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Novembre 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

A caccia di opportunità tra i bond ad alto rendimento

L'analisi del credito può far emergere valore tra prestiti bancari e obbligazioni high yield

Punti chiave

  • Nell'attuale contesto di ripresa economica e di tassi ai minimi, i bond high yield e i prestiti bancari presentano diversi vantaggi, ma anche rischi.
  • Nell'ampio mercato dei prestiti bancari, la qualità del credito si è deteriorata, ma i fallen angel hanno rafforzato la qualità complessiva delle obbligazioni ad alto rendimento.
  • Lavoriamo a stretto contatto con il nostro team globale di analisti del credito per trovare opportunità selettive in entrambi i segmenti del credito non investment grade.

I bond high yield e i prestiti bancari (o leveraged loan) rappresentano due forme di esposizione al credito non investment grade. Nell'attuale contesto di ripresa economica e tassi di interesse ai minimi, entrambi i settori presentano diversi punti di forza, ma anche rischi. Rispetto agli omologhi mercati europei, negli Stati Uniti sono significativamente più grandi, sebbene abbiano caratteristiche di qualità del credito sostanzialmente simili. I nostri gestori di portafogli obbligazionari globali stanno trovando opportunità selezionate in alcune obbligazioni europee ad alto rendimento in settori svantaggiati, nonché in bond statunitensi ad alto rendimento e prestiti bancari (bank loan) di società che possono beneficiare di una graduale riapertura dell'economia.

 

Tasso di interesse variabile sui prestiti bancari

Come tutti gli investimenti, gli strumenti di reddito fisso comportano diversi rischi, tra cui i più importanti sono quelli del credito e dei tassi. Sebbene sia i bond high yield sia i leveraged loan abbiano un rischio di credito maggiore rispetto alle obbligazioni investment grade, allo stesso tempo presentano un rischio tassi inferiore rispetto alle loro controparti con rating più elevati. Il rendimento più interessante e un minore rischio tassi definiscono le principali caratteristiche dei bond high yield e dei bank loan, rendendo entrambe le opzioni interessanti in un contesto di tassi ai minimi.

Alti rendimenti e un rischio tassi più basso tra le caratteristiche principali di obbligazioni high yield e prestiti bancari. …

Analogamente alle obbligazioni ad alto rendimento, i prestiti bancari hanno rating di credito non investment grade e quindi cedole più elevate per compensare il maggiore rischio di credito. Tuttavia, i leveraged loan sono generalmente garantiti e privilegiati rispetto alle obbligazioni nella struttura del capitale dell'emittente, dando loro la priorità di rimborso in caso di insolvenza. La cedola di un bank loan è parametrata a un tasso di riferimento, generalmente il LIBOR (London Interbank Offer Rate) a tre mesi, più uno spread di credito fisso. Il coupon complessivo si azzera a intervalli regolari, spesso ogni 90 giorni, in base alla variazione della tariffa di base. Alcuni prestiti bancari hanno livelli minimi per fornire un "floor" se il LIBOR o il tasso di riferimento raggiungono livelli bassi.

A causa della loro caratteristica di tasso variabile, i leveraged loan hanno una duration relativamente bassa2, che rappresenta una caratteristica unica nei mercati di reddito fisso. Sebbene un aumento dei tassi non sia attualmente la nostra previsione di base, un improvviso rialzo dell'inflazione innescato da una ripresa più forte del previsto potrebbe spingere i tassi leggermente al rialzo. In questo contesto, i bank loan probabilmente soffrirebbero meno dei bond a tasso fisso. Le obbligazioni high yield hanno una duration maggiore rispetto ai prestiti bancari, ma comunque inferiore rispetto ai bond investment grade con scadenza simile, una caratteristica che offre un certo grado di protezione dal rialzo dei tassi.

Mercati più grandi negli Usa

Il mercato dei leveraged loan negli Stati Uniti, che al 30 settembre ammontava a circa 1.200 miliardi di dollari, è di gran lunga superiore all'omologo europeo, che alla stessa data valeva circa 320 miliardi di dollari3. Tuttavia, secondo J.P. Morgan, la qualità creditizia complessiva di entrambi i mercati rientra nella categoria di rating B. Il mercato statunitense dei bond high yield alla stessa data si attestava a circa 1,6 trilioni di dollari, ancora una volta una dimensione decisamente maggiore rispetto a un mercato europeo da circa 600 miliardi di dollari.

Sebbene la qualità creditizia media di entrambi i mercati obbligazionari high yield fosse BB, gli emittenti legati all'energia rappresentano una percentuale maggiore del mercato statunitense rispetto all'Europa, che storicamente ha conferito alle obbligazioni europee non investment grade un marginale vantaggio qualitativo rispetto ai loro omologhi a stelle e strisce. I bank loan hanno un'esposizione al settore energetico  ancora inferiore rispetto al mercato europeo dei bond high yield, un fattore che contribuisce alla relativamente bassa esposizione ciclica complessiva del segmento.

In calo la qualità del credito dei bank loan

In generale, abbiamo osservato che la qualità media del credito nell'ampio mercato dei leveraged loan si è deteriorata, perché le procedure di sottoscrizione da parte delle banche che forniscono i prestiti è diventata meno rigorosa negli ultimi anni, in gran parte a causa della forte domanda registrata nella fase in cui i tassi erano in aumento. È diminuito anche il grado di protezione dei creditori fornito dai covenant periodici4, un aspetto che fa sì che i covenant dei bank loan oggi siano più coerenti con quelli dei bond high yield. Ora, insieme alla pressione che alcune imprese stanno vivendo a causa della pandemia e della recessione, questi trend hanno reso ancora più essenziale la necessità di compiere un'analisi del credito rigorosa per gli investitori in prestiti bancari e obbligazioni non investment grade. Questo mercato è adatto soprattutto ai gestori attivi di portafoglio.

Miglioramento della qualità del mercato high yield

Al contrario, la qualità del credito dei bond high yield è generalmente migliorata. La recessione ha generato molti "fallen angel", ovvero società con rating BBB (il gradino più basso della categoria investment grade) che sono state declassate a BB (la più alta categoria non investment grade). L'aggiunta di questi emittenti, molti dei quali sono società di grandi dimensioni e ben consolidate che possono ottenere finanziamenti a condizioni relativamente agevoli, ha innalzato la qualità creditizia complessiva dell'universo high yield.

L'ondata di "angeli caduti" indotta dalla pandemia ha solo accelerato la tendenza, in atto già da tempo, di un miglioramento  nella qualità del credito del mercato dei bond ad alto rendimento. Prima della crisi finanziaria globale del 2008-2009, il mercato obbligazionario non investment grade era prevalentemente classificato come B. Nell'epoca del calo dei tassi di interesse dopo la crisi, gli investitori obbligazionari sono andati a caccia di rendimento, e molti si sono spostati sul mercato high yield. Molti di questi investitori erano concentrati tipicamente sul debito investment grade, quindi hanno visto nelle obbligazioni con rating BB un'occasione per aumentare il rendimento con un'incursione in territorio high yield. Soprattutto in Europa, l'ingresso di molti emittenti con rating più elevato (BB) nell'universo dei bond ad alto rendimento è dovuto alla necessità di soddisfare questa domanda.

Il mercato americano high yield è cresciuto di oltre il 70% dalla crisi finanziaria globale, poiché la domanda di rendimento ha consentito alle società di emettere debito più facilmente. Le ondate di default hanno rimosso le società di qualità inferiore dal mercato e alcuni emittenti sono passati dai leveraged loan a obbligazioni garantite high yield, spingendo la qualità del mercato generale verso la categoria BB.

L'emissione dei CLO sostiene i prestiti bancari

Secondo J.P. Morgan, nel terzo trimestre 2020 sono stati immessi sul mercato quasi 68 miliardi di dollari di bank loan, in aumento rispetto al secondo trimestre ma ben al di sotto della metà del volume delle nuove emissioni registrate nel primo trimestre, la maggior parte delle quali si è verificata a gennaio e febbraio. L'emissione di Collateralized Loan Obligation (CLO)5 ha continuato ad aumentare da quando a marzo sono partite le turbolenze sul mercato a seguito dell'inizio della pandemia nel mondo occidentale, fornendo una solida fonte di domanda di prestiti bancari. I CLO sono infatti di gran lunga i maggiori acquirenti di leveraged loan finanziari e forniscono a tale mercato un notevole supporto tecnico. Nel terzo trimestre, l'industria dei fondi specializzati sul credito ha riportato i più bassi livelli di "redemption" (riscatti) degli ultimi otto trimestri.

Aumentano le emissioni high yield

Le società non investment grade hanno preso d'assalto il mercato obbligazionario statunitense con significative emissioni ad aprile e maggio, con l'intento di rafforzare i bilanci messi alla prova dagli effetti della pandemia e della recessione. La corsa alle nuove emissioni è continuata per tutta l'estate, con il risultato che il secondo e il terzo trimestre del 2020 hanno registrato i livelli di emissioni trimestrali più elevati di sempre, secondo J.P. Morgan. Il mercato statunitense dei bond high yield ha una base significativa di investitori istituzionali specializzati su questa asset class, e la loro domanda di nuove emissioni ha sostenuto il mercato.

I partecipanti al mercato europeo delle obbligazioni ad alto rendimento tendono a entrare e uscire dal segmento, a seconda delle loro opinioni sul valore relativo dell'asset class, quindi le nuove emissioni in Europa hanno registrato livelli più modesti rispetto a quelli degli Stati Uniti. Tuttavia, la Banca Centrale Europea (BCE) ha acquistato titoli di società investment grade per anni, spingendo i rendimenti al ribasso e incoraggiando gli investitori a passare a obbligazioni high yield per aumentare il rendimento. In modo analogo, nell'ambito dei suoi programmi di acquisto di bond, quest'anno la Federal Reserve ha iniziato a fornire supporto anche alle obbligazioni quotate ad alto rendimento.


Opportunità su bank loan e bond high yield

Sebbene siamo consapevoli dell'aumento del rischio di credito e delle condizioni di minore liquidità nel mercato delle obbligazioni ad alto rendimento e dei prestiti bancari, stiamo lavorando a stretto contatto con il nostro team globale di analisti del credito per trovare opportunità selettive in entrambi i segmenti del credito non investment grade. In particolare, stiamo esaminando attentamente alcune obbligazioni europee high yield in settori svantaggiati legati a viaggi e trasporti per individuare situazioni in cui ci siano prezzi non allineati ai fondamentali. Vediamo opportunità anche tra i bond ad alto rendimento e tra i leveraged loan di società che possono beneficiare di una graduale riapertura dell'economia o di trattamenti terapeutici e sviluppo di vaccini. Inoltre, abbiamo trovato valore nei disallineamenti di prezzo sui fallen angel statunitensi.

 

A cosa guardiamo

I programmi di quantitative easing della BCE hanno incluso per anni anche l'acquisto di bond corporate investment grade, e questo ha fornito sostegno anche al credito europeo high yield, perché ha mantenuto i rendimenti nei settori investment grade a livelli poco allettanti. La Fed ha lanciato un programma di acquisto di obbligazioni corporate a marzo. Stiamo monitorando l'approccio delle banche centrali prestando attenzione ai segnali di un possibile ampliamento o dell'estensione dei programmi di acquisto di debito societario.

 

Rischi chiave. I seguenti rischi sono sostanzialmente rilevanti per la strategia evidenziata in questo materiale:

I titoli di debito potrebbero subire un mutamento sfavorevole nelle condizioni finanziarie a causa del declassamento del rating o del default, che possono influire sul valore di un investimento. I titoli di reddito fisso sono soggetti a rischio di credito, rischio di liquidità, rischio di call e rischio di tasso. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni generalmente diminuiscono. Gli investimenti in obbligazioni high yield comportano un rischio maggiore di volatilità dei prezzi, illiquidità e insolvenza rispetto ai titoli di debito con rating più elevato. Gli investimenti in bank loan possono a volte essere difficili da valutare e altamente illiquidi; sono soggetti al rischio di credito, come il mancato pagamento del capitale o degli interessi, e ai rischi di fallimento e insolvenza.

 

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

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