Le opportunità di reddito favoriscono le obbligazioni high yield

Come molte classi di attivi, le obbligazioni high yield hanno attraversato un momento difficile all'inizio del 2022 registrando la performance peggiore di sempre nei primi sei mesi dell'anno. In periodi come questo è normale interrogarsi sulla validità dei propri investimenti, ma per quanto ci riguarda, continuiamo a vedere l'asset class come un investimento strategico a lungo termine e un'esposizione cardine nell'ambito di un portafoglio diversificato. Storicamente nell'obbligazionario high yield alcune delle migliori opportunità si sono presentate subito dopo una flessione significativa dell'asset class.

Il reddito come fonte principale di performance

Da un'analisi delle fonti di rendimento storiche emerge che, diversamente da quanto accade con le azioni, nel caso delle obbligazioni high yield solitamente il rendimento a lungo termine deriva dal reddito, più che dall'apprezzamento del capitale. Le cedole relativamente alte e per lo più regolari associate a questi strumenti sono il motivo principale per cui le obbligazioni high yield hanno mostrato storicamente una volatilità inferiore a quella azionaria, una tendenza confermata finora anche quest'anno. Per gli investitori a lungo termine, il valore dell'asset class si realizza in gran parte semplicemente attraverso lo stacco delle cedole. La figura 1 utilizza i dati riferiti a un periodo di 20 anni, che copre sia la crisi finanziaria globale che la flessione attuale, pertanto questo concetto di reddito come fattore chiave della performance ha mantenuto validità anche durante periodi che includono drawdown di mercato molto pronunciati.

Opportunità di apprezzamento del capitale

Tuttavia le occasioni per beneficiare di un ritorno aggiuntivo generato dall'apprezzamento del capitale non mancano e possono rappresentare punti di ingresso attraenti per gli investitori. Osservando i prezzi storici dell'indice ICE BofA U.S. High Yield Constrained fra il 1° gennaio 2010 e il 30 giugno 2022 si nota che per l'87% del tempo l'indice high yield ha quotato a un prezzo pari o superiore a 95 USD. Questi livelli lasciano poco spazio per un apprezzamento del capitale, pertanto il ritorno in fasi come questa tende a essere costituito principalmente dal reddito. 

Va detto però che nell'8% del tempo, l'indice ha quotato al di sotto dei 95 USD e nel 5% del periodo è sceso sotto quota 90 USD. Anche se spesso hanno vita breve, questi livelli scontati possono offrire punti di ingresso interessanti e creare un margine più ampio per l'apprezzamento del capitale, quando i prezzi medi in dollari torneranno gradualmente verso la pari. In ogni modo, in genere un livello basso dei prezzi in dollari coincide con periodi di forte tensione sul mercato, il che può ridurre la propensione a mettere in gioco i risparmi. Se è vero che è quasi impossibile prevedere con precisione il momento in cui il mercato toccherà il fondo, per trarre vantaggio da questa dinamica non serve necessariamente un tempismo perfetto.

Storicamente la pazienza è stata premiata 

Osservando la performance dell'indice per anno di calendario negli ultimi 25 anni, si nota che solo in cinque anni il ritorno è stato negativo e per chi ha avuto la pazienza di mantenere gli investimenti, gli anni negativi in genere sono stati immediatamente seguiti da anni di risultati estremamente positivi. Di certo è difficile tenere duro durante le correzioni di mercato, ma restare investiti anziché liquidare le posizioni, in quello che spesso si rivela il momento peggiore per farlo, sembra un approccio prudente che peraltro può mettere gli investitori in una posizione migliore per ottenere maggiori guadagni in futuro.

Perché l'High Yield adesso?

Quest'anno il mercato high yield è stato frenato da una narrazione in divenire che ha spostato l'enfasi dall'inflazione e dai tassi d'interesse in ascesa verso i timori di rallentamento della crescita e la possibilità che sfoci in una recessione, ma con i prezzi medi delle obbligazioni high yield al di sotto dei 90 USD, il mercato sta già scontando una probabilità piuttosto alta di esito recessivo. Siamo convinti che questi prezzi abbiano creato una serie di opportunità appetibili per gli investitori, se e quando le cose miglioreranno. Resta da vedere quale sarà il momento esatto in cui le condizioni di mercato diventeranno più favorevoli, ma intanto l'high yield ha già diversi punti a suo favore.

• Dopo i rialzi dei tassi da inizio anno, oggi i rendimenti sono più alti e quindi le prospettive di remunerazione risultano migliori, un aspetto che dovrebbe attrarre gli investitori orientati al reddito.  
• La correzione di fine anno ha determinato valutazioni più scontate e creato occasioni uniche all'interno del mercato obbligazionario high yield. Abbiamo approfittato di questa dinamica per investire in quelle che consideriamo società valide a prezzi in dollari attraenti in tutte le fasce di rating, individuando situazioni allettanti fra i BB nella fascia di prezzo inferiore ma anche nei segmenti¹ del mercato a beta più elevato, in cui gli asset rischiosi avevano subito svendite indiscriminate. 
• I fondamentali del credito continuano a offrire sostegno. Gli spread creditizi² si sono ampliati da inizio anno chiudendo il secondo trimestre al di sopra delle medie storiche. Intanto i default restano ampiamente sotto la media di lungo periodo, dopo che molte società hanno rifinanziato il debito durante il periodo di tassi estremamente bassi rinviando così le scadenze. Se è vero che i default potrebbero aumentare leggermente a causa dell'inflazione e dell'atteggiamento più aggressivo della Fed, ci aspettiamo che rimangano decisamente inferiori alla media nell'immediato futuro, vista l'assenza di obbligazioni a breve termine in scadenza. 
• I fattori tecnici si confermano favorevoli, visto che da inizio anno i deflussi a livello settoriale sono stati accompagnati da un calendario di nuove emissioni relativamente scarno. Inoltre, i rendimenti e i prezzi obbligazionari stanno raggiungendo livelli attraenti che potrebbero iniziare a richiamare gli investitori sul mercato.
• Nel complesso, la qualità del mercato high yield è migliorata negli ultimi anni, con l'espansione della quota costituita da titoli BB (molti dei quali in predicato di essere promossi alla categoria investment grade), mentre si è ridotta la proporzione di CCC, ossia il segmento del mercato con la maggiore probabilità di default.

Anche se manteniamo un certo ottimismo sull'high yield, i rischi restano. Continuiamo a puntare sulle società meglio posizionate per sopportare l'inflazione e i tassi in aumento e, alla luce dei crescenti rischi di recessione, manteniamo la buona abitudine di sottoporre i crediti alle dovute prove di stress per valutarne la potenziale resilienza in un ambiente di questo tipo.