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Luglio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Il bilancio del mercato azionario americano

Uno sguardo più attento al disallineamento tra economia e mercato azionario americano.

Punti chiave

  • Il mercato azionario americano ha rimbalzato con forza dai minimi di marzo, ma allo stesso tempo l'economia si è contratta in modo significativo.
  • Evidentemente gli investitori "vedono" un recupero post crisi relativamente rapido.
  • A nostro avviso, per la ripresa degli Stati Uniti ci vorrà più tempo del previsto. Uno "swoosh" (un recupero graduale, una sorta di "V" allungata) è più probabile di una forma a "V".


In che modo T. Rowe Price ha "gestito" l'emergenza da  coronavirus?

Eric Papesh (EP): Ci siamo trovati a operare in un contesto molto impegnativo, su questo non c'è dubbio. E per capire come abbiamo risposto alla crisi vorrei evidenziare due aspetti importanti. Il primo riguarda il forte coinvolgimento di tutto il team di T. Rowe Price, con analisti, gestori e trader che sono rimasti in stretto contatto per tutto il periodo di isolamento.

Il secondo punto, invece, riguarda  l'elevato livello di engagement che siamo riusciti a mantenere. Per T. Rowe Price è sempre stato importante avere un contatto stretto con il management delle società presenti in portafoglio; una filosofia che anche negli ultimi mesi è rimasta invariata. Nel 2019, per fare un esempio, abbiamo avuto oltre 11.000 incontri con i vertici aziendali. E fino ad ora, in questo 2020 decisamente più complicato, siamo riusciti a mantenere un'attività di engagement su livelli simile, grazie alle forti relazioni che nel tempo abbiamo instaurato con le società in cui investiamo.

Julian Cook (JC): Un'ulteriore osservazione riguarda la natura del "confronto" con il management delle società. Negli ultimi mesi abbiamo visto precipitare i livelli delle attività commerciali, quindi non ci preoccupiamo troppo della produttività in queste condizioni. Ciò che ci interessa maggiormente come le società si stanno adattando al "nuovo" ambiente. Per questo, nel valutare le aziende guardiamo soprattutto il livello delle riserve di liquidità, il debito e la struttura dei costi fissi e variabili.

...il persistente disallineamento tra economia e mercati azionari non durerà a lungo

- Eric Papesh, Product Specialist, US Equity

I vertici delle società sono stati "aperti" nel parlare di questi argomenti e ne siamo rimasti particolarmente colpiti. Per capire appieno come le aziende stanno affrontando la crisi e come sono posizionate per il "dopo", non è insolito per noi parlare con il management due o tre volte ogni settimana.

Sembra esserci una significativa divergenza tra l'andamento del mercato azionario e quello dell'economia. Pensate sia una situazione sostenibile?

EP: Assolutamente no. Il mercato azionario statunitense ha rimbalzato con forza dai minimi di marzo, con l'indice S&P 500 che ha guadagnato il 42,9%. 1 Allo stesso tempo, l'economia si è contratta in modo significativo. Se guardiamo al mercato azionario con lungimiranza, appare evidente che ci sia molto ottimismo nei prezzi, con gli investitori che già guardano a una ripresa post-crisi.

La nostra opinione è che, nei prossimi mesi e trimestri, potrebbe esserci una maggiore volatilità sul mercato azionario americano, ma molto dipenderà dagli eventuali progressi, se ci saranno, nella lotta alla pandemia. Tuttavia, nel lungo termine non vediamo un disallineamento persistente tra il mercato azionario americano e l'economia.

JC: Siamo stati sorpresi dal livello di resilienza del mercato negli ultimi mesi, soprattutto considerando che all'orizzonte ci sono ancora molte incognite. Un'altra osservazione interessante riguarda la natura unica del sell-off durante la pandemia, in quanto le aziende più apprezzate non solo hanno dimostrato di essere le più resistenti durante la recessione, ma hanno anche seguito il recupero del mercato. Così hanno performato meglio le società più costose in termini di prezzo. Normalmente, invece, in una fase di recessione del mercato sono proprio i titoli dalle alte valutazioni e beta elevato che fanno crollare il mercato; ma non è stato questo il caso.

La domanda chiave che ora ci poniamo è: quando  torneremo in un normale ambiente recessivo? Il tasso di disoccupazione è arrivato al 13% negli USA, con molte aziende che sono ancora chiuse: sono segnali che non possono essere ignorati e che avranno implicazioni tanto più significative quanto più a lungo durerà questa pausa economica. Pertanto, nelle stime sulla durata della divergenza tra mercato azionario ed economia ci teniamo cauti, ma di certo non è sostenibile nel lungo termine.

Pensate che il Governo abbia fatto abbastanza per sostenere l'economia? Le misure adottate finora saranno sufficienti?

EP: Il Governo americano e la Federal Reserve hanno reagito molto rapidamente alla crisi, con misure di sostegno fiscale e monetario senza precedenti. E questo testimonia l'impegno a fare "tutto ciò che serve" per superare la crisi e avviarsi verso la ripresa. Pensiamo che il Governo e la Banca Centrale abbiano fatto un ottimo lavoro in questo periodo difficile.

JC: Se guardiamo indietro alla crisi finanziaria globale, che è stato un evento economico e di mercato molto negativo, c'è un elemento positivo che emerge: ha fornito ai governi e alle banche centrali una guida su come affrontare a uno shock economico-finanziario. Tant'è che la risposta alla crisi da coronavirus è stata da manuale, sia in termini di esecuzione sia di effetto: abbiamo assistito a un'azione decisa e decisiva, con un ampio sostegno monetario e fiscale che ha contribuito a rafforzare la fiducia nei mercati.

La diffusa correzione tra fine febbraio e inizio marzo ha messo in evidenza una scarsa differenziazione tra le società.

Tuttavia, se dal lato dei consumatori arrivano segnali incoraggianti, rimaniamo invece prudenti su ciò che sta guidando la ripresa delle attività. C'è un reale miglioramento dell'economia reale o è semplicemente il risultato del notevole stimolo fiscale?

È proprio qui che diventano utili gli stretti rapporti che abbiamo con le società in cui investiamo, per avere l'esperienza diretta del management. Per esempio, recentemente ci siamo confrontati con un'azienda leader a livello mondiale nei processi i pagamenti sui trend di spesa dei consumatori. La società, in cui siamo investiti, ha confermato di stare assistendo a una ripresa dei consumi, ma allo stesso tempo ritiene che sia un trend legato soprattutto alle misure di stimolo a breve termine. Queste intuizioni si aggiungono a tutte le altre informazioni che sono alla base del nostro processo di investimento.

T. Rowe Price è stata in grado di sfruttare la crescente volatilità del mercato degli ultimi mesi?

EP: Sì, assolutamente. Negli ultimi mesi abbiamo assistito a un aumento dell'attività di trading, in particolare nelle fasi iniziali e intermedie della crisi, che ci ha permesso di trarre vantaggio dalla maggiore volatilità del mercato. Da metà aprile, poi, quando i mercati hanno iniziato a riprendersi, i livelli dell'attività di trading sono diminuiti.

Alla fine di febbraio e all'inizio di marzo, con i mercati che erano sui minimi, l'attività di trading si è focalizzata soprattutto su società con caratteristiche difensive, come la solidità del bilancio, un'ampia liquidità e un buon accesso al capitale. Gli importanti stimoli monetari e fiscali hanno poi favorito un miglioramento della fiducia e di conseguenza la nostra attenzione si è spostata verso quelle società che potrebbero uscire addirittura rafforzate da questa crisi.

È importante sottolineare che l'entità della correzione tra fine febbraio e inizio di marzo è stata tale da evidenziare una scarsa differenziazione tra le società. C'è stata una vendita indiscriminata che ci ha dato la possibilità di confrontare le società all'interno di determinati settori - in termini di valutazione e di potenzialità di rialzo nel lungo termine - e ciò ha anche portato a un aumento dell'attività di trading all'inizio del periodo.

JC: Dopo un inizio d'anno tranquillo, l'attività di trading nei portafogli growth USA è aumentata notevolmente a marzo, quando il disallineamento economico ha iniziato a diventare evidente. Abbiamo approfittato della crescente volatilità per comprare titoli che erano in ipervenduto. Da un lato la volatilità può creare problemi, ma dall'altro lato offre anche opportunità. In qualità di gestori attivi cerchiamo sempre di sfruttare i disallineamenti del mercato per di creare alfa, a beneficio dei nostri clienti.

...il forte rally del mercato azionario americano non rispecchia le modeste aspettative sugli utili a 12 mesi.

EP: Sul fronte value, l'aumento dell'attività di trading negli ultimi mesi ha riguardato alcune aziende di settori sotto pressione a causa della pandemia. Per esempio, i titoli finanziari hanno sofferto su tutta la linea e questo ha creato alcune interessanti opportunità in un orizzonte di lungo periodo. Pur riconoscendo le difficoltà del settore nel breve periodo, con tassi di interesse molto bassi e un costo del credito in aumento, identificare in anticipo quelle società che potrebbero uscire rafforzate dalla crisi può offrire un interessante potenziale di rialzo. Allo stesso modo, il settore energetico è un'altra area value che è stata duramente colpita e in cui è possibile trovare opportunità di acquisto tra le società in ipervenduto.

Le aziende quando inizieranno a vedere una ripresa degli utili?

JC: Le nostre aspettative sono modeste: prima del 2022 difficilmente gli utili torneranno ai livelli dell'anno scorso. Ancora una volta, sembra esserci un disallineamento tra quelle che le aspettative degli utili a 12 mesi e il forte rally del mercato azionario statunitense. Riteniamo che per la ripresa ci vorrà più tempo del previsto e che uno "swoosh" (un recupero graduale, una sorta di "V" allungata) sia più probabile di un recupero a forma di "V" o "W". 

Ci sarà una rotazione degli investimenti dal growth al value?

EP: È passato molto tempo da quando il value è riuscito a sovraperformare in modo significativo il growth. Dalla fine della crisi finanziaria globale del 2008-2009, abbiamo assistito a una marcata sovraperformance del growth, che è stata meritata, visto che le società hanno evidenziato fondamentali migliori rispetto al value e generato profitti superiori.

Generalmente, la mia idea di base è che i portafogli degli investitori dovrebbero essere diversificati su entrambi gli stili di investimento. Oggi, il mercato azionario statunitense è composto per il 55% da titoli growth e per il 45% da azioni value; un'allocazione ragionevole che può essere replicata nel portafoglio.

Entrando più nel dettaglio, ci sono delle aree value su cui c'è un maggiore ottimismo, come il settore finanziario, l'energia e le materie prime. Molte delle difficoltà che devono affrontare le imprese di questi settori sono già incorporate nelle valutazioni. Tra i finanziari, per esempio, ci sono diverse compagnie assicurative che trattano al di sotto del book value, nonostante abbiano un potenziale di guadagno a lungo termine molto interessante.

JC: In qualsiasi ambiente, il valore dei titoli è importante e oggi non possiamo ignorare le valutazioni estreme che vediamo sul mercato, sia al rialzo, per quanto riguarda il growth, sia al ribasso, per molti titoli value.

Come T. Rowe Price, guardiamo alle valutazioni in modo leggermente diverso dagli altri, i ratio e i valori standard, sebbene importanti, non sono tutto. Il nostro approccio agli investimenti ruota attorno all'individuazione di società che crediamo godano di un vantaggio secolare.

In T. Rowe Price guardiamo alle valutazioni in modo leggermente diverso dagli altri.

-  Julian Cook, Product Specialist, US Equity

Per esempio, diverse aziende orientate al growth sono state avvantaggiate da una pandemia che ha cambiato le abitudini dei consumatori, nonché il rapporto tra società e dipendenti. Queste società hanno raggiunto valutazioni apparentemente elevate; ciò nonostante, riteniamo ci siano ancora interessanti margini di rialzo. Detto questo, le valutazioni non possono continuare a crescere per sempre, per cui quando arriverà un rimbalzo ciclico dell'economia è probabile che assisteremo a una rotazione del mercato e a una ripresa delle azioni value.

 

Cosa guardiamo

La pandemia da coronavirus ha catalizzato l'attenzione del pubblico negli ultimi mesi e ha messo in ombra le imminenti elezioni presidenziali americane. Tuttavia, con l'approssimarsi di novembre, la corsa alle elezioni potrebbe rappresentare un'ulteriore fonte di incertezza per l'economia statunitense e per Wall Street.

 

 

 

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Yoram Lustig

Yoram Lustig Responsabile delle Soluzioni Multi-Asset, EMEA

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