Outlook a breve del mercato del credito

Trascrizione

Per cominciare, ho pensato che potesse essere utile fare un rapido riassunto dei temi presentati lo scorso dicembre. La nostra visione di allora era rialzista, convinti che un ulteriore restringimento degli spread avrebbe creato opportunità tra i corporate bond.

I mercati emergenti (EM) avevano fondamentali stabili e una situazione positiva da un punto di vista tecnico. Allo stesso tempo, rispetto ad altre asset class, offrivano una diversificazione del rischio e uno "spread premium", con il credito asiatico che aveva un interessante profilo in termini di rendimento corretto per il rischio.

L'investment grade, invece, è stato un più eterogeneo, con fondamentali stabili e una situazione positiva da un punto di vista tecnico, ma con valutazioni giudicate "corrette" nella migliore delle ipotesi. E per trovare opportunità idiosincratiche ci siamo concentrati su specifici settori o categorie di rating.

Infine, abbiamo avuto una visione molto costruttiva sull'high yield. I settori ciclici, o quelli pronti a trarre beneficio dalla riapertura post Covid, avevano il potenziale maggiore, ma ci siamo concentrati anche sui prestiti, che in qual momento rappresentavano la migliore opportunità corretta per il rischio.

Dove siamo oggi?

Oggi, le valutazioni complessive sono meno entusiasmanti e, sebbene ci siano ancora sacche di valore, le opportunità si sono ridotte.

In questo contesto, le obbligazioni high yield e quelle dei mercati emergenti sono la strada maestra per investire nel credito, con entrambe le asset class che continuano ad avere buoni fondamentali.

D'altra parte, l'investment grade deve fare i conti con diversi fattori di rischio. Considerando le valutazioni ai massimi, l'incremento dell'offerta, l'aumento della duration e l'indebolimento dei fondamentali, il quadro non è certo dei più facili e questo non ci fa essere ottimisti sul breve termine.

Venti contrari

Ma quali sono i principali fattori di rischio per l'investment grade? Il primo è la continua tendenza all'indebolimento delle metriche di credito definite dalla leva finanziaria netta. Un elemento che negli ultimi anni ha spinto la composizione dell'indice delle triple B a circa il 50%.

I nostri analisti hanno studiato i bilanci di cassa a fine 2020 di oltre 300 aziende e l'aspettativa generale è che questi livelli dovrebbero scendere di circa l'80% entro la fine del 2021. Questo può avvenire attraverso più canali: con un aumento dei buyback, per esempio, o con un incremento delle operazioni di M&A. E sarebbero anche attività appetibili se le valutazioni fossero ragionevoli. Invece, i "prezzi" sono piuttosto tirati, in particolare se si guarda agli spread della tripla B rispetto alla singola A.

Come comportarsi? Consigliamo di concentrarsi sui bond di qualità, quindi sulla singola A, e di abbassare il target in termini di durata. Si dovrebbe mantenere il carry nelle scadenze intermedie, con una posizione complessiva sottopesata come duration. I settori più interessanti, a nostro avviso, sono banche, tlc, media e tecnologia. E questo da un punto di vista sia fondamentale sia tecnico.

I rating dell'high yield stanno migliorando

La pandemia da coronavirus ha fatto crescere a livelli record il numero di "fallen angel", con il "ratio" tra upgrade e downgrade che è letteralmente crollato. La riapertura dell'economia globale, però, offre ora agli investitori specializzati sull'high yield non solo nuove opportunità, ma anche la possibilità di ottenere ottimi rendimenti grazie ai cosiddetti "rising star" (obbligazioni oggi classificate come speculative, o junk, ma che potrebbero rientrare nel novero dell'investment grade).

I settori con il maggior numero di "fallen angel" sono stati quelli colpiti duramente dalla pandemia. Energia, tempo libero e trasporti hanno registrato dwongrade per oltre il 75% dei loro emittenti, ma ora, con un rimbalzo degli utili, il rating sembra destinato a migliorare.

I nostri analisti cercano di identificare quelle società che nei prossimi anni potrebbero ritornare allo status di investment grade grazie a trend secolari, al miglioramento dei risultati ciclici, alla riduzione del debito, al miglioramento della struttura di capitale e all'elevato "free cash flow". Realtà come Netflix, T-Mobile, HCA e Ford mostrano molte di queste caratteristiche e nel passaggio da "fallen angel" a "rising star" dovrebbero subire un significativo restringimento degli spread.