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Luglio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Sei rischi per la ripresa post-coronavirus

La politica e gli ostacoli alla ripresa economica.

Punti chiave

  • Una volta che l'impennata economica iniziale post-lockdown si sarà attenuata, l'economia globale dovrà affrontare sei rischi chiave per una ripresa di lungo periodo.
  • Questi comprendono una seconda ondata di coronavirus, il deterioramento delle relazioni tra USA e Cina, e i default nel settore delle società americane non finanziarie.
  • Altri rischi includono il consolidamento fiscale nei mercati sviluppati, una crisi fiscale nei mercati emergenti e un'altra crisi del debito nell'Eurozona.

 

L'allentamento delle misure di lockdown imposte dal coronavirus ha portato a una ripresa dell'attività economica globale. Va comunque detto che milioni di persone hanno perso il posto di lavoro e che molte aziende non saranno in grado di proseguire le loro attività a causa delle gravi perdite subite. Questa rinascita si trasformerà in una ripresa economica duratura o i segnali di ripresa post-lockdown scemeranno fino a scomparire?

Storicamente, a seguito di una recessione, bisogna aspettare in media sei trimestri prima che il prodotto interno lordo (PIL) torni ai livelli pre-recessione. Le dimensioni dello shock economico e le circostanze uniche dell'attuale recessione suggeriscono che questa volta ci vorrà un po' più di tempo. Riteniamo che vi siano sei rischi chiave per una ripresa economica di lungo periodo. Questi sono:

  1. Una seconda ondata di coronavirus
  2. L'aumento delle tensioni USA-Cina
  3. Un incremento di default tra le società non finanziarie americane
  4. Il consolidamento fiscale nei mercati sviluppati
  5. Una crisi fiscale nei mercati emergenti
  6. Una ripresa del populismo che porterà a un'altra crisi del debito dell'Eurozona

Di seguito, analizziamo questi rischi e il pericolo per la ripresa economica globale.

 

Una seconda ondata di coronavirus

La maggior parte dei Paesi del mondo, se non tutti, è lontana dalla soglia di contagio che garantirebbe l'immunità di gregge; inoltre, la produzione di un vaccino contro il COVID-19 (la malattia causata dal coronavirus) potrebbe richiedere del tempo, nonostante gli sviluppi positivi. In questo contesto, il vero punto di domanda è se il distanziamento sociale consentirà di riaprire le economie senza far ripartire i contagi. Le esperienze della Corea del Sud e di Singapore, e le prime indicazioni che arrivano dall'Europa, fanno ben sperare. Se è possibile per i Paesi riaprire la maggior parte dei settori delle loro economie senza innescare una seconda ondata di contagio, allora è possibile che la ripresa economica globale continui.

Il distanziamento sociale frenerà la crescita economica...

Il distanziamento sociale frenerà la crescita economica perché impedisce ad alcuni settori, in particolare all'industria "hospitality" (alberghi e ristorazione), di operare ai livelli di capacità pre-crisi. Tuttavia, è un quadro migliore rispetto a un secondo lockdown, che porterebbe a una doppia recessione. Il dilemma è capire se le persone potranno funzionare come "agenti economici" fino alla scoperta di un vaccino.

 

Tensioni USA-Cina

Le elezioni presidenziali statunitensi si stanno avvicinando e la Cina è descritta come "il nemico" sia dai repubblicani sia dai democratici. Le tensioni nelle relazioni tra USA e Cina sono strutturali: da quando sono nati, gli Stati Uniti hanno sempre difeso la libertà e hanno combattuto per proteggere la democrazia in qualsiasi parte del mondo. La Cina è un regime autoritario senza responsabilità democratica che cerca di rendere il mondo più sicuro per i regimi autoritari.

Gli Stati Uniti hanno cercato di integrare la Cina nell'economia globale nella speranza che, col tempo, la crescente prosperità incoraggiasse i suoi cittadini a chiedere più democrazia. Tuttavia, ora è chiaro a tutti che questo sforzo è fallito. Allo stesso tempo, la Cina sta facendo progressi nella corsa alla tecnologia, e questo vuol dire che gli Stati Uniti devono affrontare una sfida da parte di un sistema di governance concorrente più forte dell'Unione Sovietica.

Le incertezze sul futuro delle relazioni tra USA e Cina, la pressione a ricollocare le catene di approvvigionamento e le restrizioni alle esportazioni di tecnologia e agli altri scambi commerciali rappresentano degli ostacoli alla crescita e dei rischi per la ripresa. Negli ultimi mesi, le tensioni nei rapporti si sono intensificate, con un inasprimento dei controlli sulle esportazioni di tecnologia e con l'introduzione della legge sulla sicurezza nazionale a Hong Kong. Con le elezioni presidenziali Usa alle porte, le tensioni saliranno ed è possibile che il Presidente Donald Trump si ritirai dall'accordo commerciale di "Fase I" per aumentare il sostegno politico. Tutto sommato, crediamo che l'accordo commerciale di "Fase I" sopravviverà, ma con una convinzione sempre minore. I rischi di altri passi falsi sono numerosi, in particolare sulle questioni relative a Hong Kong e Taiwan.

 

Default delle società non finanziarie americane

Il debito delle società non finanziarie statunitensi (NFCs) è cresciuto notevolmente negli ultimi anni. Secondo la Federal Reserve, è passato dal rappresentare il 66% del PIL nel 2012 al 75% del PIL nel 2019. Stranamente, la ricapitalizzazione dei bilanci delle società non finanziarie non è stata associata a un importante boom di investimenti. Pertanto, l'aumento della leva sembra indicare un'ingegneria finanziaria (leva degli utili, aumento dei pagamenti dei dividendi, fusioni e acquisizioni) piuttosto che l'accumulo di uno squilibrio eccessivo che necessita di essere epurato. L'aumento della leva finanziaria è in parte una risposta a una riduzione del costo del debito e in parte un riflesso del ritmo tradizionale del ciclo economico: man mano che il ciclo matura e i margini di profitto vengono messi sotto pressione, gli utili vengono sfruttati in modo più aggressivo per generare rendimenti per gli azionisti.

L'impennata del debito delle società non finanziarie americane

(Fig. 1) Ora è circa il 75% del PIL

(Fig. 1) Ora è circa il 75% del PIL

Dati al 31 dicembre 2019.
Fonte: Fondo Monetario Internazionale.

Ciò solleva il dubbio riguardo un possibile tsunami di default che possa travolgere l'economia, causando perdite significative nei bilanci degli intermediari finanziari. Ma è un'ipotesi che non ci spaventa, per tre ragioni: in primo luogo, il debito è stato assunto a tassi di interesse molto bassi, il che mantiene i costi a un livello sopportabile; secondo, il governo degli Stati Uniti ha fornito un importante sostegno al settore attraverso i 660 miliardi di dollari del Paycheck Protection Program; e in terzo luogo, per effetto della regolamentazione, i bilanci degli intermediari finanziari sono in una posizione migliore rispetto alla situazione antecedente la crisi finanziaria globale. Sulla base dei bassi costi e dell'assenza di un boom di investimenti, i nostri modelli interni indicano un tasso di default per il settore high yield statunitense nell'ordine del 7% - 9%. Ovviamente, il quadro cambierebbe completamente se l'economia dovesse essere colpita da un altro shock, come un secondo lockdown: nessuna società sopravvive senza entrate.

 

Consolidamento fiscale nelle economie sviluppate

I governi hanno adottato misure importanti per sostenere l'economie durante la crisi. Si prevede che il disavanzo fiscale dei mercati sviluppati si aggirerà in media intorno al 7,2% del PIL nel 20201 (era il 6% del PIL durante la crisi finanziaria globale 2007-2008). Questo potenziale aumento del disavanzo fiscale porterà a una crescita dello stock di debito. La maggior parte delle economie sviluppate ha l'infrastruttura per monetizzare i deficit attraverso un allentamento quantitativo e nella maggior parte dei casi lo stock di debito non verrà mai ridotto: semplicemente, i Paesi “ne usciranno”. Per questo motivo, non siamo eccessivamente preoccupati.

Un problema più urgente è se la crescita economica sarà in grado di resistere al vento contrario del consolidamento fiscale (politiche volte a ridurre i deficit e l'accumulo di debito). Riteniamo che il consolidamento fiscale seguirà un percorso simile a quello osservato durante la crisi finanziaria globale, quando le misure temporanee sono state estese il più possibile prima di essere gradualmente eliminate. Alla vigilia dello shock del coronavirus ci sono stati pochi squilibri nell'economia reale, quindi è probabile che un consolidamento fiscale opportunamente stimolato non intacchi la crescita. Tuttavia, se i responsabili politici dovessero subire pressioni per una riduzione più rapida dei disavanzi, allora il rischio aumenterebbe.

...È difficile spiegare agli elettori che devono pagare per creare occupazione in un altro Paese ...

Riduzione del deficit, la sfida 2021 per i mercati sviluppati ed emergenti

(Fig. 2) La debolezza delle infrastrutture dei mercati emergenti rende la ripresa più difficile

(Fig. 2) La debolezza delle infrastrutture dei mercati emergenti rende la ripresa più difficile

Dati al 15 aprile 2020.

I dati sul deficit 2020 e 2021 sono proiezioni del World Economic Outlook del FMI.

I mercati sviluppati inclusi nel calcolo sono Stati Uniti, Regno Unito, Austria, Belgio, Danimarca, Francia, Germania, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Norvegia, Svezia, Svizzera, Canada, Giappone, Finlandia, Grecia, Islanda, Irlanda, Malta, Portogallo, Spagna, Australia e Nuova Zelanda. I mercati emergenti inclusi nel nostro calcolo sono Turchia, Sudafrica, Brasile, Cile, Colombia, Messico, Perù, Israele, Hong Kong, India, Indonesia, Corea, Malesia, Filippine, Singapore, Tailandia, Russia, Cina, Ucraina, Repubblica Ceca, Repubblica Slovacca, Polonia e Romania.
Fonte: Bank of International Settlements.

 

La crisi fiscale nelle economie emergenti

Se da un lato non temiamo gli effetti di un consolidamento fiscale nelle economie sviluppate, dall'altro lato per le economie emergenti siam più preoccupati. I Paesi "core" possono monetizzare i loro deficit perché beneficiano di forti infrastrutture che ancorano la domanda di moneta (è improbabile che un disavanzo fiscale negli Stati Uniti porti a una corsa al dollaro USA). La maggior parte delle economie emergenti, invece, ha infrastrutture più deboli, che riducono la capacità di sostegno al deficit fiscale.

Il Sudafrica e il Brasile sono tra i Paesi emergenti che rischiano una crisi fiscale.

La combinazione di ampi disavanzi e dipendenza dalla monetizzazione potrebbe portare a una corsa valutaria nelle economie emergenti e, in casi particolarmente gravi, all'incapacità di finanziare il debito. Oltre a un grande deficit fiscale, i Paesi particolarmente esposti devono fare affidamento sui finanziamenti esterni, vale a dire con un disavanzo delle partite correnti. E la dipendenza dai finanziamenti esterni è più fragile rispetto al finanziamento del debito interno.

Sudafrica e Brasile sono tra i Paesi emergenti che rischiano una crisi fiscale. Il Sudafrica ha un disavanzo fiscale in ascesa, un disavanzo delle partite correnti e un elevato stock di debito - una combinazione rischiosa - soprattutto per un'economia che per anni ha lottato per contenere un deficit fiscale molto più piccolo di quello attuale. Inoltre, la necessità urgente di realizzare un risanamento del bilancio deve fare i conti con un fragile ambiente politico: il Presidente Cyril Ramaphosa, l'unico riformatore del governo, è costantemente sotto attacco dell'opposizione. È probabile che un brutale consolidamento fiscale renda Ramaphosa sempre più vulnerabile alle sfide politiche, minando così la fiducia degli investitori.

Anche il Brasile ha un elevato livello di debito e un ampio deficit fiscale, ma il suo disavanzo delle partite correnti è relativamente piccolo e ben finanziato. Rispetto al Sudafrica, il governo brasiliano ha un interesse reale a riformare l'economia. Tuttavia, la sua storia di alta inflazione porta ad avere aspettative di un costo della vita, e per estensione di un real brasiliano, meno stabile rispetto a molte altre economie. Ciò è problematico in quanto è probabile che la banca centrale faccia affidamento sull'espansione del bilancio per finanziare parte del deficit fiscale. Il rischio in Brasile è che gli investitori locali, per preservare il potere d'acquisto dei propri risparmi, possano provare a convertire i loro asset in "moneta locale" in valute straniere, causando così una corsa al reale.

...gli Stati Uniti devono affrontare una sfida da parte di un sistema di governance concorrente più forte dell'Unione Sovietica.

Altri Paesi a rischio includono la Turchia, che ha già vissuto un significativo "aggiustamento" durante la sua crisi economica del 2018 e rimane vulnerabile a causa di una gestione non ortodossa dell'economia e un alto livello di indebitamento estero. Anche la Colombia appare potenzialmente a rischio, poiché la combinazione di un grande deficit fiscale, un ampio deficit delle partite correnti e condizioni avverse di shock commerciale hanno aumentato la dipendenza del Paese dai finanziamenti esterni.

I mercati emergenti non cinesi rappresentano il 21% del PIL globale. Ciò significa che anche se una crisi fiscale nei mercati emergenti danneggerebbe l'economia globale, il suo impatto sarebbe probabilmente gestibile. Le caratteristiche uniche di ogni Paese emergente creerà opportunità idiosincratiche.

 

Un'altra crisi dell'Eurozona

I Paesi dell'Eurozona meridionale hanno sperimentato un decennio di crescita "depressa", creando frustrazione tra la popolazione. La promessa che l'appartenenza a una moneta unica avrebbe portato prosperità non è stata mantenuta, e questo ha dato forza ai politici populisti, visto che gli elettori hanno chiesto un maggiore supporto statale e sostegni fiscali da parte dei Paesi membri finanziariamente più forti.

Il danno economico causato dall'attuale crisi probabilmente rafforzerà ulteriormente la causa dei populisti. Anche se i governi dell'Europa meridionale non hanno colpe per il virus in sé, la mancanza di libertà fiscale, che impedisce di rispondere efficacemente alla crisi, è di loro competenza. Ciò rappresenta una sfida per gli altri membri della zona euro, che devono affrontare situazioni interne complicate: è difficile spiegare agli elettori che devono pagare per generare occupazione in un altro Paese quando non ci sono abbastanza posti di lavoro "in casa".

Col Recovery-Fund franco-tedesco da 750 miliardi di euro si sta cercando di dare un sostegno fiscale e di reprimere l'ondata populista. Bisogna vedere se funzionerà. Temiamo che l'Unione Europea venga coinvolta in una discussione su ciò che gli Stati membri più poveri dovranno offrire in cambio di prestiti e "sostegno" fiscale. Siamo incoraggiati dai passi in avanti fatti in termini di solidarietà fiscale paneuropea, ma rimaniamo scettici sulla possibile fine del populismo. Credo che, dopo un decennio di crescita "depressa", gli elettori dei Paesi dell'Eurozona con problemi finanziari debbano aspettarsi un altro decennio di scarse opportunità.

 

I politici affrontano sfide importanti

Quando l'impennata iniziale dell'economia post-lockdown si attenuerà, allora avremo una visione reale dello stato di salute dell'economia globale - e di quanto tempo dovrebbe durare la ripresa. I rischi all'orizzonte sono numerosi e, presi singolarmente, i rischi sopra descritti difficilmente faranno deragliare la ripresa, ma ciascuno di loro rappresenta una sfida per i governi. Il modo in cui la politica risponderà a queste sfide sarà determinante per il futuro.

 

 

Cosa guardiamo

I due rischi più grandi della nostra lista sono una seconda ondata di virus e un inasprimento delle tensioni tra USA e Cina. Riteniamo che i Paesi che allenteranno le misure di lockdown vedranno inevitabilmente un aumento delle infezioni: la questione è se si riuscirà a tenere sotto controllo questa seconda ondata. Per quanto riguarda le relazioni tra USA e Cina, la domanda più importante è come reagirà il Presidente Trump se nei sondaggi dovesse continuare a restare indietro all'ex Vicepresidente Joe Biden - e soprattutto se, per ottenere un sostegno maggiore, sceglierà di essere più "severo" nei confronti della Cina.

 

 

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Nikolaj Schmidt Chief International Economist

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