Berichte von einer bevorstehenden Rezession könnten übertrieben sein

In den letzten Monaten schienen sich die Ökonomen ein Rennen mit den Zinsmärkten zu liefern, um zu sehen, wer seinen geldpolitischen Ausblick wohl am schnellsten ändern könnte. Die Zinsen steigen und die Zentralbanken lassen verlauten, dass sie die Geldpolitik in der Tat schneller straffen werden. Dadurch wird wieder vermehrt eine Rezession prophezeit. 

Weil erwartet wird, dass die US-Notenbank die Zinsen 2022 bis zu sieben Mal anheben und ihre Bilanz künftig reduzieren will, ist es kein Wunder, dass mancher Anleger das Gespenst einer überzogenen Straffung fürchtet. Die Inflation bleibt zwar hoch, doch dass die US-Notenbank und andere führende Zentralbanken einen moderateren Kurs einschlagen, ist unwahrscheinlich. Wenngleich dadurch im 1. Halbjahr ein sehr holpriger Weg vor uns liegen könnte, halte ich es für übereilt, für 2023 eine Rezession zu prophezeien. 

Vier Negativfaktoren für das Wachstum

In den nächsten Monaten könnten einige negative Faktoren das Wachstum der Weltwirtschaft stark beeinträchtigen. Erstens ist die Inflation schneller gestiegen als die Löhne, sodass die Realeinkommen in den bedeutendsten Regionen der Welt praktisch nicht gestiegen sind. Es überrascht nicht, dass die Konsumlaune abgenommen hat. Dies zeigen auch die Einzelhandelsumsätze. Die breite Inflation und die steigenden Ölpreise sorgen für zusätzlichen Druck, sodass die Probleme noch ein oder zwei Quartale andauern dürften.

Zweitens wird die Konsolidierung des Staatsfinanzen den Einkommen privater US-Haushalte einen weiteren Schlag versetzen. Denn weil das „Build Back Better“-Gesetz nicht verabschiedet wurde, werden Steuerfreibeträge für Kinder wegfallen. Doch nicht nur die Einkommen der privaten Haushalte werden massiv belastet. Schließlich ist der Warenkonsum bereits so stark aufgebläht, dass eine Korrektur notwendig ist. 

Drittens wirkten sich die Finanzierungsbedingungen ab dem zweiten Halbjahr des letzten Jahres nicht mehr positiv, sondern negativ aus – was sich angesichts der wachsenden Inflationsbedenken sogar noch verstärkt hat. Die Zentralbanken in aller Welt straffen ihre Geldpolitik zwar zeitgleich, aber völlig unkoordiniert. In so einem Fall werden die Finanzierungsbedingungen häufig zu stark gestrafft – viele kleine Schritte ergeben dann einen zu großen Sprung. Und einige dieser Schritte sind auch gar nicht so klein: Der Zinssatz, den private US-Haushalte für eine 30-jährige Hypothek zahlen, ist seit dem Beginn des Abverkaufs im September um 1,20 Prozentpunkte gestiegen.

Europa schließlich leidet nicht nur unter stark steigenden Energiepreisen, sondern auch unter der Kriegsgefahr – etwas, das man auf dem Kontinent kaum mehr kannte. Eine wachsende Unsicherheit belastet die Aktivität in der Regel genauso schwer wie eine Straffung der Geldpolitik. Russlands Einmarsch in die Ukraine und die Sanktionen, die andere Länder daraufhin gegen Russland verhängten, dürften zu längerfristigen Störungen führen. Angesichts der zentralen Rolle, die Russland innerhalb der Energielieferkette in Europa spielt, liegt auf der Hand, wie die zusätzliche geopolitische Unsicherheit ein weiteres Loch in den Geldbeutel von privaten Haushalten und das Budget von Unternehmen reißt. 

Darum ist eine Rezession unwahrscheinlich

Wenn alle diese Bedenken doch die Wachstumsaussichten belasten, warum halte ich die Warnungen vor einer Rezession im Jahr 2023 dann für übereilt? Rezessionen sind gewöhnlich das Ergebnis des Zusammenwirkens von zwei Kräften: einem Schock, der sich häufig in einer aggressiven Straffung der geldpolitischen Bedingungen äußert, und einem verstärkenden Element, wie einem realwirtschaftlichen Ungleichgewicht, das meist entsteht, wenn die Wirtschaft einige Zeit lang über ihrem Potenzial wächst. Durch eben dieses Zusammenwirken dieser beiden Kräfte entstehen negative Rückkopplungen, die gewöhnlich in eine Talfahrt und letztlich eine Rezession münden.

Die Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken bereitet einen fruchtbaren Boden für den Schock (einer der Gründe, warum ich kurzfristig mit einem Wachstumseinbruch rechne). Wahrscheinlich hat sich in der Wirtschaft aber noch kein ausreichend großes realwirtschaftliches Ungleichgewicht aufgebaut, damit negative Rückkopplungen entstehen. Weil der Privatsektor den Schuldenabbau bereits seit zehn Jahren vorangetrieben hatte, gab es vor dem Covid-Schock keine größeren Ungleichgewichte. Zu einem Boom der Investitionsausgaben ist es seither auch nicht gekommen. Der Warenkonsum der privaten Haushalte liegt über dem historischen Durchschnitt und bedarf einer Korrektur. Die Wirtschaft wird dies aber wohl nicht in den Abgrund stürzen. Sicher, die Lage am Arbeitsmarkt ist angespannt und wird das weltweite Wachstum wahrscheinlich verlangsamen. Doch die Bilanzen der privaten Haushalte und der Unternehmen sind stark, weshalb ich nicht mit einer Abwärtsspirale rechne. 

Andere Faktoren dürften der Widerstandsfähigkeit der Weltwirtschaft zugutekommen. Die Investitionsausgaben zum Beispiel sind seit Covid deutlich unter das Trendniveau gesunken, was auf einen gewissen Nachfragestau hindeutet – diesen Eindruck verstärken die niedrigen Lagerbestände, die aufgestockt werden müssten (insbesondere im Automobilsektor). Diese angespannte Arbeitsmarktlage bedeutet aber vor allem, dass die Unternehmen ihre Arbeitskräfte wohl nicht entlassen werden oder gehen lassen, weil sie später Mühe haben könnten, neue Arbeitskräfte zu finden. 

Darüber hinaus dürfte sich die Lage in den Lieferketten im Laufe des Jahres 2022 allmählich normalisieren, was der Produktion und – höchstwahrscheinlich – der Nachfrage weitere positive Impulse geben dürfte. Schließlich werden in diesem Jahr wohl mehr Arbeitskräfte auf den Arbeitsmarkt zurückdrängen, wenn die Covid-Ausbrüche an Schwere abnehmen. Dies sollte eine etwas weniger restriktive Zentralbankpolitik ermöglichen. 

Aber ... mehr Volatilität in Sicht

Könnte ich mich irren? Ja. Das offensichtlichste Problem ist das Zusammenwirken zwischen der Inflation und dem Arbeitsmarkt. Der Inflations- und der Lohndruck könnten so beharrlich sein, dass die Zentralbank ihre Inflationsziele nur dann erreichen kann, wenn eine Rezession wieder zu hohen ungenutzten Ressourcen am Arbeitsmarkt führt. 

Was bedeutet das alles für die Finanzmärkte? Ich bin der Auffassung, dass die Kombination aus der hohen Inflation, dem Straffungskurs der Zentralbanken und dem langsameren Wachstum an den Märkten für Risikoanlagen nicht gut ankommen wird. Diese werden meiner Erwartung nach im Jahr 2022 volatil bleiben – oder wenigstens bis die Zentralbanken überzeugt sind, dass die Inflation wieder eine Entwicklung zeigt, die mit ihren Inflationszielen vereinbar ist. Eine restriktivere Geldpolitik dürfte zusammen mit einem nachlassenden Wachstum zu einer weiteren Verflachung der Renditekurve in den Kernländern führen, die sehr wahrscheinlich von einem robusten kurzen Ende der Kurve und – kurzfristig – einer Rally der langfristigen Renditen gekennzeichnet sein wird.