Markt im Umbruch: Erfolgsrezepte für zukunftsorientierte Anleger

Im ersten Quartal 2025 stand das Thema „Rotationen“ im Vordergrund. Die vorherige Marktführerschaft der US-Large-Cap-Wachstumsaktien wurde angesichts der angekündigten Zölle und der Unsicherheit bei der US-Politik infrage gestellt. Der Markt preise politische Maßnahmen ein, zu denen eine Verschiebung der europäischen Rüstungsausgaben von den USA nach Europa, Stellenkürzungen der Bundesregierung in den USA und eine Bestätigung von Präsident Trump, dass er gewillt ist, kurzfristig wirtschaftliche Schwierigkeiten zu erdulden, um langfristig potenziell wirtschaftliche Gewinne zu erzielen.

Diese Veränderungen führten an den Aktienmärkten zu zwei wesentlichen Rotationen. Zunächst verzeichneten die regionalen Renditen eine erhebliche Umkehrung im Vergleich der letzten Jahre, da die Märkte außerhalb der USA (angeführt von Europa, aber auch den Schwellenländern und Japan) sich weitaus besser entwickelten als die USA und insbesondere US-Large-Cap-Wachstumsaktien (Abbildung 1). Dann fiel zur Mitte des Quartals die Dynamik in den USA komplett ein, da die führende Wachstumsrolle nun einem risikoarmen Umfeld (d. h. niedrige Volatilität; siehe Risikodefinition im Anhang) und der führenden Rolle bei günstigen Bewertungen wich. Wir werden diese Dynamik nun genauer betrachten.

• Weltweit unterschiedliche Renditen: In den letzten Jahren entwickelte sich der US-Aktienmarkt besser als seine globalen Pendants. Dies änderte sich im ersten Quartal schlagartig, da die Erwartungen an Konjunkturimpulse in Europa zu einem Anstieg der Märkte führten, während die Sorgen in Bezug auf die Auswirkungen der Zölle, die Entlassungen in der Bundesregierung und die Immigrationsreform den US-Markt nach unten zogen (Abbildung 1).
• Veränderte Dynamik bei US-Large-Caps: Die politische Unsicherheit führte am US-Aktienmarkt zudem zu einer Umkehrung, da die Aktien, die als wachstumsstark, teuer, mit hohem Momentum und/oder sehr riskant galten, sich erheblich unterdurchschnittlich entwickelten (Abbildung 2). Im Gegensatz dazu entwickelten sich Aktien, die als hochwertiger und angemessener bewertet galten, überdurchschnittlich. Unserer Ansicht nach handelte es sich dabei um mehr als nur eine technische Umkehrung ... diese Entwicklung zeugte von der Tatsache, dass die Anleger erkannt hatten, dass in bestimmten Teilen des Marktes überzogene Bewertungen entstanden waren.

Die wichtigste Frage ist: Wie geht es nun weiter? Handelte es sich um eine technische Korrektur an einem anhaltenden Bullenmarkt oder ist dies ein Anzeichen einer potenziell länger anhaltenden Verschiebung? Es gibt Argumente für beide Hypothesen, wir empfehlen den Anlegern jedoch nachdringlich, die Möglichkeit, dass dies der Beginn einer Verschiebung des Regimes sein könnte. Dazu gehört unserer Meinung nach:

• Eine erhebliche Veränderung der zentralen US-Politik, was zu unbekannten Auswirkungen auf Wachstum, Inflation, Beschäftigung und Welthandel haben wird, zusätzlich zu einer Regierung, die gewillt sein könnte, eine kurzfristige wirtschaftliche Schwäche zu tolerieren, um langfristig wahrgenommene Gewinne zu erzielen. Aus diesem Grund sehen wir mehr potenzielle Markt- und wirtschaftliche Ergebnisse als dies im vergangenen Jahrzehnt der Fall war.
• Sogar nach dieser Rotation dürften unserer Meinung nach viele der Bewertungsunterschiede innerhalb der Anlageklasse anhalten. Die Einstiegspunkte spielen eine Rolle und unserer Meinung nach ist der US-Aktienmarkt noch nicht günstig bewertet.
• Die Anleger geben noch keine Anzeichen einer Kapitulation. Nach wahrgenommenen überkauften Bedingungen war eine Erholung der vorherigen Momentum-Aktien mit höherem Wachstum, Risiko und Bewertungskennzahlen zu beobachten (vor zusätzlicher Schwäche zum Ende des Quartals). Wir sehen bei den Kleinanlegern weiter Stärke sowie eine Buy-the-Dip-Mentalität. Unserer Ansicht nach gibt es bei einer Talsohle am Markt mehr Kapitulation.

„Handelte es sich um eine technische Korrektur an einem anhaltenden Bullenmarkt oder ist dies ein Anzeichen einer potenziell länger anhaltenden Verschiebung?“ Es gibt Argumente für beide Hypothesen ....“

Wir wollen damit sagen, dass zwar sowohl eine vorübergehende Bodenwelle als auch der Beginn einer umfassenderen Verschiebung des Regimes möglich ist, wir aber den Anlegern nachdringlich empfehlen, letztere Möglichkeit zu erwägen.

Markteinblicke — Die von uns überwachten Bereiche

Unser Team hat analysiert, wie die strukturellen Veränderungen an den Aktienmärkten Herausforderungen bei der Portfoliokonstruktion schaffen. Die häufigste Frage, die uns unsere Kunden stellen, bezieht sich auf unsere Einstellung gegenüber Asset-Allokation und der Portfoliokonstruktion angesichts der Konzentration in US-Large-Caps, wo wenige Unternehmen überdimensionale Auswirkungen auf die Aktienmarktrenditen hatten. Es gibt jedoch mehrere andere wichtige strukturelle Veränderungen, die wir erfasst und in drei Kategorien eingestuft haben.

„Unser Team hat analysiert, wie die strukturellen Veränderungen an den Aktienmärkten Herausforderungen bei der Portfoliokonstruktion schaffen.“

Wir fassen die Veränderungen und Auswirkungen hier zusammen und erläutern dann im restlichen Verlauf unserer Analyse diese Veränderungen und Überlegungen für die Portfoliokonstruktion.

Veränderungen der Fundamentaldaten der Unternehmen

1. Stärkere Konzentration der Marktführer

• Veränderung: Wie bereits in vorherigen Newslettern angegeben, sind wir der Überzeugung, dass die historisch hohe Konzentration am US-Aktienmarkt durch das Aufkommen der Technologie erklärt werden kann, wodurch zunehmend „Winner-take-all“-Geschäftsmodelle entstanden sind. Dies wiederum führte zu einem Mangel an Rückkehr zum Mittelwert bei den Fundamentaldaten und den Marktbewertungen. Darüber hinaus führten Globalisierung, Regulierung und Technologie zu umfassenderen Skalierungseffekten. Letztlich führte dies zu stärker konzentrierten Benchmarks, vor allem aber nicht ausschließlich bei US-Large-Cap-Wachstumsaktien.
• Auswirkungen: Die Anleger sollten bedacht umfassende Untergewichtungen betrachten, da die nicht von ihnen gehaltenen Aktien ein höheres Risiko darstellen können als die von ihnen gehaltenen Aktien. Zum Beispiel hätte das Nullengagement in den fünf Titeln mit dem größten Performancebeitrag im Russell 1000 Index durchschnittlich zu einem negativen Performancebeitrag von jährlich 2,7 % geführt, was zwar bedeutend aber überwindbar ist (Abbildung 3). Von 2020 bis Ende 2024 hätte dies jedoch zu einem durchschnittlichen negativen Performancebeitrag von 6,0 % pro Jahr geführt, wobei in drei dieser fünf Kalenderjahre der negative Beitrag bei rund 8 % lag. Dies stellte einen historisch schwierigen Einstiegspunkt für Anleger dar, die diese Aktien nicht hielten. Gesondert müssen die Anleger die Zusammensetzung ihrer Benchmark verstehen. Konzentrierte Märkte in Kombination mit bestimmten Regeln beim Aufbau der Indizes haben oftmals zu kontraintuitiven Ergebnissen geführt. Beispielsweise gehörte eine Reihe von US-Large-Cap-Wachstumsaktien in den letzten Jahren zum Russel 1000 Value Index.  Russell hat jedoch jüngst für seine US-Stil-Indizes eine Kappungsmethode umgesetzt.

„Die Anleger sollten bedacht umfassende Untergewichtungen betrachten, da die nicht von ihnen gehaltenen Aktien ein höheres Risiko darstellen können als die von ihnen gehaltenen Aktien.“

2. Weniger börsennotierte Unternehmen

• Veränderung: Da mehr Unternehmen ihren Börsengang aufschieben, hat die Anzahl der börsennotierten US-Unternehmen weiter nachgelassen (Abbildung 4). Daraufhin verloren die US-Small-Cap-Indizes an Qualität, da ein größerer Prozentsatz auf Unternehmen entfällt, die keine Gewinne erzielen.
• Auswirkungen: Viele aktive Manager für US-Small-Caps konzentrieren sich auf „Qualität“ und sind in Unternehmen ohne Gewinne untergewichtet. Dieser Ansatz mag zwar sinnvoll sein, die Anleger sollten anerkennen, dass Unternehmen ohne Gewinne tendenziell ein höheres Risiko aufweisen und eher paarweise korrelieren als andere Aktien, weshalb die Auswirkungen einer „Junk Rally“ heute wahrscheinlich umfassender wäre als noch vor 10 Jahren.

Veränderungen der Anlagevehikel

1. Zunahme passiver Anlagen

• Veränderung: Der Anteil passiver Anlagen im Vergleich zu aktiven Anlagen hat weiter zugenommen, wobei dies durch Indexfonds und passiv verwaltete ETFs ermöglicht wurde (Abbildung 5). Das Wachstum der passiven Anlagen ist unserer Meinung nach eine der wirkungsvollsten Veränderungen an den Märkten seit Jahrzehnten. Historisch verfolgten ETFs zwar überwiegend passive Strategien, in den letzten Jahren hatten die Anleger jedoch zunehmend die Wahl, da mehr aktive ETFs auf den Markt kamen als passive ETFs (Quelle: Morningstar).
• Auswirkungen: Zunächst wird bei passiven Anlagen das zusätzliche Kapital für gewöhnlich auf der Grundlage der Gewichtungsgrundlagen des Index, wobei es sich um die Marktkapitalisierung handeln kann, investiert und nicht auf der Grundlage der Fundamentaldaten der Unternehmen (falls diese beiden Aspekte unterschiedlich sind). Dies führte in den letzten Jahren zur Outperformance des Momentum-Faktors sowie der Underperformance der Value-Strategien. Dann sind wir der Überzeugung, dass das Risiko von Momentum wahrscheinlich unterbewertet ist, da es an einem langfristig steigenden Markt kaschiert wurde. Was uns nun Sorgen bereitet ist, dass der Verkauf im Falle einer anhaltenden Marktkorrektur auch verschärft werden könnte. Schließlich haben passive Anlagen zur Folge, dass die Korrektur der Ineffizienzen auf Ebene der Aktien länger dauert. Unserer Meinung nach führt dies zu mehr kurzfristigen Verwerfungen vom Fair Value und schafft Alpha-Chancen im Laufe der Zeit, wobei längerfristige Anleger diese Fehlbewertungen ausnutzen können. In Verbindung damit sollten sowohl die Anwender als auch die Kunden eines aktiven Managements sich bewusst sein, dass die Performancezyklen nun länger sein könnten.

2. Aufkommen thematischer und Faktor-ETFs

• Veränderung: Der explosionsartige Anstieg der ETFs hat es den Managern ermöglicht, weit über passive Benchmarks hinaus in innovativere Bereiche vorzustoßen, wie beispielsweise thematische und Faktor-Investments (Abbildung 6). Die Anleger können nun so gut wie jedes Thema oder jeden Korb mit einem höchst individuell gestalteten ETF handeln. Repräsentative Beispiele sind Künstliche Intelligenz (KI), Cloud Computing, Bitcoin, Quantencomputing, erneuerbare Energien und Faktoren wie Momentum. Im Wesentlichen sind Themen und Körbe nun ebenso handelbar wie einzelne Aktien.
• Auswirkungen: Die Benutzerfreundlichkeit thematischer Anlagen führte zu einem Anstieg der Volatilität bei diesen Themen sowie einer zunehmenden Tendenz, dass ähnliche Aktien sich im Einklang entwickeln. Die Folge ist, dass die Anleger sich bewusst sein müssen, welche Themen die Aufmerksamkeit anderer Anleger auf sich ziehen, welche Aktien zu welchen Körben gehören und wie hoch die Volatilität in jedem Thema ist. Dies ist am besten an der Volatilität von KI-bezogenen Aktien in den letzten zwei Jahren ersichtlich. Anekdotenhaft ist jedoch, dass auch zu erkennen war, wie sich dies auf das Universum der US-Small-Caps auswirkt, wo einige dieser Aktien umfassende Gewichtungen in der Benchmark aufweisen können. Wir sind der Ansicht, dass ein vielseitiger Risikomanagementansatz Sinn macht, bei dem die Anleger das Engagement sowohl in den Themen insgesamt als auch in den größten Aktien innerhalb jedes Korbs quantifizieren.

Veränderungen der Marktteilnehmer

1. Aufkommen des quantitativen/algorithmischen Handels

• Veränderung: Ein zunehmender Anteil des täglichen Handelsvolumens entfiel auf quantitativen, algorithmischen oder computergestützten Handel. Dazu gehören beispielsweise Hochfrequenzhandel, Volatilitätssteuerungsstrategien, Handelsstrategien mit einem Terminhandelsberater (Commodity Trading Advisor, CTA) und quantitative Hedgefonds.
• Auswirkungen: Wie bei passiven ETFs kann der alltägliche Handel durch nicht-fundamentale Gründe beeinflusst werden, da die Computer auf der Grundlage anderer Kriterien in viel kürzeren Zeiträumen handeln. Viele dieser Strategien nutzen zudem die Leverage gemeinsam mit Regeln für das Risikomanagement, wenn die Verlustschwellen ausgelöst werden, was zu einer unerwartet hohen Marktvolatilität führen kann ... beispielsweise während Phasen des Schuldenabbaus. Allseits bekannte Beispiele aus der Vergangenheit sind der Schwarze Montag im Oktober 1987, der Beinah-Zusammenbruch des Hedgefonds von Long-Term Capital Management im Jahr 1998 und die „Quanten-Krise“ im August 2007, als Long-Short-Hedgefonds heftige Verluste einstecken mussten. Für die langfristigen Anleger mag dies lediglich zu unnötiger Volatilität führen, man muss jedoch verstehen, wie die tägliche Aktienentwicklung durch nicht-fundamentale Anleger beeinflusst wird.

2. Wachstum im Privathandel und bei „Meme“-Aktien

• Veränderung: Seit dem Beginn der Coronavirus-Pandemie hat der Privathandel deutlich zugenommen. Dieser konzentriert sich oftmals in sogenannten Meme-Aktien, die über Social-Media-Websites wie Reddit oder Wall Street Bets in den Vordergrund gerückt werden. Die institutionellen Anleger tendieren dazu, auf viele dieser Aktien Short-Positionen einzugehen, wobei dies bei US-Small-Caps besonders verbreitet ist.
• Auswirkungen: Aktien mit umfassenden Short-Positionen sind im Universum der US-Small-Caps viel volatiler geworden. Deshalb ist es entscheidend, das Gesamtengagement eines Portfolios in diesen Aktien und das daraus entstehende Risiko zu verstehen. Dies ist vor allem wichtig, da die Gewichtungen dieser Aktien in den Benchmarks zunehmen und sie tendenziell in Benchmarks für US-Small-Cap-Wachstumsaktien vorkommen, was an unsere vorherigen Punkte zur Marktkonzentration und dem Verständnis der Untergewichtungen anknüpft.

Überlegungen zur Portfoliokonstruktion

Nach der Identifizierung mehrerer erheblicher struktureller Marktveränderungen in den vergangenen 10 bis 15 Jahren möchten wir nun ein paar Überlegungen zur Portfoliokonstruktion teilen, die den Anlegern dabei helfen können, ein Umfeld zu durchqueren, das noch unterschiedlicher ist als ihnen dies scheint.

Unserer Meinung nach beruht eine effektive Portfoliokonstruktion auf einem integrierten Ansatz, bei dem Portfoliokonstruktion, Risikomanagement und Performance-Attribution logisch verknüpft sind und sich gemeinsam entwickeln. Das Hauptziel der Portfoliokonstruktion besteht unserer Ansicht nach darin, das Signal-Rausch-Verhältnis zu maximieren (d. h. den Wert Ihrer Erkenntnisse maximieren und zugleich die Auswirkungen ungewollter Risiken zu minimieren). Wir heben einige Schlüsselprinzipien hervor:

• Gehen Sie Risiken ein, wo Sie einen wahrgenommenen Informationsvorteil haben, und reduzieren Sie sie, wenn dies nicht der Fall ist: Die Anleger sollten nach einer Anlageperformance streben, die von der Aktienauswahl in Bereichen abhängig ist, in die sie Ressourcen investiert haben und eine Chance der Outperformance einer Benchmark entwickelt haben. Anders ausgedrückt: Wenn Sie ein weltweit bekannter französischer Chefkoch sind, sollten Sie nicht an einem Kochwettbewerb für Sushi teilnehmen. Es ist nicht ideal, wenn die Performance von etwas ungewolltem abhängt, wobei Sie keinen Vorteil besitzen. Wenn Sie ein Stock Picker sind, sollten Sie sich auf Ihre Kernfähigkeiten konzentrieren und Aktien auswählen. Lassen Sie nicht Sektorwetten Ihr Schicksal bestimmen. Das Übersehen ungewollter Risiken führt dazu, dass viele ansonsten gute Prozesse scheitern.
• Messen/quantifizieren Sie das Risiko: Wenn man Wetten dort eingehen, wo man einen Vorteil besitzt, und ungewollte Wetten vermeiden möchte, muss man wissen, wo am Markt Risiken bestehen. Unserer Ansicht nach besteht ein gutes Risikomanagement in einem proaktiven, disziplinierten Prozess zur Identifizierung, Bewertung und Minderung potenzieller Gefahren für die Anlageperformance. Es gibt zahlreiche Gefahrenquellen und Methoden, um diese ausfindig zu machen. Zu den Kategorien für die Risikoerkennung gehören:
  • Traditionelle Risikomodelle der Arbitragepreistheorie (APT) (Barra, Northfield, Axioma)
  • Makro-Risikomodelle
  • Statistische Risikomodelle
  • Vorübergehende Themen/Faktoren
  • Aufkommende Themen

Manche Anleger können auf Risikomodelle von externen Anbietern zugreifen, die Faktoren wie Value, Wachstum, Größe, Momentum und Beta analysieren. Diese mögen zwar nützlich sein, es bestehen allerdings oftmals den Markt beeinflussende Faktoren, die nicht in diesen Risikomodellen erfasst werden (z. B. Ausrichtung auf die Zinssätze, die KI oder vor ein paar Jahren die COVID-19-Krise). Wenn dies möglich ist, sollten diese Risiken bemessen werden.

• Verwalten Sie Untergewichtungen mit derselben Sorgfalt wie Übergewichtungen: Viele Anleger konzentrieren sich auf die von ihnen gehaltenen Positionen. Im Falle einer hohen Konzentration in der Benchmark können untergewichtete Positionen oder Nullengagements ein höheres relatives Risiko bergen - und somit die Performance stärker belasten - als gehaltene Positionen.
• Erkennen Sie die Veränderungen an den Märkten an: Wie bereits erwähnt, fanden in den letzten 10 bis 15 Jahren erhebliche strukturelle Veränderungen statt. Die Märkte entwickeln sich stetig weiter und ein gutes Risikomanagement sowie eine gute Portfoliokonstruktion müssen an die Entwicklung angepasst werden, ansonsten ist die Wahrscheinlichkeit des Scheiterns größer. Viel zu oft integrieren die Anleger Regeln in ihren Prozess, die für ein Regime Sinn machen. Diese machen dann jedoch keinen Sinn mehr, wenn die Märkte, Wirtschaft oder Fundamentaldaten sich ändern. Mit der Veränderung der Variablen muss auch Ihre Strategie angepasst werden. Stellen Sie sich vor, im Jahr 2025 bei einem Fußballspiel wie früher lediglich lange Bälle zu schlagen und die Abwehrkette stellt sie stets ins Abseits.

Zusammenfassung

Die Entwicklung der Märkte verlangt eine häufige Überarbeitung und Anpassung der bewährten Praktiken im Risikomanagement. Von der historischen Marktkonzentration hin zum Wachstum passiver Anlagen, vom Aufkommen passiver und thematischer/Faktor-ETFs hin zum Einfluss des computergestützten und Privathandels ... Der Markt hat sich in den letzten 10 bis 15 Jahren sehr verändert. Die Nutzung einer sich nicht weiterentwickelnden oder nicht absichtlich für die Anpassung an Veränderungen am Markt konzipierten Heuristik erhöht wahrscheinlich die Anfälligkeit des Portfolios gegenüber unbeachteten Risiken, was zu einer ungewollten Performance aus ungewollter Quelle führt. Wenn man eine hervorragende Portfoliokonstruktion liefern möchte, muss man die Risiken am Markt verstehen, sowohl das Exposure als auch die Volatilität quantifizieren, Über- wie auch Untergewichtungen berücksichtigen, wissen, wo die Anleger Risiken eingehen sollten und wo sie die Risiken eher reduzieren sollten, und, am wichtigsten, dies als sich weiterentwickelndes System behandeln, bei dem die Strategien der Vergangenheit angepasst werden müssen, um zukünftig Erfolg zu haben.

 

Anhang

Bei den Faktoren handelt es sich um intern entwickelte Kennzahlen, die wie folgt definiert sind:

Bewertung: Proprietärer Composite der Bewertungskennzahlen auf der Grundlage von Gewinn, Umsatz, Buchwert und Dividenden. Der spezifische Wert der Faktorengewichtung kann je nach Region und Sektor unterschiedlich ausfallen.

Wachstum: Proprietärer Composite der Wachstumskennzahlen auf der Grundlage des historischen und zukunftsgerichteten Gewinn- und Umsatzwachstums. Die Auswahl und Gewichtung der Faktoren kann je nach Region und Branche unterschiedlich ausfallen.

Momentum: Proprietäres Maß für die mittelfristige Preisdynamik.

Qualität: Proprietäres Maß für die Qualität auf der Grundlage der fundamentalen Stabilität und jener des Aktienkurses.

Rentabilität: Eigenkapitalrendite.

Risiko: Proprietärer Composite, der die Stabilität der Aktienrendite über verschiedene Zeiträume erfasst (positive Rendite bedeutet riskante Aktien übertreffen stabile Aktien).

Größe: Marktkapitalisierung (positive Rendite bedeutet größere Aktien übertreffen kleinere Aktien).

Quintil-Spread: Auch Long-Short-Renditen genannt. Ein Quintil-Spread wird berechnet, indem die Wertpapiere auf der Grundlage spezifischer Eigenschaften oder einem Faktorkriterium sortiert und in fünf Gruppen (oder Quintile) unterteilt werden, wobei die Wertpapiere in jedem Quintil gleichgewichtet werden, und dann die schlechtesten Renditen des Quintils (niedrigste 20 %) von den besten Renditen des Quintils (höchste 20 %) abgezogen werden.

Es ist nicht möglich, direkt in die Faktoren und Indizes zu investieren. Sie gelten dienen lediglich zur Veranschaulichung. Sie stellen nicht die Performance tatsächlicher Anlagen dar und spiegeln auch nicht die Verringerung der Gebühren in Verbindung mit einer tatsächlichen Anlage wider, wie die Handelskosten und die Verwaltungsgebühren.