem politische Unterstützung das Vertrauen wiederhergestellt hatte. Im August 2024 war die Verwerfung kurz, aber heftig: Die Spreads weiteten sich schnell aus und normalisierten sich ebenso rasch wieder.

Diese Muster verdeutlichen eine zentrale Asymmetrie: Technische Drawdowns tendierten in der Vergangenheit dazu, sich schnell umzukehren, während fundamentale Drawdowns länger anhielten. Diese Unterscheidung hat unmittelbare Konsequenzen dafür, wie Anleger reagieren sollten. Zudem ist es wichtig, Fähigkeit und Entschlossenheit der politischen Entscheidungsträger zu verstehen, in einem fundamentalen Drawdown zu reagieren. Vereinfacht gesagt: Es fällt Politikern häufig leichter, fiskalisch zu unterstützen, als Sparmaßnahmen durchzusetzen.

Zunehmende Häufigkeit technischer Drawdowns

Die zunehmende Häufigkeit technischer Drawdowns in den vergangenen zehn Jahren ist eher Ausdruck struktureller Veränderungen der Marktdynamik als größerer zugrunde liegender Schocks. Ein wachsender Anteil des Handels wird heute von systematischen Strategien und passiven Vehikeln bestimmt, die mechanisch auf Preis- und Volatilitätssignale reagieren und damit selbstverstärkende Bewegungen auslösen können.

Gleichzeitig haben kleinere Dealer-Bilanzen die Fähigkeit der Märkte verringert, Mittelbewegungen aufzunehmen, während die Liquidität – insbesondere im Fixed Income – fragiler geworden ist.

Das Wachstum von Leverage, schnellere algorithmische Ausführung sowie eine größere Homogenität der Anleger verstärken diese Effekte zusätzlich und verdichten Marktanpassungen auf kürzere, heftigere Phasen. Dadurch sind die Märkte in stabilen Phasen effizienter geworden, in Stressphasen aber weniger robust. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit scharfer, von Mittelbewegungen getriebener Verwerfungen.

Drawdowns in Echtzeit diagnostizieren

Zwischen verschiedenen Drawdown-Typen in Echtzeit zu unterscheiden, ist anspruchsvoll, aber entscheidend. Der Schlüssel liegt darin zu beurteilen, ob Marktbewegungen durch Veränderungen der wirtschaftlichen Fundamentaldaten oder durch Mittelbewegungen und Positionierung ausgelöst werden.

Wir strukturieren diese Analyse anhand des diagnostischen Rahmenwerks der „4 Ps“:

Im Jahr 2022 war das Signal konsistent und kumulativ: steigende Inflation, eine straffere Geldpolitik, schwächere Fundamentaldaten und eine klare Neubewertung der Zinsen. Während Covid-19 lieferten der Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität und der Gewinnerwartungen einen eindeutigen fundamentalen Auslöser. Die Verwerfung im August 2024 war dagegen durch schnelle Preisbewegungen, eine begrenzte makroökonomische Verschlechterung sowie klare Anzeichen für Liquiditätsstress und erzwungene Verkäufe gekennzeichnet.

Die leitende Frage bleibt einfach: Handelt es sich um eine Veränderung der Fundamentaldaten – oder um eine Marktverwerfung?

Die Reaktion ist wichtiger als die reine Positionierung

Sobald die Ursachen des Drawdowns verstanden sind, wird die Wirksamkeit der Reaktion zum entscheidenden Faktor für das weitere Ergebnis.

Ein häufiger Fehler in volatilen Märkten besteht darin, nach der ersten Marktbewegung noch schnell Downside-Schutz zu kaufen. In hoch illiquiden Phasen führt dies häufig dazu, dass Anleger erhöhte Preise für Hedges zahlen, die nur begrenzten Nutzen stiften – insbesondere wenn sich der Markt rasch stabilisiert. In vielen Fällen kann dies sowohl zu höheren Kosten als auch zu schwächeren Gesamtergebnissen führen.

Die Wirksamkeit von Hedging unterscheidet sich je nach Marktumfeld erheblich, insbesondere in schnell bewegten Märkten.

In stark volatilen und technisch getriebenen Marktphasen wird das Timing von Absicherungen entscheidend. Ohne nahezu perfekte Umsetzung können die Kosten der Downside-Absicherung ihren Nutzen übersteigen – insbesondere in Szenarien, in denen sich die Märkte rasch erholen oder Drawdowns vergleichsweise begrenzt bleiben.

Der jüngste Iran-Konflikt liefert hierfür ein anschauliches Beispiel. Ein Vergleich der Wertentwicklung des S&P 500 Index mit dem CBOE S&P 500 5% Put Protection Index zeigt, dass der S&P 500 Index in dieser spezifischen Phase erhöhter Volatilität besser abschnitt. In diesem Fall überstiegen die Kosten der optionsbasierten Absicherung den Nutzen der Downside-Risikominderung während der kurzlebigen Marktverwerfung.

Während der erste Schock unvermeidbar sein kann, besteht eine wirksamere Reaktion häufig darin, sich auf Preisverwerfungen zu konzentrieren und als Liquiditätsanbieter statt als Liquiditätsnachfrager aufzutreten.

In einem langsamen, fundamentalen Drawdown wie 2022 bedeutet dies eine schrittweise Neupositionierung – die Reduzierung des Engagements gegenüber dem Risikofaktor Duration bei gleichzeitigem Wiederaufbau von Rendite auf höheren Niveaus. In einem schweren fundamentalen Schock wie Covid-19 können Portfolios von einer Kombination aus defensiver Positionierung in Staatsanleihen, direktem Hedging und opportunistischen Käufen profitieren, wenn Spreads über das fundamental gerechtfertigte Maß hinausschießen.

Bei technischen Verwerfungen unterscheidet sich der Ansatz. Da diese Phasen von Liquidität und nicht von Fundamentaldaten getrieben werden, ist Hedging häufig sowohl teuer als auch wenig wirksam. Die attraktivere Gelegenheit liegt darin, selektiv Kapital in Anlagen zu investieren, die vorübergehend von ihrem inneren Wert abgewichen sind. Hier ist Mandatsflexibilität entscheidend – und deshalb betonen wir Liquidität sowie die Fähigkeit, in Marktsegmente einzusteigen, die für Privatanleger nicht zugänglich sind oder außerhalb traditioneller institutioneller Mandate liegen.

Wer solche Gelegenheiten früh erkennt, bevor sie für den gesamten Markt offensichtlich werden, kann Mehrwert schaffen.

Fazit: Reaktionen auf Marktdrawdowns im Fixed Income neu definieren

Die jüngere Marktgeschichte unterstreicht eine einfache Schlussfolgerung: Drawdowns sind unvermeidlich, und die Fähigkeit, sie verlässlich zu vermeiden, ist begrenzt. Entsprechende Versuche verursachen häufig Kosten, die die langfristige Performance schmälern.

Ein robusteres Verständnis von Marktdrawdowns fördert die Anpassungsfähigkeit von Portfolios. Es setzt voraus, zwischen verschiedenen Drawdown-Typen unterscheiden, Marktsignale in Echtzeit interpretieren und mit dem passenden Instrumentarium reagieren zu können.

Der Inflationsschock von 2022, die Covid-19-Krise und die technische Verwerfung im August 2024 belohnten jeweils unterschiedliche Verhaltensweisen. Gemeinsam ist ihnen eine zentrale Lehre: Die Ergebnisse werden nicht dadurch bestimmt, dass Drawdowns vermieden werden, sondern durch Disziplin und Flexibilität in der Reaktion.

Im Fixed Income liegt der entscheidende Vorteil nicht in der Prognose – sondern in disziplinierter Anpassungsfähigkeit.