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2019年12 月 / 市場見通し

心地悪さを苦にしない

要旨

  • 2020年の見通しについてはまだ慎重だが、主要中央銀行による金融緩和政策が世界経済を回復軌道にのせている模様。
  • 低利回りまたはマイナス利回りは国債にデュレーション・リスクをもたらす。社債およびその他のクレジット・セクターには潜在的な投資機会が散見される。
  • テクノロジーが引き続き撹乱要因となると予想。一例として、再生可能エネルギーのコスト低下により多くの公益企業は利益成長企業に転じている。
  • 米国大統領選挙、貿易戦争、英国のEU(欧州連合)離脱、香港の暴動などの地政学リスクが2020年に市場の混乱を招く可能性がある。


2020年に向けて、ティー・ロウ・プライスの主要運用担当者は、継続する経済成長と低いながらも安定したインフレが世界の資本市場を支えると考えています。ただし、政治面の不透明感、低い利益成長、潜在的に割高なバリュエーションなど多くのリスクが市場の混乱を招く可能性には留意が必要です。

投資家が潜在的に魅力的な投資機会を捉えるためには、「心地悪さを苦にしない」ことが必要と株式部門CIOのJustin Thomsonは指摘します。

株式およびマルチアセットCIOのDavid Girouxは、多くのことは株式市場が2020年に予想している景気の再加速が実現するか否かに依存すると考えます。

混乱が広がる際には、ファンダメンタルズ調査に基づく慎重な銘柄選択が引き続き重要とGirouxは見ています。

債券部門CIOのMark Vaselkivによれば、債券市場は今後はより厳しい環境を露呈する可能性があり、2020年には、利回りのわずかな上昇が、リターンを著しく悪化させる可能性があります。

低利回りまたはマイナス利回りの環境下、「バンクローン、ハイイールド債、新興国社債の適切な組み合わせが引き続き妥当と考える」(Vaselkiv)。

Thomsonによれば、2019年には経済に対する逆風が米国以外の市場で最も強かったものの、安定化の兆しも米国以外の市場で見られます。「新興国株式は世界経済の拡大から恩恵を受ける最良の立場にある。新興国株式は景気敏感な資産クラスであることから、そうした環境下で堅調に推移すると考えられる」(Thomson)。
 

世界経済成長に対する課題

米FRBおよびその他の主要中央銀行が世界経済の下支えを目的として再開した金融緩和措置は功を奏している模様で、2020年における経済成長の再加速の土台を築いている可能性があります。

「予想経済成長率およびインフレ率が底入れしているという理解は今や妥当と考える」(Thomson)。

兆候として以下が挙げられます。

  • 11月終盤の製造業および輸出関連指標は安定化
  • 伝統的に世界の鉱工業活動を示す指標である銅価格が反発
  • 8月に2年-10年ゾーンが一時的に逆イールドとなった米国債イールドカーブは、右肩上がりの形状を回復

これらの兆候は世界経済が完全に底固めしていることを意味するものではないとVaselkivは警告します。政治上または財政上の重大なショックにより再び下振れする可能性があります。「現在は、なんらかの材料または危機が世界経済を不況に陥らせる可能性のある転換点にあると思われる」(Vaselkiv)。
 

 

 

米国経済

2019年終盤の米国経済は、主に個人消費に支えられ、拡大基調を維持していました。しかし、設備投資の鈍化が利益成長の勢いを抑制し、S&P500の構成企業の2019年の1株当たり利益成長率は、1桁台前半に低下すると予想されます。

Girouxは、11月終盤時点で、S&P500の予想PERは、過去の水準と比べて異常に上昇してはいないものの、やや高いと指摘します。ただし、このバリュエーションは、2020年の利益成長率10%というコンセンサス予想を前提としており、これは過度に楽観的と思われるとGirouxは警告します。

経済成長の再加速が実現しない場合、または予想された利益成長を生み出すほどの拡大に至らない場合、「株式市場は下振れの余地が大きいと考える」(Giroux)。
 

欧州

欧州の2019年の経済成長と利益成長は、世界貿易の鈍化がドイツの輸出依存型の製造業セクターに打撃を与えたため、軟調でした。欧州経済は今年後半に回復の「若芽」を示し始めたものの、人口減少や低い生産性などの長期的要因が、2020年の成長率を1%に抑制する可能性があるとVaselkivは指摘し、国際通貨基金(IMF)による最近の予測を引用しました。

欧州株の見通しは、地域別指数に占める割合の高い金融セクターの収益に依存します。しかし、低金利および平坦なイールドカーブまたは逆イールドが主な障害です。「銀行が新規ローンのスプレッドをプラスにできるか確認の必要がある」(Thomson)。

日本

日本株は、日本経済と同様に引き続き世界の景気サイクルの影響を受けており、日本株は2019年初頭に他の主要先進国に劣後しました。

ただし、同様に、日本株は世界経済見通しの改善から特に恩恵を受けます。この傾向が2020年も持続するか否かは、継続する世界のインフレ動向に依存するとThomsonは考えています。
 

中国

中国の経済成長は2019年に急激に減速し、2020年も引き続き減速する可能性が高いとVaselkivは見ています。貿易戦争はこの減速の一因に過ぎません。高水準の債務と人口減少も構造的な制約となっています。

中国の政策当局は、レバレッジの高い金融機関の債務増大を抑制することを優先しており、過去の景気減速局面よりも、信用供与や支出の刺激を重視していないようです。

一方、明るい材料として、中国の消費者市場は、実質賃金(インフレ調整後)および家計の可処分所得の増加を要因として、引き続き拡大しているとThomsonは指摘します。
 

新興国

新興国経済は、日本同様、世界経済の影響を強く受けます。そのため、2019年の新興国株式の変動性は高水準となりました。

通貨価値を購買力平価ベースで調整すると、新興国株は特に米国市場と比べて割安であるとThomsonは考えています。米ドルが2020年に弱含めば、通貨効果が新興国株の魅力を高める可能性があります。

魅力的なバリュエーションと潜在的な通貨効果は、2020年に米国以外の先進国株にも恩恵をもたらす可能性があるとThomsonは見ています。景気循環調整後の相対PERは、少なくとも1995年以来、米国以外の株式に大幅な割安感があります。
 


 

金融政策と利回り追求の動き



 

主要中央銀行は、世界経済の減速兆候の広まりを警戒し、2019年に方向転換して金利を引き下げ、量的緩和プログラムの再開または拡大に踏み切りました。

政策転換は広範かつ劇的であるとVaselkivは指摘します。2018年には、世界全体で1回の利下げ当たり約2回の利上げが行われた一方、2019年には傾向が逆転し、利下げが世界全体で91回行われたものの、利上げはわずか16回でした。

「明らかに、各国中央銀行は世界経済を支えるために協調して流動性の拡大に努めている」(Vaselkiv)。

Vaselkivは、FRBが2019年の最後の数週間は追加利下げは行わず、恐らく2020年に利下げはないと予想します。ただし、欧州中央銀行(ECB)と日本銀行が量的緩和プログラムを継続するため、世界全体で金融緩和政策が続くと予測します。


世界的に金利が低下

2019年の金融緩和政策への転換は、債券投資家にとって予想外の追い風となり、ほぼすべてのグローバル債券セクターが大きくプラスのリターンを記録しました。

  • 国債利回りは広範囲にわたりマイナス圏に低下し、イールドカーブの長期ゾーンで多大なキャピタル・ゲインを生み出しました。
  • 社債は、投資適格社債およびハイイールド債の双方が、投資家が今後の利回り低下を見越して利回り確定の買いに動いたことから、2019年は2桁の上昇率となりました。
  • 新興国社債を含む新興国債券市場も、インフレ圧力の低下が一部の新興国の中央銀行に利下げ余地をもたらしたことから、米ドル高にもかかわらず良好なパフォーマンスとなりました。

債券利回りは夏終盤の質への逃避を背景に低下した後、反発しました。マイナス利回りの債券は幾分減少したものの、2019年10月末時点のマイナス利回りの債券残高は13兆ドル以上あり、世界全体の時価総額の24%を占めました。

景気拡大はクレジットへの投資機会を生み出す可能性も

世界経済に対する懸念が払しょくされないことから、ハイイールド債に投資する多くの投資家は、問題のある企業および業種に関して引き続き警戒しているとVaselkivは指摘します。

ただし、世界経済が2020年に拡大すれば、投資家は、信用スプレッドが相対的に大きいエネルギーや自動車など一部の不人気セクターにおける選別的な投資機会を再考する可能性があります。

同様に、信用力や貸し手保護の悪化に関する懸念は広がっているものの、変動金利のバンクローンにはまだ魅力的な投資機会が見られるとVaselkivは主張します。「現在、ハイイールド債よりローンにおいて魅力的な利回りを得る機会がある」(Vaselkiv)。

ハイイールド債ユニバースの信用力は2008-2009年の世界金融危機以降、改善しており、2020年に世界経済が再び低迷した場合に緩衝材の役割を果たしうるとVaselkivは考えています。「不況に陥る場合でも、ハイイールド債全体のデフォルト率は10年前より低いと考えられる」(Vaselkiv)。
 

デュレーションは両刃の剣

2019年に起こった債券利回りの急落は、2020年の下方リスクを生み出しているとVaselkivは警告します。デュレーションは両刃の剣で、債券利回りが現在の低水準からわずかに上昇するとトータル・リターンにマイナスの影響を与える可能性があります。

「経済指標が予想される水準に達すると、米10年債利回りは恐らく2.25%~2.5%まで上昇する。その場合は重大な損失には至らないものの、イールドカーブのさらに長期、例えば30年債の利回りが3%に上昇すれば、相当の評価損が生じる可能性がある」(Vaselkiv)。

こうした環境下、デュレーションの短いハイイールド債は、2020年により魅力的なリスク調整後リターンをもたらす可能性が高いとVaselkivは予想しています。

Thomsonは、価格変動を許容できる投資家であれば、米国以外の株式は2020年に魅力的なインカム代替資産になり得ると見ています。2019年11月終盤時点で、MSCI欧州、オーストララシア(オーストラリア、ニュージーランド、ニューギニアを含む、南太平洋地域の総称)および極東(EAFE)指数は、全体で3.5%の配当利回りを提供したとThomsonは指摘します。「国債利回りがマイナスの状況では、欧州社債の利回りがわずかにマイナスであっても、妥当な投資先と思われる」(Thomson)。
 

 

撹乱4.0
 

イノベーション、技術の進歩および自動化、特に人工知能(AI)の応用は、引き続きますます多くの産業を撹乱しており、ティー・ロウ・プライスのアナリストは、この動向が2020年も続くと予想しています。

「技術の陳腐化の中心にいる企業は、引き続き撹乱からマイナスの影響を受けるだろう。ケーブルテレビ・ネットワークであれ、新聞や小売り、旧来のテクノロジー、旧来の石油であれ、時代遅れの業種はまだ圧力を受ける」(Giroux)。

ただし、この経済革命の「撹乱4.0」と呼ぶ次の段階においては、撹乱の影響範囲は特定のセクターに限定されず、世界経済全体にわたりビジネス・モデルを構造的に変容させています。

Girouxによれば、2018年末時点において、ティー・ロウ・プライスのアナリストは、S&P500の時価総額の31%に相当する企業(ただし、これらの企業がS&P500の収益に占める割合は約37%)が撹乱に脅かされていると推定しました。2019年10月時点で、リスクにさらされている企業の数は増えているものの、S&P500の時価総額に占める割合は29%へとわずかに低下しています。

「銘柄数は増えたが、これらの銘柄はパフォーマンスが劣後しているため、ユニバースの構成比率は低下している」(Giroux)。

撹乱は、主要テクノロジー・プラットフォーム企業など、その恩恵を受ける企業の強固なファンダメンタルズを支えつつ、低いPERで取引されている多くの既存企業の利益成長を抑制しています。
 


 

戦略的買収は失敗する傾向

多くの課題を抱える「旧来型」の企業はその課題に正面から立ち向かっているものの、こうした努力はあまり成果を上げていないとGirouxは指摘します。

  • あまりにも多くの取締役会や経営陣が「運を天にまかせ」、意欲的な買収案件を推し進めて根本的な問題を解決しようと試みています。
  • こうした買収案件の、ほとんどではないものの、多くのケースにおいてリターンは芳しくなく、意図した戦略的目標を達成できていません。
  • 多くの課題を抱える企業は、資本配分に関する判断を下すに際して過ちを犯すことから、バリュエーションにほとんど関わりなく、長期投資先としてのリターンは平均以下となる可能性が高いとGirouxは予測します。

ただし、撹乱は、一部の旧来型セクターの成長特性を改善させているとGirouxは主張します。例えば、公益企業は、通常、利回りを提供するディフェンシブな投資対象とみなされてきました。しかし、同セクターは近年変化しており、市場はその成長力を十分に評価していないとGirouxは指摘します。


多くの公益企業は利益成長を遂げている


Girouxは、一部の公益企業の利益成長の原動力の背景に存在する3つのトレンドを挙げています。
 

  • 規制改革:多くの州は、新設の発電所について、施設が稼働した時ではなく、着工した時点より収益を認識し始めることを認めています。
  • 破砕技術:天然ガス価格は、多くの米国サービス分野で劇的に低下しています。低下分の多くが消費者に還元されているものの、企業もその一部を享受しており、それが自己資本利益率を押し上げています。
  • 低コストの再生可能エネルギー:太陽光発電や風力発電は今や、一部の地域および日中の一定の時間において、石炭火力発電より安価です。再生可能エネルギー施設の操業コストも、従来型の発電所を著しく下回る傾向があります。

1986年~1998年の公益産業の利益成長がほぼゼロだった一方で、S&P500の構成企業の利益は同期間に150%成長しました。この差は過去20年間で大幅に縮小しています。

再生可能エネルギーのコスト低下の継続と貯蔵容量の増大は、数十年の期間に亘り公益企業に持続的かつトレンドを上回る利益成長をもたらす可能性があるとGirouxは主張します。しかしながら、現在のバリュエーションは米国市場に対してわずかなプレミアムしか織り込んでいません。

問題のある公益企業や規制の不十分な州を重要な市場とする公益企業を回避するには、慎重な銘柄選択が必要とGirouxは指摘します。「しかし、年率6%の利益成長を達成し、配当利回りが米10年国債利回りの1.5倍の公益企業は、現在より高いPERで取引されるべきと考える」(Giroux)。
 

 


政治、ポピュリズム、政策

米大統領選挙は、2020年に最も重大な政治的イベントになる可能性が高いものの、貿易戦争、ブレグジット、香港における抗議デモなどその他の様々な地政学リスクもグローバル市場に影響を与えると見込まれます。

貿易戦争

中国市場に対し高いエクスポージャーを有する企業の株価の推移が示すように、米中貿易紛争は、2019年に市場を変動させた主な要因でした。(図表7)

米国が追加の3,000億ドル相当の輸入品に対する関税を引き上げると公表したことを受けて、中国関連銘柄は、8月に急落した後、暫定的な通商合意に関する希望が高まったことから、大幅に上昇しました。

米中が中国による米国産農産物の輸入を増やし、一部の関税を巻き戻すという短期的な合意(実質的に停戦)をまとめる兆候はあるものの、2020年に根本的に紛争が解決する可能性は低いとThomsonは指摘します。テクノロジーセクターへの補助金など一部の核心となる問題に関する妥協は不可能かもしれません。

「中国がAI、ロボット、電気自動車、国内半導体生産などの分野で目標を放棄することはない。これらの重要産業に対する中国政府の支援に関して合意に達することは決してない」(Thomson)。
 

 

ブレグジット

英国の欧州連合(EU)からの離脱に絡む不透明感は、2020年に入っても続く見込みです。離脱期限は繰り返し延期され、2020年1月31日に設定されたものの、12月の総選挙後に英国議会が離脱協定法案を承認するか否かにより、再び延期される可能性があります。

英国EU間の通商関係など離脱後の取り決めは経済成長と企業収益にマイナスの影響を与え得るものの、離脱協定法案の承認は、不透明感を和らげるという点で英国株および英ポンドにプラスの影響を与えるとThomsonは見ています。

「ブレグジットはこれほど長く足かせとなってきたことから、経済的ダメージ(投資の先送り、インフレ率の上昇)は、ある程度消化されている」(Thomson)。
 

香港

中国の特別行政区における大規模抗議デモは、居住者が中国本土で裁判にかけられることを可能にする逃亡犯条例の改正案を契機に始まり、民主的な政治改革を求める活動に発展しています。

この動きは、香港の経済に明らかにマイナスの影響を及ぼしたものの、中国全体への影響を考慮するにあたり、貿易問題や構造的問題が景気に及ぼす影響と香港における混乱が景気に及ぼす影響を区別することは困難です。

中国政府が秩序を取り戻すために講じる措置(もしあれば)も、依然として不明です。「香港において何が妥当な結末かは分からない」(Thomson)。
 

米大統領選挙

株式市場は、2020年の大統領選が税率、規制、およびヘルスケア、エネルギー、金融サービスセクターに及ぼす潜在的な影響を過小評価していると思われるとGirouxは指摘します。

「市場が米大統領選挙をあまり気にしていないことは興味深い。米大統領選は多くのセクターをかなり撹乱する可能性があると考える」(Giroux)。

2020年の選挙の政治的背景として、過去40年に亘る自由市場改革に伴う所得格差の拡大を巡る議論があります。これらの構造的変化は成長率を押し上げ、インフレを押し下げてきたものの、その恩恵は必ずしも賃金や生活水準の上昇に繋がっていません。

経済的不安がポピュリズムを煽る中、規制強化や所得と富の再分配を推進する候補者の政治的アピールは、市場により差し迫ったリスクをもたらすとGirouxは主張します。

そうした候補者が民主党の指名を勝ち取る確率はほぼ半々とGirouxは予想します。民主党が大統領選で勝利した場合、上院を通じて革新的な法案を通すことは難しいだろうとGirouxは指摘します。しかしながら、石油・ガスの破砕に対する制限の厳格化など、民主党政権による潜在的な規制変更は、市場にまったく織り込まれていません。「その理由からやや慎重姿勢を強めている」(Giroux)。
 

 

まとめ

世界中の金融当局が市場流動性の確保と経済成長の下支えに動く中、2020年の市場見通しは2019年半ばにおける見通しよりかなり明るいようです。また、「主要3中央銀行がバランスシートを拡大している時に、それに反する立場をとる投資家はあまりいないだろう」(Thomson)。

ただし、政治面と経済面の両方で、まだかなりの下方リスクがあります。株式市場全体のバリュエーションは過去平均と比べて行き過ぎ感はないものの、米国市場の予想PERは、2020年の企業収益に関して過度に楽観的な見通しを織り込んでいる可能性があります。

グローバル・クレジット市場が2019年同様に2桁台のリターンをもたらす見込みはありませんが、経済指標が2020年に予想される景気拡大の実現を確認する内容となると仮定すれば、新興国債券、ハイイールド債およびバンクローンにおいて魅力的な投資機会がまだ見られます。

一方、多くの国債の低利回りまたはマイナス利回りは、堅調な世界経済が金利上昇を招く場合に、平均を下回るリターンまたは元本損失のリスクさえ生み出します。ただし、国債は極端な政治・経済ショックに対する有効なヘッジとなり得ます。
米国以外の株式、とりわけ新興国株式は、相対バリュエーションを考慮すると魅力的であり、米国市場に対して長く劣後してきたパフォーマンスが逆転する可能性が高まっています。ただし、世界経済の拡大、そして欧州では銀行の利益率の改善が不可欠となります。

不透明な市場環境下、セクター・業種内およびセクター・業種間の両方でリターン格差が開いている中、詳細なファンダメンタルズ調査は潜在的な投資機会とリスクを特定するために特に重要です。

 

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