Renditen in den letzten 125 Jahren: Aus Erfahrungen lernen

Professor Elroy Dimson von der Universität Cambridge hat im Rahmen unserer T. Rowe Price Investment Institute Speaker-Serie kürzlich seine Erkenntnisse über die Dimson–Marsh–Staunton (DMS) Global Investment Returns-Datenbank vorgestellt. Dieser Datensatz, der mittlerweile 125 Jahre umfasst, ist für die Renditen von Aktien und Anleihen eine maßgebliche Referenz. Was können wir daraus lernen, was uns heute helfen könnte?

Anlageklassen offenbaren ihren wahren Erfolg im Laufe der Zeit - nicht über Nacht

Ein schneller Blick auf die Daten von 1900 bis 2024 zeigt, dass Aktien sehr gut abgeschnitten haben. Dabei lieferten US-Aktien eine reale (d. h. inflationsbereinigte) jährliche Rendite von 6,6 % und Nicht-US-Aktien von 4,3 %, während US-Anleihen mit einer Realrendite von 1,6 % schlechter abschnitten und kurzfristige US-Schatzpapiere (Cash-Proxies) eine Absicherung gegen die Inflation plus 50 Basispunkte (1 Basispunkt = 0,01 %) boten. Die besten Ergebnisse erzielten US-Aktien, während bei Anleihen Papiere aus der Schweiz mit einer annualisierten Realrendite von 2,8 % (gemessen in US-Dollar) vorne lagen.

Die Aktienrenditen in diesem Zeitraum zeigen, dass Anleger in dieser Anlageklasse langfristig für die höhere Volatilität und – wie in der Studie gut dokumentiert – das Risiko einer dauerhaften Kapitalvernichtung entschädigt wurden. Fraglich ist, ob Anleger in Staatsanleihen in ähnlicher Weise für die permanente Kapitalvernichtung entschädigt wurden, die mit Hyperinflationsschüben einherging.

"Lassen Sie uns aus der Vergangenheit lernen, um von der Gegenwart zu profitieren."
William Wordsworth

Bei der Suche nach einer Antwort, wie gut eine Anlageklasse in Sachen Rendite abschneidet, braucht es ein leistungsstarkes Teleskop. Deshalb ist ein 125 Jahre umspannender Datensatz sehr nützlich. Die Betrachtung der Renditen über einen Zeitraum von nur einem Jahrzehnt oder sogar von mehreren Jahrzehnten kann einen verzerrten Eindruck von der zukünftigen Entwicklung vermitteln. So erzielten Aktien in den zwei Jahrzehnten bis zum Jahr 2000 eine annualisierte Realrendite von 10,5 % – was deutlich zu hohe Erwartungen an die langfristige reale Aktienrendite entstehen lassen konnte, die in den nächsten zehn Jahren, in denen die Aktienmärkte Renditen unter dem normalen Niveau lieferten, zwangsläufig hätte korrigiert werden müssen. Zugleich wären Anleger, die 1950 in Anleihen long gingen (oder die ihre Laufbahn an den Anleihenmärkten starteten), durchaus zu bemitleiden gewesen, da Anleihen aus den USA, Großbritannien und den meisten kontinentaleuropäischen Ländern bis 1981 drei Jahrzehnte lang negative Realrenditen lieferten.

Die Inflation ist folgenreicher als viele denken

Die DMS-Datenbank für Anlagerenditen bietet auch einen Kontext für die aktuellen Sorgen in Bezug auf Inflation, US-Exzeptionalismus und Marktkonzentration. Beginnen wir mit der Inflation. Die Datenbank dokumentiert Phasen in der Geschichte, in denen Aktien- und Anleihenanleger der dauerhaften Vernichtung und/oder Enteignung von Kapital ausgesetzt waren. Beispiele dafür waren im letzten Jahrhundert die revolutionären Perioden in Russland und China, in denen die neuen Regierungen die Verpflichtungen für sämtliche Anleihen, die ihre Vorgänger emittiert hatten, zurückwiesen. Letztlich aber ist es die schwere Hyperinflation, die Deutschland und Österreich nach dem Ersten Weltkrieg erfasste, die die schädlichen Auswirkungen einer hohen Inflation am deutlichsten zeigt. Erwähnenswert ist übrigens, dass die DMS-Studie diese Episoden nicht aus der Datenbank entfernt, um eine Verzerrung („Survivorship Bias“) zu vermeiden.

Phasen der Hyperinflation sind zwar selten, doch die Analyse zeigt, dass selbst relativ kleine Unterschiede in der Inflation große Auswirkungen haben können. In den USA lag die annualisierte Inflation von 1990 bis Dezember 2024 bei 2,9 % pro Jahr, gegenüber 3,5 % in Großbritannien. Aufgrund von Zinseszinseffekten bedeutete dieser scheinbar geringe Unterschied, dass die Verbraucherpreise in den USA um den Faktor 37 stiegen, in Großbritannien hingegen um das 78-fache. Wenn die Frage lautet, ob Aktien eine Absicherung gegen Inflation bieten, dann lautet die Antwort: bis zu einem gewissen Grad. Der Kipppunkt scheint bei einer Inflationsrate von 4 % zu liegen. Bei einem Inflationsniveau von 4 % erzielten Aktien im Durchschnitt eine annualisierte Realrendite von 6,3 %, während die Realrendite von Anleihen gegen Null tendierte. Bei einer Inflation von 7 % tendierten die Aktienrenditen gegen Null, während die realen annualisierten Anleiherenditen im Durchschnitt bei -5 % lagen.

Es ist zu früh, das Ende des US-Exzeptionalismus zu verkünden

Obwohl es starke Argumente für eine internationale Diversifizierung gibt, sind meiner Meinung nach Berichte über das Ende des amerikanischen Exzeptionalismus verfrüht. Die DMS-Datenbank zeigt, dass die Outperformance von US-Aktien ein anhaltender historischer Trend ist. Von 1900 bis 1999 erzielten US-Aktien eine erstaunliche Jahresrendite von 7,0 %, während es im Rest der Welt 4,9 % (in US-Dollar) und am zweitbesten Markt, Großbritannien, 6,2 % waren.

Im ersten Vierteljahrhundert dieses Jahrtausends erzielten US-Aktien eine annualisierte Rendite von 4,9 %, gegenüber lediglich 2,0 % für Aktien außerhalb der USA. Und während aufgrund des Stichtags zum Dezember 2024 die diesjährige Volatilität der US-Märkte nicht berücksichtigt ist, lässt sich der Unterschied zwischen Aktien der USA und Aktien aller anderen Länder wohl kaum alleine auf den „Endpoint-Bias“ zurückführen.

Eine hohe Marktkonzentration ist kein Grund, nicht investiert zu sein

Mit einem Anteil von 64,6 % an den gesamten Weltaktienmärkten und von 72,6 % an den Märkten der Industrieländer ist die Gewichtung der USA an den globalen Märkten1 auf dem höchsten Stand seit Anfang der 1970er Jahre – jedoch nicht beispiellos. Doch mit den Top-10-Aktien, die aktuell (Stand 30. Juni) 35 % des S&P 500 ausmachen, ist der US-Markt so stark konzentriert wie seit 92 Jahren nicht mehr – und die Wachstumsindizes sind wahrscheinlich so stark konzentriert wie nie zuvor seit Einführung der Stil-Benchmarks.

"... die Konzentration der Performance ist ein größeres Risiko als die Konstruktion des Index."

Ein näherer Blick auf die Zahlen zeigt, dass die Performancekonzentration ein größeres Risiko darstellt als die Indexkonstruktion. Wie eingangs erwähnt, erzielte der US-Aktienmarkt zwischen 1900 und Dezember 2024 eine annualisierte Realrendite von 6,6 %. Die Jahre 2022 und 2024 waren jedoch außergewöhnlich für den US-Markt (und damit auch für globale Aktien), da die zehn stärksten Aktien in beiden Jahren 63 % der Gesamtrendite des S&P 500 erzielten. Es ist höchst ungewöhnlich, dass die größten Aktien auch die beste Performance aufweisen.

Die annualisierte Rendite für Anleger, die in den besten 20 Monaten des 125-Jahres-Zeitraums nicht am Markt investiert waren, wäre auf 3,6 % geschrumpft.² Langfristig ist die Zeit, in der Anleger am Markt investiert sind, eindeutig wichtiger als der Versuch, den Markt zu timen.

Das erinnert mich an ein Zitat des ehemaligen Vizepräsidenten von Berkshire Hathaway, Charlie Munger: „Das große Geld liegt nicht im Kaufen und Verkaufen, sondern im Warten.“