September 2023 / MARKETS & ECONOMY
Konjunkturschwäche in China verstärkt Anlegersorgen
Trotz der Schwäche scheint Chinas Kernfinanzsystem gegen Probleme abgeschirmt zu sein
Auf den Punkt gebracht
- Trotz der Schwäche in einigen Bereichen erwarten wir keine bedeutenden Impulse seitens der chinesischen Regierung.
- Chinas politische Entscheider verfügen über die Mittel und die Fähigkeiten, eine systemische Krise zu verhindern, die von der schwierigen Situation im Nichtbanken-Finanzsektor ausgehen könnte.
- Eine stärkere Abschwächung des Wachstums in China ist zwar unwahrscheinlich, könnte aber Einfluss auf Entscheidungen der Notenbanken in den Industrieländern haben.
Chinas nachlassendes Wirtschaftswachstum, die Belastungen im Schattenbankensektor und die weiteren Ausfälle von Immobilienentwicklern haben Bedenken geweckt, ob das Land fähig und willens ist, kurzfristig für mehr Wachstum zu sorgen, und welche Auswirkungen dies auf die Weltwirtschaft haben könnte.
Chinas Wirtschaft hat zwar Mühe, sich von den pandemiebedingten Beschränkungen zu erholen. Wir glauben aber nicht, dass von der schwierigen Situation im Immobiliensektor und im Schattenbankensystem unmittelbare systemische Risiken ausgehen. Denn die Regierung verfolgt ihr Programm des „Gemeinsamen Wohlstands“ weiter, das Haushalten mit niedrigerem Einkommen zugutekommen soll. Zugleich bleiben wir achtsam, weil China angesichts eines Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im 2. Quartal von nur 0,8% zum Vorquartal und der Handelsaktivität, die unter ihre Zyklushochs gesunken ist, eine Phase mit einem Wachstum unterhalb des Trendniveaus bevorstehen dürfte. Zudem liegt die Inflation beharrlich unter der von den politischen Entscheidern festgelegten Zielspanne von 2% bis 4%.
Zahlungsausfälle bei führendem Immobilienentwickler und großer Treuhandgesellschaft
Country Garden, Chinas größter privater Immobilienentwickler, leistete eine Anfang August fällige Kuponzahlung in Höhe von USD 22 Mio. für eine auf USD lautende Anleihe nicht. Dem Emittent blieben zwar 30 Tage bis Anfang September Zeit, um die Kuponzahlung doch noch zu leisten und einen offiziellen Zahlungsausfall zu vermeiden, in die Kurse der Anleihen wurde ein Zahlungsausfall aber direkt vollständig eingepreist.
Country Garden hat in den letzten Monaten staatliche Unterstützung in unterschiedlicher Form erhalten, unter anderem Zugang zu Kreditlinien großer staatlicher Banken und Garantien für die letzten Onshore-Anleiheemissionen. Die bilanzielle Liquidität hat sich allerdings verschlechtert, weil ein größerer Teil des beachtlichen Bestands an Wohnbauprojekten des Unternehmens auf kleinere Städte der unteren Kategorien entfällt, in denen die Hauspreise und die Absatzvolumen erheblich niedriger sind als in den Top-Städten.
Zhongrong International Trust Co., eine der größten Treuhandgesellschaften in China, hat derweil angeblich wegen größerer Liquiditätsprobleme bei einigen Produkten Zahlungen an mehrere Vermögensverwaltungskunden nicht geleistet. Die Entwicklungen bei Zhongrong sind die neuesten Anzeichen für Belastungen im Schattenbankensystem, in dem in den letzten drei Jahren eine kleine Zahl von Treuhandgesellschaften auf staatliche Interventionen angewiesen war.
Die Belastungen im Schattenbankensystem, vor allem in Bezug auf kleinere Treuhandgesellschaften, stellen noch kein systemisches Risiko für Chinas offizielles Finanzsystem dar. Der Schattenbankensektor unterliegt seit 2017 einer genaueren Überprüfung. Damals leitete Chinas Zentralregierung strengere regulatorische Maßnahmen ein und gab den lokalen Verwaltungen die nötigen Instrumente an die Hand, die Branche stärker zu kontrollieren. Die Treuhandanlagen sind von 2017 bis heute von 31% auf 17% des BIP gesunken und die Kreditvergabeaktivität wurde zu einem großen Teil von traditionellen Banken übernommen. In den letzten Jahren sind die chinesischen Regulierer eingeschritten, um scheiternde Finanzinstitute von Fall zu Fall zu separieren und größere systemische Risiken zu vermeiden. Sie werden wahrscheinlich wieder nach diesem Muster vorgehen.
Chinas Führung legt Fokus auf langfristige politische Ziele
Die Markterwartung, dass die Regierung ähnliche Stimulierungsmaßnahmen ergreifen würde wie 2016 oder 2020, hat sich als falsch herausgestellt. Um eine Verbesserung des Wachstums und wirkungsvolle staatliche Unterstützung prognostizieren zu können, muss man zunächst einmal die langfristigen Ziele der Regierung und die Wechselbeziehungen zwischen Finanzinstituten im Kern und in der Peripherie des Finanzsystems verstehen, mit denen sich die politischen Entscheider auseinandersetzen müssen. Da die Belastungen bislang vor allem in den Nicht-Kernsegmenten zu spüren sind, rechnen wir noch nicht mit bedeutenden Impulsen.
Seit 2018 hat sich die Zentralregierung bei ihren Zielen auf geldpolitische Maßnahmen zum Schuldenabbau für die Umstellung von Chinas Wirtschaft auf ein langfristig nachhaltigeres Modell, das Programm des „Gemeinsamen Wohlstands“ zur Sicherung eines gerechten Wachstums und des sozialen Zusammenhalts sowie die nationale Sicherheit konzentriert.
Das Land versucht, seine Wirtschaft strukturell umzubauen: Statt überzogener Kreditschöpfung, Urbanisierung und Immobilienentwicklung sollen die Produktion und die Verbrauchernachfrage gestärkt werden. Um zwischen der Förderung des Schuldenabbaus im Finanzsystem und der Unterstützung des Wachstums und der Beschäftigung ein gutes Gleichgewicht zu finden, bedarf es kleiner Anpassungen. Dieser Prozess machte es unumgänglich, das langfristige Wachstum zu bremsen. Um zu steuern, wie schnell dies geschah, streckte die Regierung die Anpassungen über mehrere Jahre, um eine schwere Rezession zu vermeiden, die zu sozialen Unruhen führen könnte.
Stabilität staatlicher Banken für Chinas Geldpolitik unabdingbar
Die politischen Entscheider sind auch weniger bereit, Stress-Situationen im Kernfinanzsystem zu dulden, zu dem auch Chinas große staatlichen Banken gehören. China regelt seine Geldpolitik über Geldmengenaggregate und nutzt verschiedene Instrumente, die den Fokus auf die Gesamtgeldmenge legen. Die meisten anderen Länder nutzen dagegen zinsbasierte Transmissionsmechanismen und versuchen, ihre Ziele mithilfe der Zentralbankzinsen zu erreichen. Die Stabilität des Staatsbankensystems ist unverzichtbar für Chinas Modell der geldpolitischen Transmission.
Die Kosten im Zusammenhang mit der Förderung dieser Ziele werden häufig vom peripheren Finanzsystem getragen, unter anderem durch im Ausland gehandelte Hochzinsanleihen und von kleineren Treuhandgesellschaften. Handeln diese Institute den Zielen der politischen Führung zuwider, können ihnen massive regulatorische Konsequenzen und finanzielle Verluste drohen. Beispiele aus jüngerer Zeit sind die Schwierigkeiten im Immobiliensektor trotz der Fokussierung der Geldpolitik auf den Schuldenabbau sowie Bildungsunternehmen, die mit den Maßnahmen für den „Gemeinsamen Wohlstand“ in Konflikt gerieten.
Wir gehen nicht davon aus, dass das zuletzt weniger restriktive regulatorische Vorgehen der chinesischen Regierung unmittelbare Auswirkungen auf die schwache Entwicklung im Immobiliensektor haben wird. Denn der Fokus liegt weiter auf dem Abschluss von Wohnbauprojekten und weniger darauf, Bauträger vor der Pleite zu retten. Niedrigere Anzahlungsforderungen und weniger strenge Beschränkungen für Hauskäufe würden angeschlagene Unternehmen wohl nur geringfügig unterstützen.
Ein Faktor, der eine aggressivere Reaktion der chinesischen Regierung auslösen könnte, ist eine ungeordnete Abwertung des Renminbi gegenüber einem Korb von Währungen der weltweiten Handelspartner. Die politischen Entscheider fürchten, dass eine Schwäche der Währung den Kapitalabfluss beschleunigen könnte, der wiederum überaus schädlich für Chinas Kernbankensystem und die Zahlungsbilanzposition wäre.
Differenzierte Wirkung auf das globale Wachstum
Die Wirkung auf das globale Wachstum ist differenzierter. Wir beobachten, dass sich China von seiner langjährigen Rolle als Hauptwachstumsmotor für die Schwellenländer allmählich entkoppelt. Dies liegt zum Teil am robusten Dienstleistungssektor in den Ländern, durch den ein Abschwung in Chinas Industrie weniger schwere Auswirkungen hat. Ferner ist es einigen Frontier-Ländern wie Bangladesch und Vietnam gelungen, die Produktion und die weltweiten Exporte trotz der Schwäche in China zu erhöhen. Eine bedeutende Verlangsamung des Wachstums in China könnte die Zentralbanken der Industrieländer dazu bringen, die Straffung ihrer Geldpolitik auszusetzen.
Darauf achten wir in nächster Zeit
Geringere Chancen auf Impulse für die Wirtschaft stimmen uns vorsichtig für Offshore-Anleihen
Die Aussicht auf bedeutende regulatorische Unterstützung für den Immobiliensektor bleibt mäßig, und wir sehen aktuell keine Möglichkeiten, attraktive risikobereinigte Erträge zu erzielen. Die Regierung räumt der Fertigstellung von Bauprojekten Priorität ein. Dies hat in den Jahren 2021 und 2022 zu Zahlungsausfällen bei Anleihen von mehr als USD 115 Mrd. geführt – mehr als 70% des Markts für chinesische Hochzinsanleihen aus dem Immobiliensektor.
Ausgewählte Emittenten mit Investment-Grade-Rating könnten Chancen bieten, sofern die mit den Zielen der Politik verbundenen regulatorischen Risiken gering sind. Doch viele dieser Anleihen bieten aktuell keine besonders attraktiven Renditen.
Der Markt für Anleihen chinesischer Lokalverwaltungen bietet auf währungsabgesicherter Basis1 unseres Erachtens interessantere Möglichkeiten. Das schwache Wirtschaftswachstum und die niedrige Inflation geben den politischen Entscheidern Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik.
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September 2023 / INVESTMENT INSIGHTS
Samy Muaddi ist Portfoliomanager im Anleihenbereich von T. Rowe Price. Er ist Co-Portfoliomanager der Emerging Markets Bond, Emerging Markets Corporate Bond und Global High Income Bond Strategien.
Chris Kushlis ist Fixed Income Sovereign Analyst für asiatische Märkte bei T. Rowe Price und deckt Schwellenländeranleihen ab.