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Juni 2023 / Marktausblick zur Jahresmitte
Fokus auf Erträge
Marktausblick zur Jahresmitte 2023 – Drittes Thema
Die Aktienrenditen waren in den ersten fünf Monaten des Jahres 2023 weitgehend positiv. Die Frage ist nun, ob die Gewinnprognosen, die sich in der ersten Jahreshälfte stabilisiert haben (Abbildung 6), wieder nach unten korrigiert werden.
Page vermutet, dass dies der Fall sein wird. Ende Mai, so stellt er fest, lagen die Gewinnwachstumsprognosen für die Aktien des S&P 500 Index immer noch im zweistelligen Bereich. „Wir wissen, dass die Analysten an der Wall Street dazu neigen, die Situation durch die rosarote Brille zu betrachten, aber ich denke, dass diese Erwartungen zurückgehen müssen.“
Die Gewinnwachstumserwartungen sind gesunken, könnten aber immer noch zu hoch sein
(Abb. 6) Voraussichtliches Wachstum des Gewinns pro Aktie (EPS), nächste 12 Monate
Stand: 31. Mai 2023. Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich von den Schätzwerten abweichen.
USA = S&P 500 Index. Europa = MSCI Europe Index. Japan = MSCI Japan Index. Schwellenländer = MSCI Emerging Markets Index.
Quellen: Standard & Poor’s, MSCI (siehe „Zusätzliche Informationen“). Berechnungen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
Unter der Annahme, dass die Weltwirtschaft in eine leichte Rezession eintritt, könnten die weltweiten Gewinne nach Schätzungen von Thomson im Jahr 2024 stagnieren oder um bis zu 5% sinken.3 Verglichen mit vergangenen Gewinnzyklen könnte dies als positives Ergebnis gewertet werden. „Zum jetzigen Zeitpunkt denke ich, dass wir es mit einem recht günstigen Zyklus zu tun haben.“
Selbst ein bescheidener Gewinnrückgang würde die überzogenen Bewertungen der US-Large Caps weiter unter Druck setzen. Zu der Zeit, als die Fed die Zinssätze nahe bei Null hielt, so erinnert sich Page, lautete ein beliebtes Wall-Street-Akronym TINA – There Is No Alternative (Es gibt keine Alternative). „TINA hat uns aber inzwischen verlassen“, sagt er. „Jetzt gibt es Alternativen.“
Laut einigen Messungen erscheinen US-Large-Cap-Aktien sogar teurer als vor der letztjährigen Baisse, sagt Page, obwohl das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 Index gesunken ist.
Das Bewertungsmodell, das zur Berechnung der Risikoprämie für Aktien – die Belohnung für das Eingehen des zusätzlichen Risikos, das mit dem Halten von Aktien anstelle von Anleihen verbunden ist – verwendet wird, vergleicht die Gewinnrendite des S&P 500 (der Kehrwert des KGV) mit der Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen. Zu Beginn des Jahres 2022, so Page, entsprach ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23 für den S&P 500 einer Gewinnrendite von 4,3%, gegenüber einer Rendite von 1,5% für zehnjährige Staatsanleihen. Damit lag die Risikoprämie für Aktien bei 2,8 Prozentpunkten.
Ende Mai dieses Jahres war das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 auf 18,4 gesunken und die Gewinnrendite auf 5,4% gestiegen. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen war jedoch noch stärker gestiegen, nämlich auf 3,7%. Nettoergebnis: eine Aktienrisikoprämie von 1,7 Prozentpunkten – niedriger als vor dem Aktienausverkauf von 2022.
Nach diesem Maßstab, so Page weiter, liegen die Bewertungen von US-Aktien derzeit im unattraktivsten 5. Perzentil ihrer 10-jährigen historischen Spanne.4
U.S. Small‑Caps sind billig
Allerdings findet man auf dem US-Markt auch Schnäppchen, fügt Page hinzu. Viele hochwertige Small- und Mid Caps werden mit erheblichen Abschlägen zu ihren historischen Durchschnittswerten gehandelt. Während das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 näher am oberen Ende seiner 10-Jahres-Spanne als am unteren Ende liegt, stellt Page fest, dass für den S&P 600 Index – eine führende US-Benchmark für Small Caps – das Gegenteil zutrifft. „US-Small Caps sind so bewertet wie im Jahr 2008“, sagt er.
Natürlich sind die Bewertungen von Small Caps zum Teil deshalb so niedrig, weil viele Anleger über das Risiko einer Rezession besorgt sind und kleinere Unternehmen in der Vergangenheit bei wirtschaftlichen Abschwüngen anfälliger waren. Aber wie bei Hochzinsanleihen kann eine geschickte Wertpapierauswahl aktiven Portfoliomanagern dabei helfen, Unternehmen mit schwachen Bilanzen und hohem zyklischem Ertragsrisiko zu vermeiden, so Page.
Auch am anderen Ende des Kapitalisierungsspektrums könnten sich potenzielle Chancen bieten: bei den Mega-Cap-Technologieunternehmen, die beim Ausverkauf im Jahr 2022 stark betroffen waren – zum Teil aufgrund ihrer teuren Bewertungen.
Big Tech hat sich in der ersten Hälfte des Jahres 2023 stark erholt, was zum Teil auf die wachsende Begeisterung der Anleger für Anwendungen der künstlichen Intelligenz (KI) wie ChatGPT – den interaktiven Chatbot, der im November letzten Jahres auf den Markt gebracht wurde – zurückzuführen ist.
Thomson geht davon aus, dass KI weiterhin Investitionen in eine Reihe von Technologiesektoren, darunter Halbleiter, Speicher und Cloud-Speicher, vorantreiben wird. Außerdem erfordern KI-Programme eine teure Ausbildung, stellt er fest. All dies kommt den größten Technologieplattformen zugute, die über die Ressourcen verfügen, um neue KI-Anwendungen zu entwickeln und/oder bestehende zu verbessern.
„Bei KI ist ein Wettrüsten im Gange, das meiner Meinung nach dazu führen wird, dass die Starken noch stärker werden.“
Ist die Outperformance der USA beendet?
Für die weltweiten Aktienmärkte im Allgemeinen stellt sich in Bezug auf die zweite Jahreshälfte vor allem die Frage, ob die rekordverdächtige Outperformance des US-Aktienmarktes letztlich zu Ende geht.
Bis zum Ende des Jahres 2022 hatte der S&P 500 Index in 53 aufeinanderfolgenden rollierenden Dreijahreszeiträumen bei vierteljährlicher Messung höhere Renditen verzeichnet als der MSCI EAFE Index (Europa, Australien, Ferner Osten) – eine Benchmark für die Märkte der Industrieländer außerhalb der USA und Kanadas – so Thomson. Aber die ‚finanzielle Schwerkraft’ könnte den US-Markt wieder auf den Boden der Tatsachen zurückbringen:
■ Die meisten internationalen Märkte außerhalb der USA weisen weiterhin deutlich niedrigere Bewertungen auf, sowohl im Vergleich zu US-Aktien als auch zu ihren eigenen 15-Jahres-Durchschnittswerten (Abbildung 7).
■ Die jüngsten Gewinnwachstumsschätzungen waren für Japan höher als für den S&P 500 und für die europäischen Industrieländer mit diesem vergleichbar.
■ Ein schwächerer US-Dollar könnte das globale Renditepotenzial für nicht abgesicherte, US-Dollar basierte Anleger erhöhen.
Aktienbewertungen außerhalb der USA wirken interessanter
(Abb. 7) Kurs-Gewinn-Verhältnisse in den wichtigsten Aktienregionen in den nächsten 12 Monaten
Stand: 31. Mai 2023.
USA = S&P 500 Index. Europa = MSCI Europe Index. Japan = MSCI Japan Index. Schwellenländer = MSCI Emerging Markets Index. Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich von den Schätzwerten abweichen.
Quellen: Standard & Poor’s, MSCI (siehe „Zusätzliche Informationen“). Berechnungen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
Laut Thomson holen die Aktien der Industrieländer (ohne USA) als Gruppe bereits zu den USA auf. Der MSCI Europe Index übertraf den Weltmarkt (gemessen am MSCI All Country World Index) in den ersten fünf Monaten des Jahres 2023 um mehr als 30%, stellt er fest.
Laut Thomson könnte der japanische Aktienmarkt in Zukunft die Nase vorn haben. Für das jüngste Geschäftsjahr, das im März endete, stellt er fest, dass ein 5%iges Wachstum der japanischen Unternehmensgewinne dank umfangreicher Aktienrückkäufe zu einem kräftigen Anstieg des Gewinns je Aktie um 12% führte.
Längerfristige strukturelle Faktoren wie eine verbesserte Unternehmensführung und Kapitalallokation sprechen laut Thomson ebenfalls für japanische Aktien, genau wie die Möglichkeit, dass japanische Pensionsfonds ihre seit 25 Jahren anhaltende Tendenz zum Nettoverkauf japanischer Aktien umkehren werden.
Thomson sagt auch, dass er trotz der strukturellen wirtschaftlichen Probleme des Landes eine positive Einstellung zu chinesischen Aktien beibehält. Das Geldmengenwachstum in China übersteigt derzeit das reale Wirtschaftswachstum, stellt er fest. „Unter normalen Umständen ist das eigentlich ein starker Hintergrund für die Preise von Finanzanlagen“.
Die Anleger müssen jedoch die geopolitischen Risiken im Auge behalten, vor allem das Konfliktpotenzial im Zusammenhang mit Taiwan. „Das Tailrisiko im Zusammenhang mit Taiwan können wir nicht aus der Welt schaffen“, sagt Thomson. „Ich halte es zwar für übertrieben, aber es ist da.“
3 Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich abweichen. Bezüglich der Schätzungen siehe „Zusätzliche Informationen“.
4 Gewinnrendite des Russell 3000 Index im Vergleich zur Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe für den am 23. Mai 2023 endenden Zehnjahreszeitraum, basierend auf monatlichen Daten.
Arif Husain, CFA
Head of International Fixed Income and Chief Investment Officer
Sébastien Page, CFA
Head of Global Multi‑Asset and Chief Investment Officer
Justin Thomson
Head of International Equity and Chief Investment Officer
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