Global Aggregate Bond: la storia

 

Vorrei iniziare parlando un po' di quello che sta succedendo sui mercati obbligazionari. Come forse saprete, negli ultimi mesi abbiamo assistito a un sell-off davvero significativo.

Obbligazioni, l'ultimo sell-off 

Nell'estate dello scorso anno, i rendimenti sono crollati ai minimi storici. Il mercato è stato sostenuto dalla Banca Centrale, con acquisti importanti, e anche da livelli molto bassi di tassi di interesse.

Ma da inizio anno gli investitori hanno iniziato a guardare oltre la crisi da coronavirus, sono diventati molto più ottimisti sulle prospettive di crescita globale e si sono resi conto di avere a che fare con un'asset class che stava ancora prezzando uno scenario tutt'altro che positivo.

Questo, unito alle preoccupazione di un cambio di marcia da parte delle banche centrali in termini di supporto ai mercati obbligazionari, ha generato un brusco sell-off nel primo trimestre.

Nelle ultime settimane abbiamo assistito a una fase di consolidamento, ma nel corso dell'anno prevediamo che i rendimenti continueranno a salire.

Nonostante il sell-off, le valutazioni rimangono "tese"

Nonostante il brusco aumento dei rendimenti negli ultimi tre-quattro mesi, lo stock di asset class a rendimento negativo non è stato intaccato. Certo, in questo mondo "stravolto" sono tante le ragioni che giustificano rendimenti sotto la linea dello zero, ma il recente sell-off suggerisce che le valutazioni del reddito fisso rimangono "tese".

Le opportunità

Il benchmark che utilizzo per gestire la mia strategia - il Global Aggregate - ha una serie di caratteristiche positive per gli investitori. Offre un alto grado di liquidità e diversificazione (include oltre 26.000 titoli, circa 70 Paesi e 24 valute) e ha un rating intrinseco molto elevato, di poco inferiore alla doppia A. La possibilità di spaziare tra titoli di Stato, obbligazioni societarie e titoli cartolarizzati, ci offre molte opportunità e ci consente di andare alla ricerca di un rendimento crescente nel tempo, oltre a proteggere il capitale.

È l'ora della gestione attiva

Per quanto riguarda il nostro approccio, vorrei guidarvi attraverso tre fattori che definiscono le posizioni attive che assumiamo in relazione al benchmark. Il primo è la duration, il secondo la valuta e il terzo è rappresentato da titoli e settori. Tutti fattori uniti da specifici temi.

Tema 1: normalizzazione della crescita

Il primo tema che abbiamo identificato è la normalizzazione della crescita. Con la campagna di vaccinazione che va avanti e il mondo che si avvia verso l'uscita dalla crisi, ci auguriamo che la fiducia delle imprese cominci ad aumentare e che i consumatori inizino a spendere i risparmi accumulati. Questa fase di normalizzazione della crescita non gioca a favore delle strategie basate sulla duration, di conseguenza siamo pronti a sottopesare ulteriormente il benchmark per cogliere la fase successiva di aumento dei tassi di interesse.

Operare in una fase di normalizzazione della crescita significa anche guardare alle valute che potrebbero trarre vantaggio dalle prime fasi di una ripresa globale più ampia. In tal senso, guardiamo a valute come il dollaro australiano e il dollaro canadese.

In questo scenario, ci sono Paesi che hanno visto le proprie obbligazioni deteriorarsi in modo abbastanza significativo quando è scoppiata la pandemia da coronavirus. Eppure, rispetto ai fondamentali sembravano sottovalutate. In particolare, guardiamo con favore alle Bahamas, dove vediamo una ripresa dei viaggi internazionali e del turismo grazie alla politica sui vaccini.

Ci piace anche il Qatar in Medio Oriente, un importante produttore di gas. In un contesto in cui si guarda con maggiore attenzione alle emissioni di carbonio, gli investitori hanno imparato a distinguere tra produzione di petrolio e di gas. E da questo punto di vista il Qatar è ben posizionato, anche per sfruttare una crescita globale più elevata.

Le Filippine rappresentano un ottimo sostituto nella catena di produzione globale, e questo è stato particolarmente vero quando ci sono state alcune preoccupazioni sul grado di esposizione aziendale dei mercati sviluppati alla produzione in Cina. Riteniamo che le Filippine siano un Paese che probabilmente trarrà vantaggio da questo cambiamento.

Tema 2: low-beta duration

Mentre i rendimenti aumentano, oltre a gestire il rischio duration, un'altra cosa che possiamo fare è pensare ai Paesi che potrebbero essere meno reattivi a un aumento generale dei tassi di interesse. Un esempio è la Svezia, dove le prospettive di inflazione continuano a essere molto basse e dove la banca centrale continuerà ad acquistare titoli di Stato probabilmente  per molto tempo.

Un altro paese è la Cina, che ha adottato una posizione in termini di politica monetaria che in realtà non è al passo con le altre economie, visto che hanno già iniziato a ritirare la liquidità e il supporto al mercato. Questo ha fatto sì che i titoli di Stato cinesi arrivassero a offrire fino al 3-3,5%, un rendimento interessante per diversificare e dare un valore aggiunto alla strategia.

Il concetto di low-beta duration si applica anche ai mercati del credito in cui il continuo supporto della Banca Centrale Europea rende il credito europeo (sebbene a basso rendimento) attraente in termini di riduzione di quello che chiamiamo rischio asimmetrico. In pratica crediamo che le società europee siano ben posizionate per ragioni sia fondamentali sia tecniche, anche perché la BCE sta continuando a fornire un ampio supporto al mercato.

All'interno del settore del credito "investment grade" europeo, siamo particolarmente interessati alle società che trarranno vantaggio da un miglioramento della crescita globale.

Tema 3: rendimento

Il terzo tema è la ricerca di rendimenti interessanti, e ci sono Paesi in cui lo "yield" è aumentato in modo significativo. Ne è un esempio il Messico, e più in particolare il mercato dei titoli di Stato locali, dove sulla parte lunga della curva si trovano rendimenti ben al di sopra del 7%. Ma sotto i riflettori è finita anche la Russia, grazie anche al Presidente americano Joe Biden, che sembra intenzionato ad avere un rapporto migliore con Mosca. In attesa del vertice di giugno, riteniamo tatticamente conveniente avere debito russo in portafoglio.

Questo tema del rendimento interessante passa anche attraverso il credito emergente in valuta forte e le obbligazioni societarie. Ci sono diverse società che trarranno vantaggio da un miglioramento della crescita globale, e molte di queste si trovano nei Mercati Emergenti, dove i rendimenti possono essere un po' più alti. Ma parliamo sempre di credito "investment grade", che funziona molto bene con un processo di investimento proprietario in grado di esaminare le singole società con molta attenzione e di individuare quelle dove c'è del valore.

Tema 4: sfruttare le aspettative di inflazione

Un altro tema su cui c'è molta attenzione è quello delle aspettative di inflazione. E sebbene i titoli indicizzati al costo della vita non siano una parte diretta del benchmark, la nostra flessibilità ci permette di discostarci dall'indice stesso. Così, abbiamo preso esposizione sui titoli di Stato messicani e anche sui titoli di Stato italiano, che potrebbero aggiungere valore al portafoglio nel caso in cui la BCE dovesse riuscire a migliorare crescita e inflazione.

Stiamo monitorando le tendenze del mercato delle materie prime e al momento vediamo una significativa pressione al rialzo nel prezzo del rame. Allo stesso tempo, il petrolio è rimbalzato con forza dai minimi di circa un anno fa. Se questo tipo di elementi favorisce un aumento generalizzato della fiducia delle imprese post-Covid, allora c'è anche la possibilità che un livello più elevato di aspettative di inflazione permei il modo di pensare degli investitori.

Tema 5: protezionismo

C'è un altro tema collegato alle aspettative di inflazione: il protezionismo globale. L'allentamento delle relazioni commerciali tra Stati Uniti, Europa e potenzialmente Cina introduce anche sfide alle catene di approvvigionamento. E potrebbe esserci qualche attrito in termini di potere di determinazione dei prezzi, specialmente durante una fase di ripresa globale. Uno scenario che potrebbe valer la pena sfruttare attraverso un sottopeso del renminbi cinese (o CNH) per trarre vantaggio da un potenziale attrito nelle relazioni commerciali.

Tema 6: Rischio di copertura

E poi, ultimo ma non meno importante, la copertura. Nel reddito fisso non puoi prevedere tutto e quindi è necessario disporre di un portafoglio ben costruito ed equilibrato. Asset come lo yen giapponese aiutano in tal senso, perché quando l'avversione al rischio riprende ad aumentare allora lo yen tende ad apprezzarsi. Possiamo anche fornire un certo grado di assicurazione per la nostra strategia di credito e quindi avere quella che chiamiamo protezione a lungo termine su alcuni tipi di derivati di credito, soprattutto laddove tale protezione sembra essere sottovalutata e relativamente economica da possedere. È un modo molto efficiente per bilanciare il portafoglio mentre puntiamo sulle nostre idee specifiche di investimento.

Sovrappeso e sottopeso storici. Dove siamo adesso?

Siamo davvero gestori attivi e volevo mostrarvi tre grafici che lo dimostrano. La duration è il primo strumento del "toolkit" di un portoflio manager specializzato nel reddito fisso.

Siamo pronti a gestire la strategia con una sensibilità attiva ai tassi di interesse, con posizioni che in determinati momenti possono essere notevolmente diverse dal benchmark. Dal grafico si può vedere che storicamente abbiamo sia sottopesato sia sovrappesato il nostro parametro di riferimento.

L'altro grande tema è ovviamente il dollaro USA. In un contesto americano di ampi stimoli fiscali e tassi di interesse molto bassi, molti investitori hanno guardato a un possibile deprezzamento del dollaro rispetto alle altre valute a livello globale. Siamo sempre pronti a gestire attivamente la nostra strategia in relazione alla posizione sul dollaro, che in un giorno normale rappresenta circa il 45%. Come potete vedere, abbiamo assunto una posizione più difensiva sul dollaro, proprio a causa dell'ottimismo sulle prospettive a livello globale che crediamo possa far crescere le economie per il resto dell'anno. E sappiamo anche che la Federal Reserve è determinata a non aumentare i tassi di interesse, il che fornisce ancora una volta un sostegno minore al dollaro.

E poi, ultimo ma non meno importante, il credito, che per noi è stato un viaggio molto emozionante. Abbiamo capito quanto fosse costoso il mercato delle obbligazioni societarie nel 2019 e, quando nel 2020 gli spread si siano allargati in modo significativo a causa del Covid, eravamo preparati a trarre vantaggio dal mercato delle obbligazioni societarie, mentre gli spread in alcuni casi sono raddoppiati o triplicati. La ricerca fondamentale ci ha dato la certezza che gli emittenti non avrebbero subito un deterioramento significativo del loro merito creditizio e quindi abbiamo potuto approfittare dello stress finanziario sul mercato per acquistare questo tipo di titoli. Così, siamo passati da una posizione difensiva a una di sovrappeso significativo sul credito. Ovviamente, quando lo scenario cambia, noi interveniamo. Così, considerando che a fronte di una riduzione significativa degli spread creditizi anche il valore stesso del settore ha iniziato a diminuire, abbiamo deciso di ridurre il nostro significativo sovrappeso e di normalizzare la nostra posizione.

In conclusione…

Grazie per aver ascoltato e guardato. Vi lascio solo con tre frasi. Spero che abbiate avuto un assaggio della nostra ricerca proprietaria, che ci aiuta a costruire questo tipo di strategie, e spero che abbiate potuto vedere quanto siamo flessibili e dinamici nel nostro approccio. Siamo investitori attivi e quindi spero che abbiate anche potuto vedere quanto sia importante in questa strategie la qualità del benchmark, che per noi è fondamentale. Non vogliamo trasformare la nostra strategia in qualcosa che gli investitori non si aspettano.