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Febbraio 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Le catene logistiche risanate dovrebbero dare impulso alla ripresa dell'Eurozona

Si prospettano rendimenti più alti e un euro più forte

Punti essenziali

  • I problemi di fornitura legati al Covid sono stati un grave impedimento per l'attività manifatturiera dell'Eurozona nel 2021.
  • Il ripristino delle catene logistiche potrebbe alimentare una ripresa vigorosa nel blocco valutario quest'anno.
  • Una correzione sui bund probabilmente spingerebbe i rendimenti saldamente in territorio positivo, mentre l'euro dovrebbe rafforzarsi nei confronti del dollaro statunitense.

Nel 2021 l'economia dell'Eurozona ha dovuto vedersela con una serie di forti venti contrari, tra cui la carenza globale di forniture, l'impennata dei prezzi del gas, l'inflazione in aumento, la domanda indebolita e il calo delle vendite al dettaglio. Di conseguenza, l'economia della regione ha drasticamente rallentato il ritmo negli ultimi mesi dell'anno. Adesso però sembra che nel 2022 alcuni di questi venti contrari si stiano trasformando in venti a favore, che spingono i rendimenti obbligazionari verso l'alto e restituiscono vigore all'euro.

La produzione industriale è stata fiacca per tutta la seconda metà dell'anno scorso, un dato particolarmente degno di nota visto che in quel periodo eravamo nelle fasi iniziali di una ripresa economica. I mercati finanziari se ne sono accorti e la curva dei rendimenti dei bund si è quasi invertita ad agosto del 2021, fra i timori che la domanda anemica potesse mettere a rischio la ripresa. È interessante sottolineare che secondo i sondaggi il 12,6% delle imprese tedesche ha indicato la domanda come impedimento alla produzione nel quarto trimestre dell'anno scorso - cifra che normalmente sarebbe associata a una ripresa robusta (figura 1).

I problemi di fornitura hanno pesato sul settore manifatturiero tedesco

(Fig. 1) Le imprese dicono che la domanda fiacca ha avuto un impatto nettamente minore 

I problemi di fornitura hanno pesato sul settore manifatturiero tedesco

 Al 31 dicembre 2021. 

Fonte: Commissione Europea/Haver Analytics. 

..più dell'80% delle aziende tedesche ha puntato il dito sulla mancanza di attrezzature....

Tuttavia, poco più dell'80% delle aziende tedesche ha puntato il dito sulla mancanza di attrezzature, a riprova del fatto che i colli di bottiglia nelle catene logistiche hanno avuto un ruolo molto più rilevante della domanda fragile nella crisi della produzione industriale. In effetti, l'ufficio di statistica della Germania ha segnalato che l'economia tedesca ha registrato una contrazione compresa fra lo 0,5% e l'1% nel quarto trimestre del 2021, attribuita in larga misura ai problemi di approvvigionamento.

Le cause delle difficoltà che hanno gravato sulle catene logistiche l'anno scorso erano molteplici. Per esempio, le navi container sono rimaste bloccate nella parte sbagliata del mondo dopo lo scoppio dell'epidemia di Covid nel 2020, provocando un aumento del 250% dei costi di spedizione delle merci fra l'Asia e i paesi occidentali. Un altro motivo è stato la mancanza di autisti di autocarri per il trasporto dei container a destinazione. Anche i rincari dell'energia hanno contribuito ai problemi di fornitura nella misura in cui hanno spinto verso l'alto i prezzi dell'acciaio e dell'alluminio prodotti localmente, alimentando la domanda di sostituti provenienti da altre parti del mondo e facendo quindi aumentare i prezzi dei container. Infine, la politica zero-Covid adottata in tutta l'Asia spesso ha portato alla chiusura localizzata di fabbriche cruciali con conseguente aggravamento della carenza globale di chip per computer, che sono essenziali per la produzione di molti beni.

Queste criticità lungo le catene logistiche hanno fatto crescere a dismisura i prezzi degli articoli manifatturieri e dei relativi fattori produttivi. Per esempio, a novembre il portafoglio ordini complessivo dell'industria manifatturiera britannica ha raggiunto il livello più alto dal 1977, quando l'inflazione nel paese viaggiava al 17,5%.1 Tuttavia, i prezzi in ascesa sono un incentivo a incrementare la produzione degli articoli ma anche dei relativi fattori input, ed è questo desiderio di massimizzare i profitti che alla fine troverà una soluzione per le attuali difficoltà logistiche. Gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) mostrano infatti che i problemi nelle catene di fornitura hanno raggiunto il picco e stanno cominciando a scemare. Se i progressi compiuti negli ultimi tre mesi proseguono anche nei prossimi sei, gli indicatori della logistica inizieranno a rientrare nel normale intervallo del periodo pre-pandemia.

La forte domanda di beni realizzati nell'Eurozona dovrebbe tradursi in un aumento generalizzato della produzione, non appena le pressioni sulla filiera si attenuano. Gli ordinativi di articoli industriali nel blocco hanno continuato ad aumentare rapidamente e adesso superano il livello raggiunto nel 2019, anzi i sondaggi mostrano che il portafoglio ordini della Germania è il più consistente dal picco storico del 1969. Dato che la produzione industriale è rimasta debole, alcuni di questi ordini saranno stati evasi attingendo alle scorte, che però sono a loro volta ai minimi storici, mentre ci sono sette mesi di arretrato in termini di produzione (un record assoluto nel settore dell'auto).

Dal momento che questi ordini sono già stati accettati, a occhio la produzione industriale aumenterà del 10% se le catene logistiche ricominciano a funzionare. Per giunta, la domanda di autoveicoli e altri prodotti industriali resta molto alta. I prezzi delle auto nuove in genere sono fissi, pertanto sono quelli delle auto usate a costituire un indicatore affidabile della domanda di veicoli negli Stati Uniti. La relazione storica con le importazioni indica un incremento del 50% della domanda di auto tedesche importate. Nel complesso, i dati mostrano che la produzione industriale sarà protagonista di una ripresa molto robusta appena le limitazioni delle forniture saranno superate.

La variante Omicron è un rischio momentaneo per il pieno ripristino delle catene logistiche.

La variante Omicron è un rischio momentaneo per il pieno ripristino delle catene logistiche. Per quanto la variante Omicron possa aver già raggiunto il picco nel Regno Unito, resta comunque il rischio che molti lavoratori dell'Europa continentale debbano isolarsi contemporaneamente imponendo la chiusura di fabbriche importanti. I dati del sondaggio relativo all'esperienza britannica indicano che i produttori hanno perso circa un 10% di giornate lavorative a causa delle assenze di personale dovute a Omicron. Tuttavia, proprio come nel Regno Unito, le carenze di addetti per questo motivo in Europa saranno probabilmente di breve durata, quindi il ritorno ai normali livelli di produzione verrà rinviato solo di qualche mese. È plausibile che l'economia tedesca si sia contratta nel quarto trimestre del 2021 e se la manodopera insufficiente ha contribuito a un secondo trimestre negativo, la Germania sarebbe entrata tecnicamente in recessione. Questa debolezza, però, dovrebbe essere seguita da una ripresa vigorosa in virtù dell'effetto momentaneo delle assenze dovute a Omicron sull'offerta di manodopera.

Vendite di auto usate segnale positivo per le case tedesche

(Fig. 2) Le esportazioni verso gli USA aumenteranno man mano che i problemi nelle catene logistiche vengono risolti 

Vendite di auto usate segnale positivo per le case tedesche

Al 30 novembre 2021.

Fonte: Ufficio di statistiche sul lavoro (USA)/Haver Analytics. 

Un rischio più pronunciato è che quest'ultima variante aggravi i problemi lungo le catene logistiche in alcuni paesi asiatici con un ruolo chiave, inclusa la Cina. La Cina ospiterà le Olimpiadi invernali quest'anno e continua a mettere in lockdown singole città alle minime avvisaglie di Covid-19, nell'ambito della strategia di tolleranza zero del virus. Anche se finora il paese è riuscito a gestire bene molti mini-focolai, l'imposizione di chiusure su scala più vasta e per periodi più lunghi è il rischio principale per la piena ripartenza delle forniture verso l'Eurozona, come dimostra la chiusura della fabbrica della Volkswagen a partire dal 10 gennaio, dovuta proprio a queste misure di contenimento nella città cinese di Tianjin. Gli effetti negativi sulle catene logistiche potrebbero intensificarsi con le autorità cinesi impegnate a contrastare la diffusione della più contagiosa variante Omicron. Tuttavia, anche nell'ipotesi peggiore, il graduale superamento dei problemi di fornitura sarebbe rinviato di tre-sei mesi ma non interrotto, dato che la domanda articoli manifatturieri rimarrà solida e lo squilibrio fra ordini e produzione continuerà ad accentuarsi nel tempo.

Incombono rendimenti più alti e un euro più forte

Dopo il ritmo di crescita accelerato che abbiamo visto all'indomani della riapertura post-lockdonw, era prevedibile che saremmo tornati ai livelli storici. Tuttavia, di fronte a un rallentamento in mercati di esportazione importanti come la Cina e alla prospettiva di riduzione dello stimolo fiscale negli Stati Uniti, nei mercati finanziari si è diffusa la preoccupazione per le conseguenze della produzione industriale fiacca nell'Eurozona. In tempi recenti l'inflazione e la possibile risposta della Banca centrale europea (BCE) hanno richiamato tutta l'attenzione, mettendo in secondo piano gli sviluppi sul fronte dell'attività economica. Gli ultimi dati implicano che il prodotto tedesco si è contratto in misura compresa fra lo 0,5% e l'1%, anche se la causa principale è stata individuata nelle strozzature lungo le catene logistiche. Anche se le assenze di personale dovuto alla rapida diffusione della variante Omicron potrebbero spingere la Germania in recessione tecnica, le attuali criticità sul fronte delle forniture continueranno ad attenuarsi nell'arco dei prossimi sei mesi.

La prospettiva di un forte incremento della produzione industriale nell'Eurozona proprio grazie a questi miglioramenti nel secondo trimestre del 2022 non è ancora pienamente scontata dai mercati finanziari, ma riteniamo che gli investitori dovrebbero tenerne conto. Il bund ha subito una pesante correzione, fra dicembre e l'inizio di gennaio, e la ripartenza decisa della produzione industriale probabilmente ne farà scattare un'altra sufficiente a portare il rendimento sulle scadenze decennali saldamente in territorio positivo. Probabile anche un apprezzamento dell'euro contro il dollaro USA dal basso livello attuale, non solo perché i mercati finanziari sconterebbero una BCE più aggressiva, ma anche per il fatto che l'Eurozona comincerebbe a registrare saldi commerciali attivi più consistenti, con conseguente spinta verso l'alto sulla moneta unica. Bisogna sottolineare che, anche nello scenario peggiore con maggiori misure di contenimento anti-Covid in Cina, la ripresa trainata dal risanamento delle catene di fornitura sarebbe rinviata di tre-sei mesi, ma non rischia di deragliare, e anche se questo dovesse succedere, siamo convinti che i rendimenti su euro e bund chiuderebbero l'anno più in alto di dove l'hanno iniziato.

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