November 2020 / INVESTMENT INSIGHTS
Geht der Herabstufungstrend am europäischen Anleihemarkt weiter?
Die Entwicklung hat sich verlangsamt, dürfe jedoch weiter anhalten.
Die wichtigsten Punkte
- Seit Jahresbeginn haben europäische Unternehmensanleihen im Wert von rund 70 Milliarden Euro ihren Investment-Grade-Status verloren. Auch wenn sich der Herabstufungstrend etwas verlangsamt hat, sehen wir anhaltende Risiken.
- Zu den Emittenten, denen nach wie vor die Herabstufung droht, zählen vor allem Unternehmen aus dem Finanz-, Automobil- und Infrastrukturbereich.
- Standard & Poor’s attestiert mehr als einem Drittel aller EMEA-Anleihen weiterhin einen negativen Ausblick.
- Der europäische Hochzinsmarkt verzeichnet geringere Ausfälle als der amerikanische, was teilweise strukturelle Gründe hat.
- Abhängig davon, wie gut es gelingt, die Corona-Krise zu bewältigen dürften die Ausfallraten auch im kommenden Jahr weiter zunehmen.
Europäische Unternehmensanleihen sind von der globalen Herabstufungswelle im Investment-Grade-Segment und von steigenden Ausfallraten am Hochzinsmarkt nicht verschont geblieben. Für Anleger in den betreffenden Anleihen stellt sich nun die Frage, ob das Schlimmste überstanden ist. Es gibt zumindest verschiedene Hinweise darauf, dass der Trend in beiden Segmenten anhält.
Geht der Herabstufungstrend weiter?
Bis Ende September 2020 haben weltweit 56 Emittenten, die ein Anleihevolumen von 216 Milliarden US-Dollar repräsentieren, ihren Investment-Grade-Status verloren. Berechnungen von Crédit Suisse zeigen, dass von diesen „gefallenen Engeln“ bis Ende August rund 69 Milliarden Euro auf den europäischen Markt entfallen, wobei sich das Tempo der Herabstufungen seit Mitte des Jahres deutlich verlangsamt hat (Abbildung 1).
Am europäischen Markt waren davon bislang vor allem Automobilwerte betroffen (Abbildung 2), insbesondere Ford, Renault und Valeo, aber auch der Mautstraßenbetreiber Atlantia, der mit dem Einsturz der Brücke von Genua in Verbindung gebracht wird, sowie große Reise- und Luftfahrtunternehmen wie Carnival, Rolls-Royce, IAG und Lufthansa.
Crédit Suisse erwartet, dass bis Ende des Jahres Anleihen im Volumen von weiteren 15 Milliarden Euro aus dem Investment-Grade-Universum fallen – was weitgehend mit unseren Berechnungen übereinstimmt. Zu den Emittenten, für die das Eis dünner wird, gehören beispielsweise der japanische Autohersteller Nissan und der spanische Mautstraßenbetreiber Abertis. Indes sind die kurzfristigen Risiken für staatsnahe Emittenten aus Italien, darunter Bankinstitute und Versorgungsdienstleister, wieder gesunken, nachdem Standard & Poor’s – unserer Ansicht nach etwas überraschend – Ende Oktober das Länderrating für Italien von negativ auf stabil angehoben hatte.
Zu den größeren Wackelkandidaten gehört zudem die Deutsche Bank. Die nachrangigen Schuldtitel des Instituts, die größtenteils ein Rating im niedrigen Investment-Grade-Bereich (Baa3/BBB-) haben, erhielten Anfang November eine Art Galgenfrist, nachdem Moody's Investors Service aufgrund positiver Geschäftszahlen den Ausblick von negativ auf stabil angehoben hatte. Sollten die Deutsche-Bank-Anleihen jedoch herabgestuft werden, würden unseren Schätzungen zufolge Papiere im Wert von weiteren 19 Milliarden Euro auf den High-Yield-Markt geschwemmt.
Wie die Entwicklung sowohl bei den Herabstufungen als auch bei den Ausfallraten weitergeht, ist trotz einer allmählichen Verbesserung nach wie vor äußerst ungewiss. Wenngleich die Anzahl der Herabstufungen – sowohl absolut betrachtet als auch im Vergleich zur Anzahl der Heraufstufungen – allmählich zurückgeht, sind es nach wie vor 37% aller EMEA-Anleihen, denen S&P einen negativen Ausblick attestiert. Daran wird deutlich, wie hoch die Risiken sind, zumal die Zahlen teilweise erheblich zu korrigieren wären, wenn sich die Konjunktur im Jahr 2021 unerwartet langsam erholt oder wenn die Stützungsmaßnahmen der Regierungen und Zentralbanken schneller als erwartet beendet werden sollten.
Steigen die europäischen Ausfallraten weiter?
Die Ausfallraten steigen weltweit, und daran dürfte sich bis zum Ende des Jahres kaum etwas ändern. Dennoch glauben wir, dass die beispiellosen Hilfsprogramme der Regierungen und Zentralbanken das Schlimmste abfedern dürften.
Die Daten von Moody's zeigen, dass die Ausfallraten bei spekulativen US-Anleihen bis Ende des dritten Quartals 2020 auf 8,5% gestiegen sind – den höchsten Stand seit zehn Jahren. Zugleich gehen die Prognosen davon aus, dass der Wert bis März 2021 einen Spitzenwert von 11% erreichen könnte. Indes verzeichnet Europa deutlich weniger Zahlungsausfälle. So geht Moody’s in seinem Basisszenario für März 2021 lediglich von einem Anstieg auf 5,7% aus – gegenüber 4,3% Ende Oktober 2020 (Abbildung 3).
Die niedrigeren Ausfallraten in Europa dürften teilweise strukturell bedingt sein. So machen am europäischen Markt Titel mit BB-Rating den überwiegenden Anteil aus, während es in den USA Anleihen mit B-Note sind. Zugleich ist der Öl- und Gassektor am amerikanischen Hochzinsmarkt stärker vertreten, der in diesem Jahr durch den massiven Einbruch des Ölpreises massiv unter Druck geraten ist. Und nicht zuletzt ist es in den USA rechtlich etwas einfacher, Konkurs anzumelden als in Europa (nach Chapter 7 und Chapter 11 des US Bankruptcy Cope).
Dennoch gehen die optimistischen und die pessimistischen Ausfallraten-Prognosen von Moody's weit auseinander: von weniger als 3% bis etwa 12% bis September 2021(Abbildung 4). Dabei basiert das Szenario rückläufiger Ausfallraten auf der Hoffnung auf eine Eindämmung der Pandemie, auf die Entwicklung wirksamer Impfstoffe sowie auf die Verabschiedung weiterer Hilfsprogramme (insbesondere in den USA). Unserer Ansicht nach haben sich die Aussichten in all diesen Punkten verschlechtert, seitdem die Analyse erstellt wurde. Daher wird Moody‘s die Ausfallratenprognose im Basisszenario möglicherweise nach oben korrigieren.
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November 2020 / INVESTMENT INSIGHTS
November 2020 / INVESTMENT INSIGHTS
David Stanley ist Portfoliomanager in der Fixed Income Division von T. Rowe Price und trägt die Verantwortung für die Auswahl europäischer Unternehmensanleihen. David Stanley ist Vice President der T. Rowe Price Group, Inc. und von T. Rowe Price International Ltd.
