Könnten Kreditrisiko-Anleihen Staatsanleihen übertreffen?

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Two of the major drivers of global bond markets this year have been the United States tariff actions and the significant German fiscal expansion. These factors signal a weaker outlook for developed market sovereign bonds, but the environment could offer opportunity in credit and select emerging market bonds.

Above-target inflation is becoming a persistent issue in developed markets, especially in the U.S. While the Federal Reserve is essentially on hold at the moment due to concerns around inflation, slowing growth and the uncertainty of tariff policy actions, other developed market central banks may still lower rates.

Despite the challenging longer-term outlook for higher-quality global sovereigns and expectations for higher rate volatility in the U.S., given the fiscal situation, corporate bonds are entering this more volatile period with improved credit quality. For example, the ratings quality composition of thebsub-investment grade bond market is much improved in recent years and it is a relatively short duration asset class. High yield bonds, select emerging market bonds, and shorter maturity bonds overall may offer meaningful diversification in this environment. Bonds from Latin America and Eastern Europe, for example, which are less exposed to tariffs, may present attractive opportunities for yield and stability.

As the global fixed income landscape evolves and policy uncertainty persists, strategic diversification among fixed income assets could be key to navigating these changes.

Seit Jahresstart haben bereits zwei Ereignisse, die in der Geschichte ihresgleichen suchen, die Landschaft für die globalen Anleihenmärkte verändert: die massive deutsche Fiskalexpansion und die Zölle der Trump-Administration. Beide haben den Ausblick für Industrieländer-Staatsanleihen eingetrübt, den Ausblick für Unternehmensanleihen und bestimmte Schwellenländer hingegen verbessert. Zuletzt löste außerdem die zunehmende Sorge um die US-Haushaltslage bei US-Treasuries einen Abverkauf aus.

Die Kombination der jüngsten Ereignisse hat einen globalen Regimewechsel ausgelöst. Zu den auffälligsten Symptomen dafür zählt, dass die Inflation in einigen Industrieländern offenbar über dem Zielwert der Zentralbanken liegt. Besonders schlecht sind die Inflationsaussichten in den USA, wo der zollbedingte Angebotsschock erhebliche Preissteigerungen auslösen dürfte – auch wenn ein Teil des Aufwärtsdrucks kurzfristig durch niedrigere Ölpreise abgefedert wird. Bei einer Inflationsrate von derzeit 2,5 bis 3,0 % ist es schwer vorstellbar, dass sie in den nächsten Jahren auf das 2 %-Ziel der Fed zurückgehen wird.

Die Wahrscheinlichkeit einer weltweiten Rezession – angeführt von den USA – ist ebenfalls gestiegen. Selbst wenn Präsident Trump die Zölle von ihrem derzeitigen Niveau aus absenkt oder sogar gänzlich aufhebt, ist der Schaden bereits angerichtet, da der Zickzackkurs der US-Regierung bei der Ankündigung von mal mehr und mal weniger hohen Zöllen das Vertrauen der Unternehmen und Verbraucher untergraben hat. Statt einer klassischen Rezession könnte uns – insbesondere in den USA – eine längere Zeit mit unterdurchschnittlichen Wachstumsraten, mehr Arbeitslosigkeit und höherer Inflation bevorstehen.

Anleihenmärkte im Überblick

(Abb. 1) Sechs wichtige Zahlen

4.40%	Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen am 31. Mai 2025¹
500 Mrd. Euro	Von Deutschland am 4. März 2025 angekündigte Haushaltserweiterung
6.2%	US-Haushaltsdefizit in Prozent des BIP für das Haushaltsjahr 2025 prognostiziert²
2.50%	Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen zum 31. Mai 2025¹
5%	Ungefähre Ausfallrate für US-Hochzinsanleihen, geschätzt vor den Tarifankündigungen im April
7.73%	Rendite auf den schlechtesten Wert des US-Hochzinsmarktes³

Höhere Inflation lässt die Fed trotz Wachstumsabschwächung in der Warteschleife

Die Mischung aus strukturell höherer Inflation und der höheren Wahrscheinlichkeit eines starken Wachstumseinbruchs hat zur Folge, dass die Geldpolitik der Fed vorerst praktisch auf Eis liegen dürfte, während die Zentralbanken anderer Industrieländer, in denen der Inflationsdruck etwas geringer ist, mehr Spielraum für Zinssenkungen haben.

Kurzfristig erwarten wir weiterhin Volatilität, da die Anleihenmärkte die Auswirkungen des Regimewechsels verdauen müssen. Längerfristig dürfte sich das europäische Wachstum, angetrieben durch die aggressive Fiskalexpansion in Deutschland, relativ schnell erholen. Die globale Inflation dürfte angesichts der durch den Handelskrieg verursachten Probleme auf der Angebotsseite weiter anziehen. Wir gehen von steigenden Renditen aus, da die Anleger die inflationsbedingte Werterosion von Industrieländer-Staatsanleihen antizipieren.

Allgemein verbesserte Qualität dürfte Unternehmensanleihen stützen

Diese Aussichten schaffen auf lange Sicht keine guten Bedingungen für hochwertige globale Staatsanleihen. Für Anleihen, die mit Kreditrisiken behaftet sind, ergibt sich indessen ein anderes Bild. Die Märkte verzeichneten bis Ende Mai nach dem durch die Zoll-Turbulenzen ausgelösten Ausverkauf im April eine Verengung der Kreditspreads¹&auf rekordnahe Tiefstände, weshalb sie sich in nächster Zeit sicher wieder ausweiten könnten. Allerdings gehen die Märkte für Unternehmensanleihen – sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzinsbereich – im historischen Vergleich mit einer deutlich höheren in diesen Wirtschaftsabschwung.

„Dieser Aussichten schaffen auf lange Sicht keine guten Bedingungen für hochwertige globale Staatsanleihen ...“

Ein Drittel der Nicht-Investment-Grade-Anleihen ist besichert² oder durch Sicherheiten unterlegt, die bei einem Ausfall an den Anleihegläubiger gehen. Ein weiteres Indiz für eine höhere Bonität und eine bessere Resistenz im Falle einer Rezession sehen wir darin, dass der Anteil zyklischer Papiere außerhalb des Energiesektors im Bloomberg U.S. High Yield 2% Issuer Cap-Index zum 31. März 2025 etwa acht Prozentpunkte niedriger lag als vor zehn Jahren. Auf breiterer Basis betrachtet, war das durchschnittliche Kreditrating des Non-Investment-Grade-Index Ende März höher als vor zehn Jahren.

Allerdings könnten einige der schwächeren Hochzins-Emittenten in konsumorientierten Sektoren in Verzug geraten, da ihre Gewinnspannen durch die Zölle sinken. Vor den Zoll-Ankündigungen Anfang April rechnete unser High Yield Credit Analyst-Team für 2025 mit einer Ausfallquote in den USA von rund 5 %³ . Mittlerweile glauben wir zwar, dass die Ausfälle zunehmen könnten, doch wir bezweifeln, dass sie auf das nach Pandemie-Ausbruch im Jahr 2020 erreichte Niveau von 7 bis 8 % steigen.

Hochzins- und ausgewählte Schwellenländeranleihen bieten beträchtliche Diversifizierungspotenziale

Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit kürzerer Laufzeit dürften sich in einem Umfeld, in dem die Renditen für langfristige Staatsanleihen steigen, als robuster erweisen als längerfristige Unternehmensanleihen. Bei Hochzinsanleihen erscheinen Anleihen mit kürzerer Laufzeit und frühzeitiger Refinanzierung vor Fälligkeit ebenfalls attraktiv.

Am Non-Investment-Grade-Markt bevorzugen wir Anleihen gegenüber Bank Loans, die derzeit allgemein zu höheren Kursen gehandelt werden und somit weniger Aufwärtspotenziale bieten. Zudem passt sich die variable Verzinsung von Bank Loans an die Entwicklung des kurzfristigen Zinsniveaus an, was sie dem Risiko aussetzt, dass sich ihre Spreads in einer Rezession ausweiten, während gleichzeitig ihre Kuponerträge sinken, wenn die Fed in Reaktion darauf Zinssenkungen vornimmt.

An den internationalen Märkten könnten sich Anleihen aus Schwellenländern, die gegen US-Zölle relativ immun sind – insbesondere in Lateinamerika und Osteuropa – überraschend gut behaupten und attraktive Rendite- und Diversifizierungsmöglichkeiten bieten. Eine Positionierung in den Schwellenländern bietet zudem den Vorteil, dass sich einige Schwellenländer-Staatsanleihen höherer Qualität zuletzt weniger volatil entwickelt haben als Industrieländer-Staatsanleihen wie US-Treasuries.

Wichtigster Punkt

Unternehmensanleihen gehen mit einer historisch hohen Bonität in einen wahrscheinlichen Wirtschaftsabschwung und sind damit defensiver positioniert als in der Vergangenheit.

Paul Massaro, CFA® Head of Global High Yield

Kenneth A. Orchard Head of International Fixed Income

¹Kreditspreads erfassen die zusätzliche Rendite, die Anleger dafür erhalten, dass sie in eine Anleihe investieren, die ein höheres Kreditrisiko birgt als erstklassige Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit.

²Quelle: J.P. Morgan.

³Die Schätzung der Zahlungsausfälle umfasst sowohl klassische Zahlungsausfälle als auch Umwandlungen notleidender Anleihen (Distressed Exchange). Sofern ein Distressed Exchange für einen Emittenten als wahrscheinlich angesehen wird, gehen wir von einem Ausfall sämtlicher Wertpapiere dieses Emittenten im Index aus. Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich von den Schätzwerten abweichen.

Anhang

Anlagerisiken:

Aktiv verwaltete Anlagen können mit höheren Kosten verbunden sein als passive Anlagen und sich schlechter entwickeln als der breite Markt oder passive Produkte, die ähnliche Ziele verfolgen. Die Situation und die Umstände einer Geldanlage sind individuell unterschiedlich. Vor einer Anlage sollten Anleger sämtliche Aspekte berücksichtigen.

Internationale Anlagen können aufgrund von negativen Wechselkurseffekten, Unterschieden in der Marktstruktur und Liquidität sowie länderspezifischen, regionalen und wirtschaftlichen Entwicklungen höhere Risiken aufweisen als Anlagen in den USA. Die Risiken in Verbindung mit internationalen Anlagen sind bei Anlagen in den Schwellen- und Frontiermärkten erhöht. Die wirtschaftlichen Strukturen sind an den Schwellen- und Frontiermärkten üblicherweise weniger vielfältig und ausgereift, und ihre politischen Systeme sind tendenziell weniger stabil als in den Industrieländern.

Rohstoffe unterliegen erhöhten Risiken beispielsweise höheren Preisschwankungen sowie geopolitischen und anderen Risiken. Rohstoffpreise können extremen Schwankungen und erheblichen Preisausschlägen unterliegen.

TIPS In Zeiten ohne oder mit geringer Inflation können andere Arten von Anleihen, beispielsweise US-Staatsanleihen, besser abschneiden als inflationsgeschützte Staatsanleihen (TIPS).

Anlagen in Technologieaktien sind mit besonderen Risiken verbunden, beispielsweise dem Risiko erheblicher Performanceschwankungen und üblicherweise starker Kursausschläge nach oben und nach unten. Technologieunternehmen können unter anderem von intensivem Wettbewerb, staatlicher Regulierung, enttäuschenden Erträgen, der Abhängigkeit vom Patentschutz und der schnellen Veralterung von Produkten und Dienstleistungen aufgrund technologischer Innovationen oder sich ändernder Verbraucherpräferenzen betroffen sein.

Aufgrund der zyklischen Natur von Rohstoffunternehmen können sich ihre Aktienkurse und ihr Gewinnwachstum unregelmäßig entwickeln.

Der Value-Ansatz birgt das Risiko, dass der Markt den inneren Wert eines Wertpapiers lange Zeit nicht erkennt oder dass eine Aktie, die als unterbewertet angesehen wird, tatsächlich angemessen bewertet ist. Growth-Aktien unterliegen Schwankungen, die mit jeder Anlage in Stammaktien verbunden sind, und ihr Aktienkurs kann stärker schwanken als bei ertragsorientierten Aktien.

Small-Caps entwickeln sich allgemein volatiler als Large-Caps.

Anlagen sind immer mit einem Risiko verbunden, einschließlich eines möglichen Kapitalverlusts. Eine breite Diversifizierung stellt keine Garantie zur Erzielung von Gewinnen oder zum Schutz vor Verlusten in rückläufigen Märkten dar. Die Performance des Index dient lediglich der Veranschaulichung und ist kein Indikator für eine bestimmte Anlage. Anleger können nicht direkt in einen Index investieren.

Anleihen unterliegen Kredit-, Liquiditäts- und Zinsrisiken sowie dem Risiko der vorzeitigen Kündigung. Wenn die Zinsen steigen, sinken im Allgemeinen die Anleihekurse. Anlagen in Hochzinsanleihen sind mit einem größeren Kursschwankungs-, Liquiditäts- und Ausfallrisiko verbunden als Anlagen in Wertpapieren mit höherem Rating. Anlagen in Bank Loans können mitunter schwierig zu bewerten und äußerst illiquide sein; sie sind mit Kreditrisiken, zum Beispiel dem Risiko, dass der Kreditbetrag oder die Zinsen nicht gezahlt werden, sowie mit Konkurs- und Insolvenzrisiken verbunden.

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