Il ritorno della volatilità può essere un'opportunità

A giudicare dall'andamento dei mercati azionari, le ultime quattro-sei settimane sembrano aver seguito il trend in essere ormai da 12 mesi, con un rialzo inarrestabile degli asset rischiosi. Ma se consideriamo anche altre asset class il quadro cambia radicalmente: il dollaro USA si è rafforzato e i mercati obbligazionari "core" hanno registrato un forte rialzo. Due andamenti che sono tipici delle fasi ribassiste dei mercati.

È dunque giunto il momento per gli investitori azionari di arroccarsi in difesa? Forse non ancora. D'altronde, siamo nelle prime fasi dell'espansione del ciclo economico, che è un ambiente positivo per le azioni. Certo, la volatilità dell'equity ha iniziato ad aumentare e probabilmente rimarrà elevata fino alla fine dell'anno, ma crediamo che in questo contesto qualsiasi discesa dei mercati dovrebbe essere vista come un'opportunità di acquisto piuttosto che un segnale di indebolimento del rally in atto.

Per comprendere al meglio il perché di tutto questo bisogna guardare agli sviluppi macro che negli ultimi mesi hanno supportato i mercati. Il recente rally delle obbligazioni "core" ha generato molta confusione poiché è avvenuto in un contesto di economia in crescita e di aumento dell'inflazione, caratteristiche che normalmente causano un aumento dei tassi di interesse e non un calo. Alcune delle forze che hanno alimentato il rally del mercato obbligazionario, come il posizionamento degli investitori e i "pattern" stagionali, sono di natura tecnica, ma in gioco ci sono anche fattori che hanno a che fare con i fondamentali.

Occhio al rallentamento cinese

Per esempio, mentre la crescita nelle economie sviluppate rimane sostenuta, i nuovi focolai di Covid-19 hanno sollevato non poche perplessità sulla sostenibilità di questo trend. La paura non riguarda tanto la diffusione dei contagi nei mercati sviluppati (dove l'alto tasso di vaccinazione dovrebbe mettere al riparo da potenziali lockdown), ma il rischio focolai in Cina, dove la bassa efficacia del vaccino e una politica di "tolleranza zero" al Covid-19, insieme all'inasprimento delle politiche, ha alimentato i timori di un brusco rallentamento della crescita. Pechino rappresenta circa il 20% del prodotto interno lordo a livello mondiale¹ e una quota molto più alta della domanda globale di materie prime; di conseguenza, un forte rallentamento dell'economia potrebbe avere ripercussioni in tutto il mondo.

Un altro fattore da non sottovalutare è il fatto che la pandemia ha gettato nel caos le catene di approvvigionamento globali, andando a impattare sia sull'offerta sia sulla domanda. E questo ha generato segnali di debolezza nel flusso globale di dati.

Un contesto leggermente instabile che ha spinto la Federal Reserve a pensare a una possibile riduzione degli acquisti di asset (Quantitative easing). Di per sé non dovrebbe essere un segnale di allarme, ma il mix tra le prospettive di una crescita globale più lenta e l'inasprimento della politica monetaria USA ha iniziato a intaccare la fiducia degli investitori. E man mano che la fiducia diminuisce, i prezzi degli asset a basso rischio (come il dollaro e i titoli di Stato) tendono ad aumentare.

Nell'ultimo anno, in particolare, oltre al sostegno della Banca Centrale, la liquidità è cresciuta anche grazie al sostegno del Tesoro statunitense, che ha avuto una portata di 1,2 trilioni di dollari. Le impennate della liquidità tendono a far aumentare i prezzi degli asset e negli ultimi due mesi sembra che questa liquidità si sia fatta strada soprattutto tra i titoli di Stato e gli asset a rischio.

Sfortunatamente, il conto del Tesoro presso la Fed è quasi esaurito e, con l'avvicinarsi della fine dell'anno, il Tesoro USA cercherà di ricostruire la sua riserva di liquidità. Di conseguenza, credo che siamo al culmine di una transizione da un mondo di liquidità in continua espansione a uno di liquidità in contrazione. Ed è altamente improbabile che quest'ultimo favorirà agli asset rischiosi.

La domanda repressa continuerà a supportare gli asset a rischio

Per riassumere, prevediamo che in questa parte finale del 2021 la volatilità del mercato azionario aumenterà per tre ragioni: (1) il rallentamento della crescita globale guidato dal Covid-19 e un rallentamento pianificato in Cina, (2) la riduzione degli acquisti di asset da parte della Federal Reserve e ( 3) la transizione verso un mondo di liquidità meno abbondante.

Credo che questo sarà un mondo caratterizzato da una volatilità più elevata tra le azioni, ma non da un mercato completamente ribassista per l'equity. Innanzitutto, rimaniamo nella fase iniziale dell'espansione del ciclo economico e c'è ancora una discreta quantità di domanda repressa che, nei prossimi due trimestri, verrà rilasciata. In secondo luogo, ci aspettiamo che le autorità cinesi pongano un freno al rallentamento della crescita e inizino a fornire un sostegno politico nei prossimi mesi.

Per dirla in parole semplici, stiamo lasciando un periodo di bassa volatilità e di forte sostegno agli asset rischiosi per entrare in uno scenario in cui il ciclo economico rimane favorevole e dove la ridotta liquidità porterà probabilmente a una maggiore volatilità che, a nostro avviso, non sarà il preludio di un mercato ribassista, ma offrirà opportunità agli investitori.