Le obbligazioni con rischio di credito potrebbero sovraperformare il debito governativo

In questo 2025 abbiamo osservato due eventi che hanno rotto con le consuetudini del passato, mutando così lo scenario obbligazionario. Le ingenti misure di espansione fiscale in Germania e i dazi doganali annunciati dall’amministrazione Trump hanno dipinto prospettive meno floride per le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati e più rosee per il credito e per alcuni titoli mercati emergenti. Più recentemente, la crescente apprensione circa la posizione fiscale degli Stati Uniti ha innescato un sell-off sui Treasury USA.

Il mix dei recenti eventi ha determinato un cambiamento del paradigma globale. Uno dei sintomi più evidenti di tale trend è che il livello di inflazione, superiore al target, che in alcuni mercati sviluppati sembra destinato a perdurare nel tempo. Le prospettive di inflazione sono particolarmente sfavorevoli negli Stati Uniti, dove stimiamo che lo shock dell’offerta, indotto dai dazi, possa produrre un deciso scatto al rialzo dei prezzi, nonostante il calo delle quotazioni del petrolio controbilanci parte di questa spinta al rialzo, nel breve termine. Con l’inflazione ancora a livelli piuttosto elevati, compresi tra il 2,5% e il 3,0%, appare difficile che possa scendere al target del 2% fissato dalla Federal Reserve, nel corso del prossimo biennio.

Sono in crescita anche le probabilità di una recessione globale, con gli USA in prima fila nel vedere all’orizzonte un rallentamento economico. Anche nel caso in cui il presidente Trump decida di abbassare i dazi dai livelli preannunciati finora, o addirittura opti per un radicale dietro-front, rimarranno degli strascichi negativi poiché l’incertezza di questo “tira e molla” sui dazi a differenti livelli ha scalfito la fiducia dei consumatori e delle imprese. Al posto di una recessione tradizionale, potrebbe prendere forma, soprattutto negli Stati Uniti, una prolungata fase di crescita sottotono, accompagnata da un’inflazione e una disoccupazione più elevata.

Mercati obbligazionari a colpo d'occhio

(Fig. 1) Sei indicatori fondamentali

4.40%	10 Year U.S. Treasury yield as of May 31, 2025¹
Euro 500B	Fiscal expansion announced by Germany on March 4, 2025
6.2%	U.S. budget deficit forecast as percent of GDP for fiscal year 2025²
2.50%	10 Year German Bund yield as of May 31, 2025¹
5%	U.S. high yield approximate default rate estimated prior to April tariff announcements
7.73%	Yield to worst of the U.S. high yield market³

Nonostante il rallentamento della crescita, l’inflazione elevata induce la Fed a mantenere invariati i tassi

Il mix di un’inflazione strutturalmente più elevata e la crescente probabilità di un deciso rallentamento della crescita induce, almeno per ora, la Fed a non modificare la sua attuale politica monetaria. Volgendo lo sguardo fuori dai confini degli States, altre banche centrali dei mercati sviluppati hanno più margine per ridurre i tassi, in presenza di pressioni inflazionistiche meno intense.

Nel breve periodo, ci aspettiamo il perdurare della volatilità, in una fase in cui i mercati obbligazionari assimilano le implicazioni del cambio di paradigma. Nel lungo periodo, dovremmo assistere a una ripresa piuttosto rapida della crescita europea, guidata dalla vigorosa espansione fiscale attuata dalla Germania. Verosimilmente, l’inflazione globale virerà al rialzo, nel bel mezzo delle criticità dell’offerta derivanti dalla guerra commerciale. Vediamo all’orizzonte un rialzo dei rendimenti, mentre gli investitori si aspettano che l’inflazione intacchi i valori delle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati.

Il miglioramento complessivo della qualità sostiene il credito societario

Il quadro appena descritto non gioca a favore delle obbligazioni sovrane globali di elevata qualità, nel lungo termine. Tuttavia, se osserviamo i settori obbligazionari con rischio di credito, lo scenario appare un po' più roseo. Verso fine maggio, gli spread creditizi¹ si sono assottigliati fino a raggiungere livelli vicini ai minimi storici dopo lo scossone che ha innescato il sell-off di aprile; pertanto, nel breve termine potrebbero benissimo ampliarsi. I mercati delle obbligazioni societarie, sia investment grade che high yield, stanno approcciando questa possibile decelerazione economica con una qualità creditizia notevolmente più elevata rispetto al passato.

“Il quadro appena descritto non gioca a favore delle obbligazioni sovrane globali di elevata qualità...”

Un terzo del mercato obbligazionario con rating inferiore a investment grade è garantito,² o assistito da garanzie reali, su cui l’obbligazionista ha il diritto di rivalersi in caso di default. A riprova della qualità più elevata del credito e della solidità in caso di recessione, l’esposizione al settore ciclico non energetico nel Bloomberg U.S. High Yield 2% Issuer Cap Index era inferiore di circa otto punti percentuali al 31 marzo 2025, rispetto a 10 anni prima. Da un punto di vista più generale, il rating creditizio medio dell’indice “non investment grade” era più elevato a fine marzo rispetto a 10 anni fa.

Al tempo stesso, alcuni degli emittenti high yield meno solidi, nei settori che dipendono dalla spesa dei consumatori, potrebbero incappare in un default concomitante alla contrazione dei loro margini di profitto, per effetto dei dazi. Prima degli annunci dei dazi di inizio aprile, il nostro team di analisti del credito high yield stimava, per il 2025, un tasso di default USA pari a circa il 5%.³ Ora tale percentuale potrebbe salire, ma dubitiamo possa raggiungere la soglia del 7%-8% registrata in seguito allo scoppio della pandemia nel 2020.

L’high yield e alcune obbligazioni dei mercati emergenti offrono una diversificazione sensata

Le obbligazioni societarie investment grade, a scadenza più breve, dovrebbero reggere meglio rispetto a quelle societarie a scadenza più lunga, in un contesto segnato da rendimenti crescenti dei titoli di Stato a lungo termine. Nel mercato high yield, le obbligazioni con scadenza a breve termine e con possibilità di rifinanziamento anticipato, prima della data di scadenza, sono anch’esse potenzialmente allettanti.

All’interno del mercato con rating inferiore a investment grade, abbiamo una leggera preferenza per le obbligazioni rispetto ai prestiti bancari, dato che ora questi ultimi si scambiano generalmente a prezzi più elevati e hanno un minore margine potenziale di apprezzamento. I prestiti hanno cedole a tasso variabile che vanno allo stesso passo dei tassi a breve termine e sono anche esposti all’ampliamento degli spread in fasi di recessione, contestualmente al calo delle cedole, se la Fed fosse “costretta” a tagliare i tassi.

Nei mercati internazionali, le obbligazioni dei mercati emergenti sono meno esposte alla guerra dei dazi, in particolare quelle dell’America Latina e dell’Europa orientale, e potrebbero reggere sorprendentemente bene, fornendo interessanti opportunità di rendimento e diversificazione. Questo non è l’unico vantaggio dell’esposizione ai mercati emergenti; di fatto, alcune obbligazioni sovrane dei mercati emergenti hanno registrato una volatilità inferiore rispetto ai titoli di Stato dei mercati sviluppati, inclusi i Treasury USA.

In sintesi

Le obbligazioni societarie stanno approcciando una potenziale decelerazione economica con una qualità del credito storicamente elevata, una qualità che garantisce loro un posizionamento più difensivo rispetto al passato.

Paul Massaro Head, Global High Yield and CIO

Kenneth A. Orchard Head of International Fixed Income

¹Gli spread creditizi misurano il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per detenere un titolo con rischio di credito rispetto a un titolo di Stato di alta qualità con scadenza analoga.

²Fonte: J.P. Morgan.

³La stima di default include sia i default tradizionali che le operazioni di ristrutturazione del debito (distressed exchange). Se tale operazione di ristrutturazione del debito è da ritenersi probabile per l’emittente, consideriamo in stato di default tutti i titoli dello stesso, presenti nell’indice. I risultati effettivi possono differire sostanzialmente dalle stime.

Appendice

Rischi di investimento:

L’investimento attivo potrebbe comportare costi più elevati rispetto a quello passivo e non è escluso che possa sottoperformare il mercato in generale o le soluzioni passive con obiettivi analoghi. La situazione e le circostanze di investimento di ogni persona sono differenti. Gli investitori dovrebbero valutare tutti gli aspetti prima di investire.

Gli investimenti internazionali possono essere più rischiosi di quelli effettuati negli Stati Uniti, a causa degli effetti avversi dovuti alle oscillazioni dei tassi di cambio, alle differenze in termini di struttura e liquidità di mercato, nonché a sviluppi specifici a livello nazionale, regionale o economico. I rischi insiti negli investimenti internazionali sono più accentuati per gli investimenti nei mercati emergenti e nei Paesi con mercati di frontiera. I Paesi emergenti e con mercati di frontiera tendono ad avere strutture economiche meno mature e variegate, insieme a sistemi politici meno stabili, rispetto ai Paesi con mercati sviluppati.

Le materie prime sono soggette a maggiori rischi, quali una più elevata volatilità dei prezzi, rischi geopolitici e di altra natura. I prezzi delle materie prime possono essere soggetti a fasi di estrema volatilità e a rilevanti oscillazioni di prezzo.

TIPS Nei periodi di inflazione bassa o pari a zero, altri strumenti obbligazionari, come i Treasury USA, possono ottenere migliori risultati rispetto ai titoli del Tesoro protetti dall’inflazione (TIPS)..

L’investimento nei titoli tecnologici comporta rischi specifici, tra cui la possibilità di registrare considerevoli differenze nella performance e, in genere, ampie oscillazioni dei prezzi, al rialzo e al ribasso. Le società tecnologiche possono essere condizionate, tra i vari aspetti, dai seguenti fattori: forte concorrenza, norme governative, utili inferiori alle attese, dipendenza dalla protezione dei brevetti e dalla rapida obsolescenza dei prodotti e servizi a causa delle innovazioni tecnologiche o delle mutevoli preferenze dei consumatori.

A causa della natura ciclica delle società attive nelle risorse naturali, i loro corsi azionari e la crescita degli utili possono seguire un trend discontinuo.

L’ approccio value all’investimento implica il rischio che il mercato impieghi molto tempo per riconoscere il vero valore intrinseco di un titolo o che viceversa un titolo considerato sottovalutato risulti in realtà adeguatamente prezzato. I titoli growth sono soggetti alla volatilità correlata all’investimento in azioni ordinarie e i loro corsi azionari possono oscillare maggiormente rispetto a quelli dei titoli orientati al reddito.

I corsi azionari dei titoli small-cap sono in genere più volatili rispetto a quelli dei titoli large-cap.

Tutti gli investimenti implicano dei rischi, inclusa l’eventuale perdita del capitale. La diversificazione non può garantire un profitto né proteggere contro eventuali perdite in un mercato in calo. La performance dell’indice è riportata a scopo puramente illustrativo e non rappresenta la performance di alcun investimento specifico. Gli investitori non possono investire direttamente in un indice.

I titoli a reddito fisso sono esposti al rischio di credito, rischio di liquidità, rischio di rimborso e rischio tassi d'interesse. Un aumento dei tassi di interesse fa generalmente diminuire il valore dell’obbligazione. L’investimento in obbligazioni high yield implica un rischio di volatilità del prezzo, illiquidità e default più alto rispetto ai titoli di debito di qualità superiore. L’investimento in prestiti bancari può, in alcune circostanze, diventare arduo da valutare ed estremamente illiquido, in quanto è soggetto a rischi di credito, come il mancato pagamento del capitale o degli interessi, fino ad arrivare al rischio di insolvenza e liquidazione giudiziale.

T. Rowe Price avverte che le stime economiche e le dichiarazioni previsionali sono esposte a numerosi presupposti, rischi e incertezze che possono variare nel tempo. I risultati effettivi possono essere molto diversi da quelli indicati nelle stime e nelle dichiarazioni previsionali e i risultati futuri possono differire in misura significativa dalla performance storica. Le informazioni fornite nel presente documento sono riportate a scopo puramente illustrativo e informativo. I dati storici utilizzati come base per l’analisi si basano su informazioni raccolte da T. Rowe Price e da fonti terze e non sono stati verificati in maniera indipendente. Le dichiarazioni previsionali si riferiscono esclusivamente alla data in cui vengono formulate e T. Rowe Price non si assume l'obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali e non si impegna a farlo.

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