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Settembre 2021 / INVESTMENT INSIGHTS

Deflazione controllata della bolla del debito immobiliare cinese

Le azioni politiche di Pechino nel settore immobiliare sembrano aver contenuto ogni potenziale effetto di contagio

Punti chiave

  • A nostro avviso ci sarà una deflazione ben gestita della bolla del debito nel settore immobiliare ed è improbabile che i problemi di Evergrande causino un rischio sistemico.
  • Poiché il governo sta cercando di gestire con attenzione gli impatti economici e sociali, non prevediamo un ulteriore intervento della politica nel settore immobiliare.
  • La volatilità creerà delle interessanti occasioni per poter aumentare l'esposizione al settore.

Cosa sta succedendo con Evergrande?

Evergrande è il secondo maggiore costruttore immobiliare in Cina per contratti di vendita (111 miliardi di dollari nel 2020). Ha una quota di mercato del 5% che, insieme alla relativa filiera, rappresenta oltre un quarto dell'attività economica in Cina. La società ha sperimentato negli ultimi anni una crescita aggressiva (finanziata dal debito) grazie alla rapida espansione del settore, con l'urbanizzazione che rimane uno degli obiettivi principali nei piani quinquennali di Pechino. A giugno 2021, Evergrande aveva una passività totale di oltre 300 miliardi di dollari, quasi il triplo rispetto ai livelli di fine 2015.

Metriche chiave del debito di Evergrande

(Fig. 1) Debito e passività sono aumentati negli anni

Metriche chiave del debito di Evergrande

Al 30 giugno 2021.

Solo a scopo illustrativo . EBITDA = Guadagno prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento. Queste informazioni non intendono riflettere una raccomandazione attuale o passata in merito a investimenti, strategie di investimento o tipi di conto, consigli di alcun tipo o una sollecitazione di un'offerta per l'acquisto o la vendita di titoli o servizi di investimento.
Fonte: Dati China Evergrande Group.

Negli ultimi mesi, la situazione finanziaria di Evergrande è peggiorata. Per evitare un default disordinato, e per contenerne gli effetti, le autorità cinesi si sono mosse per centralizzare tutte le cause contro la società presso la Corte Intermedia di Guangzhou.

I rendimenti delle obbligazioni immobiliari cinesi high yield in dollari USA sono aumentati

(Fig. 2) Gli investitori offshore diventano sempre più cauti man mano che i canali di finanziamento si restringono

I rendimenti delle obbligazioni immobiliari cinesi high yield in dollari USA sono aumentati

Al 17 settembre 2021.

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri .
Fonte : Bloomberg Finance LP/JP Morgan Chase (vedi Informazioni aggiuntive ), analisi di T. Rowe Price.

Contesto politico: lo spread si allarga

Gli spread del credito immobiliare cinese si sono ampliati da quando lo scorso anno il governo ha iniziato a inasprire le politiche per il settore, con misure come l'introduzione delle "tre linee rosse" per i costruttori e delle "due linee rosse" per le banche.

La politica delle tre linee rosse detta il rapporto tra liquidità e debito a breve termine, tra le passività e gli asset (escluse le passività contrattuali) e i ratio di indebitamento netto che le società immobiliari devono raggiungere entro il 2023. Questa politica testimonia l'intenzione di Pechino di introdurre una maggiore "disciplina" nel settore. Analogamente, la politica delle due linee rosse per le banche mira a limitare i prestiti ipotecari e immobiliari complessivi. Sebbene l'intenzione sia quella di garantire il sano sviluppo a lungo termine del settore, le banche hanno prudentemente rivisto i loro prestiti, e questo ha contribuito a restringere l'accesso ai canali di finanziamento onshore.

La politica delle tre linee rosse è stata particolarmente efficace nel frenare alcune delle strategie di crescita più aggressive tra i costruttori. Da inizio anno il settore è diventato più prudente nell'attività di land banking (acquisizione di terreni per lo sviluppo futuro), e la media degli acquisti di terreni è scesa al 24% dei contratti di vendita del primo semestre 2021, dal 39% del 2019 (e dal 34% nel 2020). Abbiamo iniziato a vedere miglioramenti su tutti i fronti da quando la politica delle tre linee rosse è stata introdotta per la prima volta, con diverse società tra i principali costruttori cinesi che sono riuscite a ottenere risultati migliori sulle metriche chiave individuate dalle autorità. (Vedi figura 3.)

Le implicazioni dell'azione politica del governo

Non crediamo che un default di Evergrande causerà un rischio sistemico nel mercato del credito cinese.

Riteniamo che ci sarà una deflazione ben gestita della bolla del debito e che è improbabile che l'attuale turbolenza metta alla prova la stabilità finanziaria in Cina. Sebbene sia uno dei maggior costruttori del Paese, Evergrande rappresenta solo una piccola fetta dei ricavi totali di un settore molto frammentato. A nostra avviso, qualsiasi impatto sul sistema bancario può essere gestito, con il governo che si concentrerà sulla ricaduta sociale delle unità abitative incompiute e successivamente sui fornitori della filiera immobiliare esposti ai debiti di Evergrande. Le obbligazioni offshore in dollari USA di Evergrande sono attualmente scambiate a circa 20-30 centesimi di dollaro1, ma ciò riflette la loro posizione più bassa nella gerarchia delle richieste di rimborso. Prevediamo che il debito e le passività onshore avranno la priorità in qualsiasi processo di ristrutturazione del debito, considerato che le autorità di regolamentazione li stanno monitorando da vicino per aiutare a garantire un processo ordinato.

Impatto della politica su alcuni dei principali costruttori immobiliari in Cina

(Fig. 3) Meno violazioni nel tempo delle metriche introdotte dal governo

Impatto della politica su alcuni dei principali costruttori immobiliari in Cina

Al 30 giugno 2021.
Solo a scopo illustrativo Fonte:

Le autorità saranno inoltre sensibili al potenziale impatto sociale ed economico. Vale la pena ricordare che l'attuazione delle politiche nel settore immobiliare si muove storicamente in cicli, a partire da azioni che all'inizio portano a reazioni negative del mercato e a un peggioramento della fiducia, ma poi sono seguite da sforzi per stabilizzare il sentiment.

I vertici politici saranno consapevoli del potenziale impatto sociale ed economico.

- Portfolio Manager, Asia Credit Bond Strategy

È improbabile che la politica intervenga ulteriormente sul settore immobiliare.

Di recente, gli indicatori del mercato fisico, come il prezzo medio, la vendita di terreni e la costruzione di nuove abitazioni, sono tutti scesi, indicando un certo grado di successo della politica attuata dal governo. L'ufficio nazionale di statistica cinese ha recentemente commentato che i limiti alla proprietà hanno contenuto una domanda irragionevole, avvertendo allo stesso tempo che gli impatti del contagio sul settore immobiliare devono essere monitorati da vicino. Il nostro punto di vista è coerente con le "conversazioni" che abbiamo portato avanti con i team di gestione dei maggiori costruttori e con i consulenti del settore, tutti convinti che il picco dell'inasprimento delle politiche sia già stato raggiunto.

Detto questo, non ci aspettiamo alcun allentamento della politica immobiliare nel breve termine. Nell'ambito della strategia del governo per ridurre strutturalmente il rischio nel sistema finanziario in generale, le politiche delle tre linee rosse e delle due linee rosse sono state introdotte come iniziative pluriennali che dovrebbero essere "testate" nel 2023 e nel 2024.

Ci aspettiamo che il mercato asiatico high yield continui a differenziarsi tra i diversi costruttori.

Probabilmente, sotto le tre linee rosse, il trend di consolidamento e divergenza continuerà. Nel 2016-2018 sono stati soprattutto i grandi costruttori a guadagnare quote di mercato. La market share dei primi 50 operatori è cresciuta complessivamente dal 36% nel 2016 al 51% nel 2018, rimanendo sostanzialmente stabile da allora. Poiché le autorità sono determinate a raggiungere i loro obiettivi politici, i costruttori che possono contare su una capacità operativa più forte e su una migliore gestione finanziaria dovrebbero guadagnare "quote", mentre i player più stressati dovrebbero uscire dal mercato. Indipendentemente dalla politica monetaria della Cina, i finanziamenti disponibili per il settore degli immobili residenziali saranno strettamente controllati. In un contesto di finanziamento più rigido, chi non sarà in grado di soddisfare i requisiti delle tre linee rosse soffrirà maggiormente. Pertanto, in futuro potremmo vedere un maggior numero di default.

Gli effetti sugli investimenti

Restiamo costruttivi sulle opportunità di investimento a lungo termine nel settore immobiliare high yield cinese. L'attuazione di politiche mirate a frenare l'uso della leva da parte dei costruttori dovrebbe in definitiva portare a un contesto più sano per il settore e a bilanci più sostenibili.

L'attuazione di politiche mirate a ridurre la leva finanziaria dei costruttori immobiliari dovrebbe portare a un contesto più sano per il settore e a bilanci più sostenibili.

Le obbligazioni offshore in dollari USA di Evergrande rappresentano il 5% dell'universo high yield asiatico in dollari2. Un periodo di elevati tassi di default sugli high yield può portare a una chiusura dell'accesso al mercato in dollari per gli emittenti più deboli. Non tutti i costruttori supereranno facilmente questo periodo di condizioni di finanziamento più rigide. Non escludiamo la possibilità che un maggior numero di società si trovi sotto stress a causa di ulteriori default. Ciò potrebbe mantenere la volatilità del mercato high yield cinese su livelli elevati, creando opportunità interessanti per aumentare l'esposizione al settore.

Tuttavia, non prevediamo che gli emittenti sani affronteranno uno stress creditizio prolungato e prevediamo che il contagio sui mercati più ampi del credito asiatici o globali rimarrà contenuto. Data la natura divergente del settore, riteniamo che un processo di investimento bottom-up basato sui fondamentali sia cruciale per riuscire a identificare le migliori idee in grado di generare alpha.

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

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