Asset allocation globale: Lo scenario visto dall'Europa

1. Prospettive di mercato

• La crescita globale sta mostrando segnali sempre più evidenti di un rallentamento, di pari passo con l’attenuarsi delle pressioni inflazionistiche.
• Gli ultimi dati relativi al mercato del lavoro, ai consumatori e alle imprese lasciano presagire un minor slancio della crescita negli Stati Uniti. I servizi sostengono la crescita in Europa, mentre il settore manifatturiero arranca. La crescita in Giappone dovrebbe riprendere slancio dopo la contrazione registrata nella prima parte del 2024. La Cina ha prolungato le misure di stimolo per supportare il settore immobiliare e anche i consumatori, con l’intento di stabilizzare la crescita. 
• Si teme sempre di più che la Fed si sia fatta trovare in ritardo con l’appuntamento dei tagli dei tassi, in un contesto in cui emergono nuove conferme del rallentamento della crescita. La Banca centrale europea (BCE) mantiene il suo atteggiamento accomodante, con la prospettiva di nuovi tagli in vista. La Bank of Japan (BoJ) ha preso in contropiede i mercati con un inatteso rialzo dei tassi, nonostante la flebile crescita economica del Sol Levante. La Bank of England (BoE) ha tagliato i tassi nonostante l’inflazione salariale e quella dei servizi siano ancora sopra la soglia del 5%.
• I principali rischi per i mercati globali sono un calo più marcato della crescita, gli errori di politica monetaria delle banche centrali, il calendario elettorale, le tensioni geopolitiche e l’andamento della crescita cinese.

2. Posizionamento del portafoglio

Al 31 luglio 2024

• Rimaniamo moderatamente sovrappesati sulle azioni, anche in considerazione del complessivo miglioramento delle valutazioni causato dalla recente battuta arresto dei mercati. Sebbene la concentrazione dei mercati sia ancora presente, ad eccezione della ristretta cerchia dei titoli capofila le valutazioni appaiono ragionevoli e il vento è favorevole alla crescita degli utili.
• Restiamo sovrappesati sulla liquidità rispetto alle obbligazioni. I rendimenti della liquidità restano allettanti e l’investimento in attività liquide offre condizioni propizie, in caso dovessero emergere delle opportunità di mercato.
• Nel comparto azionario, restiamo sovrappesati sui titoli value, in virtù di valutazioni relative più allettanti. L’universo value con ogni probabilità trarrà vantaggio dall’allentamento della politica monetaria, mentre i titoli growth scontano il peso di aspettative più elevate.
• Sul versante obbligazionario, continuiamo a privilegiare i settori a più alto rendimento, tra cui le obbligazioni high yield e dei mercati emergenti, in quanto i fondamentali restano complessivamente favorevoli.

3. Temi di mercato

La falsa partenza delle small-cap

Alla vigilia dell’ultima riunione della Fed, l’aspettativa di un chiaro segnale circa l’imminente taglio dei tassi aveva innescato una sovraperfomance delle small-cap rispetto ai titoli di maggiori dimensioni, nella misura del 10% nel mese. Gli investitori del segmento small-cap, che attendevano da tempo una ripresa di questi titoli a lungo frenati dalla narrativa dei tassi “più alti più a lungo”, non sono stati assistiti dalla buona sorte e, nonostante le buone premesse, i guadagni si sono tramutati in perdite. Subito dopo la riunione della Fed, il preoccupante rapporto sul lavoro USA e la mossa in contropiede della BoJ hanno capovolto la narrativa del mercato, che dipingeva la ripresa della small-cap sospinte dagli imminenti tagli dei tassi, per tratteggiare invece la percezione che sia troppo tardi per ridare vigore a un’economia USA già in decelerazione. I dati del lavoro peggiori del previsto fanno seguito ad altri dati recenti che segnalano tra le righe l’indebolimento del settore manifatturiero e delle disponibilità finanziarie dei consumatori. L’opinione secondo cui la vulnerabilità delle small-cap ai tassi più elevati si sarebbe dissipata con l’avvio dell’allentamento monetario è stata sopraffatta dai timori relativi alla loro sensibilità rispetto al ciclo economico, un aspetto questo che ora appare prioritario per il mercato. Con la messa in discussione della prospettiva di un rallentamento controllato dell’economia, è meno probabile che da soli i tagli dei tassi risultino sufficienti ad alimentare la sovraperformance delle small-cap, almeno fino a quando non vi saranno dubbi sul fatto che la crescita sia in fase di assestamento.

L’autogol del carry trade

La sfavorevole tempistica con cui la BoJ ha alzato a sorpresa i tassi la scorsa settimana, abbinata alla decisione della Fed di posticipare il primo taglio dei tassi proprio un giorno prima della pubblicazione dell’allarmante rapporto sul mercato del lavoro USA, ha fatto precipitare gli asset rischiosi globali. Tra i settori maggiormente colpiti figurano anche le azioni giapponesi, che dall’anno scorso erano state particolarmente apprezzate dai mercati sviluppati sulla scorta di un sentiment degli investitori più roseo e delle speranze di reflazione. Il forte calo delle azioni giapponesi è stato aggravato dal repentino apprezzamento dello yen, con gli investitori presi dall’urgenza di liquidare le operazioni di carry trade, in cui prendevano in prestito yen a tassi più bassi per investire in valute con rendimenti più elevati. Il carry trade sullo yen è stata da tempo una strategia operativa particolarmente apprezzata e utilizzata, in cui si può far ricorso a una leva considerevole; lo smantellamento forzato di tali posizioni dipinge uno scenario preoccupante, dato che gli investitori potrebbero subire pesanti perdite, essendo obbligati a riacquistare yen proprio mentre la valuta giapponese si era notevolmente apprezzata. Questo incidente di percorso è occorso in una fase in cui la narrativa di mercato della crescita USA è mutata in maniera altrettanto rapida; crescono infatti i timori di un possibile ritardo della Fed all’appuntamento dei tagli dei tassi, uno scenario questo che verosimilmente rende molto più complicato il compito della Fed e della BoJ rispetto alla situazione di partenza.

 

Per una panoramica regione per regione, si rimanda alla versione integrale del documento (PDF).