Zölle: Herausforderungen mit versteckten Möglichkeiten

Verfasser:
Jeff Helsing, Institutional Fixed Income Strategist
Blerina Uruçi, Chief U.S. Economist, TRPA
Cindy Huang, Public Credit Analyst, TRPA
Izzy Goncalves, Private Credit Product Specialist, OHA

Zölle sind Abgaben, mit denen die US-Bundesregierung importierte Waren und Dienstleistungen belegt und die von den US-Unternehmen oder US-Personen entrichtet werden müssen, die diese Waren oder Dienstleistungen einführen. Sie sollen die relativen Kosten ausländischer Waren und Dienstleistungen erhöhen und dienen mehreren Zwecken: Einnahmen für den Staat, Schutz inländischer Industrien vor ausländischer Konkurrenz, Beeinflussung der Handelspolitik.

In dieser F&A-Runde spricht unser Institutional Fixed Income Strategist Jeff Helsing mit Chief U.S. Economist Blerina Uruçi, Public Credit Analyst Cindy Huang sowie dem Private Credit Product Specialist Izzy Goncalves von Oak Hill Advisors L.P. (OHA). Gemeinsam legen sie dar, dass Zölle uneinheitliche Auswirkungen auf die US-Anleihemärkte haben.

Jeff: Blerina, seit 2020 beobachten wir einen deutlichen Anstieg der Preise für Waren und Dienstleistungen. Im Jahr 2018 stiegen die Zölle auf rund 3%, wovon vor allem Einfuhren aus China betroffen waren. Glauben Sie, dass die am 2. April verkündeten zollpolitischen Maßnahmen, die schätzungsweise 15% bis 20% der Einfuhren treffen werden¹, zu einer höheren Inflation führen werden?

Blerina: Jeff, diese Frage stellen viele Kundinnen und Kunden. Wie ich in einem früheren Bericht bereits erläutert habe, kommt es darauf an. Inflation entspricht definitionsgemäß einem anhaltenden Anstieg der Preise. Im Gegensatz dazu bewirken Zölle einen einmaligen Anstieg des Preisniveaus – keine dauerhafte Änderung der Inflationsrate. Nach näherer Betrachtung der geplanten gegenseitigen Zölle schätzen wir, dass die Zölle voraussichtlich einen negativen Nettoeffekt auf die US-Wirtschaft haben werden. Die US-Bundesregierung und US-Erzeuger in geschützten Wirtschaftszweigen dürften zwar von den Zöllen profitieren, jedoch werden US-Unternehmen und die US-Verbraucher wahrscheinlich den Preis dafür zahlen müssen. Exportländer wie jene in Asien und Europa sowie Mexiko und Kanada könnten einen sinkende Nachfrage verzeichnen, was zu niedrigeren Zinsen und zur Abwertung ihrer Währung führen könnte. Die resultierende Zunahme der wirtschaftlichen Unsicherheit im Zusammenhang mit dieser erheblichen Zollerhöhung dürfte neben anderen Aspekten eine höhere Aktienrisikoprämie und einen steileren Verlauf der Kurven an den Märkten für US-Treasuries nach sich ziehen.

"Die ... wirtschaftliche Unsicherheit im Zusammenhang mit dieser erheblichen Zollerhöhung dürfte neben anderen Aspekten eine höhere Aktienrisikoprämie und einen steileren Verlauf der Kurven an den Märkten für US-Treasuries nach sich ziehen."
Blerina Uruçi, Chief U.S. Economist, TRPA

Jeff: Vielen Dank, Blerina. Im 1. Quartal 2025 sank der S&P 500 um 4%, und Small Caps verloren gemessen am Russell 2000 vor der Bekanntgabe der Zölle am 2. April beinahe 10%. Darüber hinaus gab der US-Dollar-Index um 4% nach, und die Renditen der 10-jährigen und 2-jährigen US-Treasuries sanken um etwa 36 Basispunkte auf 4,2% bzw. 3,9%. Die Zollpolitik ist zwar nicht der einzige Aspekt, doch die Risikoprämien stiegen und die Unsicherheit wuchs, wie unsere Publikation andeutete. Izzy, an den Privatmärkten bewegen sich die Kurse langsamer und gewöhnlich weniger stark. Wie beurteilen Sie und das OHA-Team mit weltweit mehr als 120 Anlageexperten aktuell Privatkredite?

Izzy: Jeff, wie Sie wissen, ist unser Anlageprozess für Privatkredite von bottom-up-orientierten Chancen und einer rigorosen Auswahl der Kreditpapiere gekennzeichnet. Bei Veränderungen der staatlichen Politik, die sich uneinheitlich auswirken, können Finanzierungslösungen nach Maß für sehr gute Unternehmen mit angespannten Bilanzen das Chancenspektrum erweitern. Wie Blerina gesagt hat, führt die wachsende Unsicherheit, die sich in den Aktienrisikoprämien niederschlug, für die meisten verschuldeten Unternehmen gewöhnlich zum Anstieg der Finanzierungskosten und Komplexität. Galt für die Finanzierung eines Leveraged Buyout eines Unternehmens ursprünglich eine Beleihungsquote (LTV) von 50% und sank die Aktienbewertung des Unternehmens um 25%, wenn der Refinanzierungszeitpunkt nahte, würde die LTV heute bei ansonsten gleichen Bedingungen eher bei 67% liegen. Kreditgeber sind möglicherweise nicht bereit, das Unternehmen mit der höheren LTV zu refinanzieren. Andere Kreditnehmer, deren Kapitalstruktur ausgestaltet wurde, bevor die US-Notenbank im Jahr 2022 begann, die Zinsen zu erhöhen, könnten Schwierigkeiten bekommen, ihren Schuldendienst weiterhin zu leisten, falls die Zinsen erhöht bleiben. Gut aufgestellte Kreditgeber können sich an Umstrukturierungen bestehender Schulden oder Maßnahmen zum Schuldenmanagement beteiligen, die die Liquidität für diese Kreditnehmer verbessern und/oder deren Verschuldung verringern, und möglicherweise überdurchschnittliche Spreads für Anleger erzielen.

"Bei Veränderungen der staatlichen Politik, die sich uneinheitlich auswirken, können Finanzierungslösungen nach Maß für sehr gute Unternehmen mit angespannten Bilanzen das Chancenspektrum erweitern."
Izzy Goncalves, Private Credit Product Specialist, OHA

Entsprechend unserer Fokussierung auf den Schutz vor Verlusten sowie auf rezessionsresistente Sektoren und Emittenten konzentrieren wir bei OHA uns auf das obere Ende des mittleren Marktsegments bzw. hochkapitalisierte Kreditnehmer. Wir halten diesen Ansatz bei volatilen Märkten und einem unsicheren wirtschaftlichen Umfeld für besonders gut geeignet. Veränderungen der Politik, die sich uneinheitlich auswirken, erweitern gewöhnlich unsere Möglichkeiten zur Generierung von Alpha. Transaktionen können zwar in Schüben erfolgen, wir rechnen jedoch mit einer mit der Zeit robusten Entwicklung.

Jeff: Vielen Dank, Izzy, für die ausführliche Erläuterung, wie sich die Bewertungen an den Aktienmärkten auf die Beleihungsquoten und die Kreditprämien bei Privatkrediten auswirken. Betrachten wir nun etwas ausführlicher die Auswirkungen auf verschiedene Wirtschaftszweige. Cindy, als Kreditresearch-Analystin beschäftigen Sie sich eingehend mit der Automobilindustrie. Aufgrund Ihrer Analysen und Ihres Zugangs zu Unternehmensführungen von Automobilherstellern und Zulieferern, den sogenannten OEMs (Herstellern von Originalausrüstung), sind Sie gut in der Lage, fundierte Erkenntnisse zu teilen. Wie ist Ihre Sichtweise zu den angesprochenen Punkten?

Cindy: Vielen Dank, Jeff. Ich gehöre dem Fixed-Income-Team von T. Rowe Price Associates, Inc., (TRPA) an, das sich auf das Research zu Kreditpapieren europäischer Automobilhersteller konzentriert. Kürzlich habe ich mich mit unserem Team für Aktienresearch und meinen Teamkollegen, die unter anderem US-OEMs und Automobilzulieferer analysieren, über unsere Erkenntnisse zur Zollpolitik und zu deren potenziellen Auswirkungen ausgetauscht. Ich gehe zwar davon aus, dass die Nettowirkung auf Kreditpapiere für die größten Emittenten insgesamt negativ sein wird. Vieles wird aber von der Bereitschaft der Verbraucherinnen und Verbraucher abhängen, höhere Preise zu zahlen, sowie von etwaigen Maßnahmen, die OEMs ergreifen könnten, um die Effekte abzumildern. Wir erwarten allerdings niedrigere Margen für den Sektor. Die Gründe dafür dürften sowohl direkte Auswirkungen der Zölle als auch Zweitrundeneffekte wie eine Zunahme des Wettbewerbs in Europa sein. Denn in Asien produzierte Fahrzeuge, die ursprünglich für den US-Markt bestimmt waren, drängen nun auf den europäischen Markt. Außerdem erkennen wir ein Volumenrisiko für den Sektor. Die aktuellsten Mobilitätsprognosen von S&P² deuten auf eine Seitwärtsentwicklung der weltweiten Produktion leichter Fahrzeuge im Jahr 2025 hin. Nach den Zollankündigungen erkennen wir jedoch Abwärtsrisiken für diese Schätzungen. Ein höheres Risiko einer weltweiten Rezession lässt auf kurze und mittlere Sicht auch das Volumenrisiko steigen.

"Ich gehe zwar davon aus, dass die Nettowirkung auf Kreditpapiere für die größten Emittenten insgesamt negativ sein wird. Vieles wird aber von der Bereitschaft der Verbraucherinnen und Verbraucher abhängen, höhere Preise zu zahlen, sowie von etwaigen Maßnahmen, die OEMs ergreifen könnten, um die Effekte abzumildern."
Cindy Huang, Public Credit Analyst, TRPA

Die potenziellen Auswirkungen auf einzelne Kreditpapiere können stark variieren. Hersteller mit Montagewerken in Nordamerika und einem hohen Anteil an in Nordamerika gefertigten Komponenten in Fahrzeugen, die in den USA verkauft werden, sind unseres Erachtens aber besser positioniert als Hersteller, die ihre Fahrzeuge im Ausland produzieren oder in erheblichem Umfang Komponenten importieren. Daher glauben wir, dass die Auswirkungen auf die Hersteller in Detroit insgesamt zwar negativ, aber beherrschbar sein werden. Asiatische Hersteller dürften die Zölle dagegen härter treffen.

Andererseits gibt es auch Zulieferer, deren Produkte durch die höheren relativen Kosten für importierte Waren wettbewerbsfähiger werden. Wie Sie gesagt haben, sind die Auswirkungen der Zölle in der Tat uneinheitlich. Deshalb können unabhängige Bottom-up-Analysen Anlageentscheidungen zuträglich sein. Wir als Kreditgeber gehen zwar nicht davon aus, dass dies die Fähigkeit der Unternehmen, Zinsen fristgerecht zu zahlen oder Tilgungszahlungen zu leisten, wesentlich beeinflussen wird. Dennoch sind die Erkenntnisse der Aktienanalysten nützlich, denn wenn sich die langfristigen Bewertungen eines Unternehmens ändern, kann sich das auf die Kosten der Schuldenrefinanzierung auswirken – was für Kreditanalysten von Bedeutung ist.

Jeff: Die Zollpolitik hat zwar uneinheitliche Auswirkungen, unter dem Strich scheinen diese für die Emittenten jedoch eher negativ zu sein. Mehr Klarheit über die Zölle könnte jedoch dazu beitragen, die durch die Unsicherheit bedingte Prämie zu verringern. Wie Blerina erwähnt hat, wird eine erhebliche einmalige Erhöhung der Zölle wahrscheinlich nicht auf Dauer zu einer Veränderung der Inflationsrate führen. Dennoch wächst durch die Höhe und das Ausmaß der am 2. April bekannt gegebenen Zölle das Risiko, dass die Investitionen und die Ausgaben spürbar sinken, weil die Zuversicht im Privatsektor abnimmt. Veränderungen der Politik, unter anderem der Zollpolitik, verdeutlichen, dass ein diversifizierter, aktiv verwalteter Ansatz bei globalen Anleihen, an den Aktienmärkten und bei Privatkrediten potenziell notwendig ist. Die Teams für Fixed-Income-Anlagen von TRPA und OHA erwarten, dass die mittel- bis langfristigen Renditen in den USA im Vergleich zu denen von Titeln mit kürzerer Laufzeit steigen werden. Sie erkennen außerdem mehr Chancen bei Anleihen mit einem Rating unterhalb Investment Grade, und zwar sowohl an den öffentlichen Märkten als auch an den Privatmärkten. Dies gilt insbesondere für größere Unternehmen mit Preissetzungsmacht gegenüber jenen, die Mühe haben, höhere Kosten auf ihre Kunden abzuwälzen.

 

 

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