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Settembre 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Opportunità e rischi in un mondo a basso rendimento

Chi investe nel reddito fisso dovrebbero guardare oltre gli attuali livelli di rendimento.

Punti chiave

  • Grazie al programma di acquisto di obbligazioni delle banche centrali, i titoli di Stato offrono ancora valore.
  • No all'investment-grade, per generare performance bisogna puntare su high yield e credito cartolarizzato. 
  • Selezione di titoli e flessibilità saranno determinanti per le performance future.


Quali sono le prospettive del reddito fisso? I rendimenti dei titoli di Stato sono crollati su livelli estremamente bassi, mentre la maggior parte degli spread creditizi sono tornati sui livelli pre-coronavirus. Una dinamica che ha portato alcuni investitori a chiedersi se c'è ancora valore nel reddito fisso. Arif Husain, lead portfolio manager della strategia Dynamic Global Bond , ci spiega dove è possibile trovare le migliori opportunità nei prossimi sei mesi.

È vero che oggi c'è poco valore nel reddito fisso?

Esiste una credenza sbagliata secondo cui è possibile generare alfa solo in base ai livelli di rendimento, ma in realtà il contesto attuale offre tante opportunità attraverso la dispersione, la volatilità e l'andamento della curva dei rendimenti. Se ignoriamo tutti questi elementi, e decidiamo di trascurare il mercato del reddito fisso per il solo fatto che i tassi di interesse sono bassi, rischiamo di perdere diverse occasioni.

Grazie alle politiche accomodanti delle banche centrali, come il programma di acquisto delle obbligazioni, è possibile trovare ancora valore nei mercati sviluppati dei titoli di Stato. Ma ci sono interessanti opportunità nel mercato del credito in generale, anche se la selezione è d'obbligo. Stiamo passando da un mercato beta, dove i fondamentali erano completamente ignorati, a uno alfa in cui una crescente dispersione creerà molte occasioni per i gestori attivi che sapranno identificare le società più forti ed evitare quelle più deboli.

Credito e performance settoriali

(Fig. 1) I premi del credito negli ultimi tre anni

(Fig. 1) I premi del credito negli ultimi tre anni

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Dati al 31 agosto 2020.
Fonte: Bloomberg Index Services Limited (vedi Informazioni aggiuntive) e J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati.

Anche i mercati valutari meritano un'attenzione particolare, con il dollaro americano che, complice la politica accomodante della Fed e una ripresa economica americana più lenta del previsto, sembra andare incontro a un periodo di debolezza. Uno scenario che potrebbe far emergere molte altre valute, come l'euro. 

Siete ancora convinti che sia opportuno mantenere una duration elevata?

La duration rimane un elemento molto importante, soprattutto considerando il clima di incertezza e i potenziali rischi all'orizzonte (a partire dalle presidenziali USA) che potrebbero innescare periodi di volatilità e un "fly to quality".

Le occasioni ci sono, bisogna solo scavare un po' più a fondo.

I rendimenti dei titoli di Stato, già bassi, potrebbero scendere ulteriormente: in Europa, il decennale tedesco si trova solo a metà del range 2019 e quindi potrebbe andare incontro a un ulteriore calo, così come negli Stati Uniti, dove i Treasury potrebbero andare incontro a un periodo di ulteriore debolezza, almeno fino a quando non sarà disponibile un vaccino contro il coronavirus. E in America non è da escludere la possibilità di vedere addirittura i rendimenti in territorio negativo, anche se è improbabile che la Fed riduca i tassi di interesse sotto lo zero. Ne è un esempio il Regno Unito, che a maggio scorso ha iniziato a emettere titoli con rendimento negativo nonostante i tassi positivi.

In quali segmenti del credito è possibile trovare delle opportunità?

Le occasioni ci sono, bisogna solo scavare un po' più a fondo. Dai minimi di marzo, il credito ha fatto molta strada, in particolare il segmento investment grade, dove il beta è praticamente evaporato. Ricordiamoci che il premio che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni societarie può essere suddiviso in tre parti: una componente di pura qualità del credito (legata al rischio di default), una di pura liquidità e una di puro "rischio mercato". Secondo un recente studio condotto dal nostro team di analisti quantitativi, i premi sono già tornati sui livelli medi di lungo termine, almeno per quanto riguarda la componente liquidità e quella di rischio. Dunque, per realizzare ulteriori guadagni è necessario un inasprimento della qualità del credito, che ci potrà essere solo in caso di un calo delle aspettative di default e di un'accelerazione della ripresa economica globale.

Per quanto riguarda il mercato high yield, invece, i premi offerti si mantengono ampi rispetto all'investment grade. In particolare, ci sono prospettive interessanti per i fallen angel - obbligazioni che sono state declassate a BB - e tra le emissioni del settore energetico e immobiliare. Allo stesso tempo siamo consapevoli dell'aumento del rischio di insolvenza e dei bassi tassi di recupero: secondo una nota di J.P. Morgan pubblicata a fine giugno, negli ultimi 12 mesi il tasso di recupero dei bond high yield andati in default ha raggiunto una media di 17 centesimi di dollaro, ben al di sotto della media annuale degli ultimi 25 anni a 40 centesimi sul dollaro. Questo evidenzia quanto sia fondamentale la selezione dei titoli. Siamo convinti che il nostro team di analisti del credito possa aiutarci a trovare società con solidi fondamentali e in grado di crescere nel lungo periodo.

La scomposizione del premio di credito

(Fig. 2) Lo spaccato dei premi del credito investment grade negli Stati Uniti

(Fig. 2) Lo spaccato dei premi del credito investment grade negli Stati Uniti

Dati al 31 agosto 2020.
Fonte: Bloomberg Finance L.P. Analisi di T. Rowe Price.

Occasioni interessanti si possono trovare anche nel credito cartolarizzato, con alcuni segmenti di mercato, in particolare quelli più colpiti dal virus, che presentano valutazioni ancora disallineate dai fondamentali. Particolarmente attraenti sono i mortgage-backed securities (Mbs) cosiddetti "non agency" (senza garanzia governativa) e gli Mbs garantiti da ipoteca commerciale. Come per il segmento high yield, anche nel mercato del credito cartolarizzato è importante saper selezionare gli strumenti con un elevato potenziale di rialzo in uno scenario di ripresa e quelli più resilienti nel caso in cui il recupero dell'economia dovesse essere più lento.   

È importante essere pronti a fare cambiamenti strategici molto rapidamente.

Quali qualità sono necessarie per muoversi nell'attuale contesto di mercato?

Innanzitutto flessibilità, ovvero la capacità di estrarre valore da mercati diversi in altrettanti momenti differenti. Guardando solo al 2020, nel primo trimestre a guidare la performance è stata la duration, da aprile a giugno ha invece dominato il mercato del credito, mentre più di recente a primeggiare sono state le valute. In questo periodo, l'elasticità è stata determinante nella redistribuzione del rischio all'interno dell'universo fixed income, e mi aspetto che in futuro continuerà a essere così.

In secondo luogo, a fronte di nuove notizie bisogna sempre essere pronti a rapidi cambiamenti in termini strategici. Per esempio, la scoperta di un vaccino o il cambio di politica monetaria da parte della Fed potrebbero avere un impatto significativo sui rendimenti dei titoli di Stato.

Inoltre, considerando che la prossima fase di crescita del mercato sarà guidata molto probabilmente dall'alfa, la selezione sarà sempre più importante. Non si tratta solo di scegliere i vincitori, anche evitare i perdenti, in particolare in un ambiente in cui si prevedono default significativi nei prossimi mesi. Proprio per questo i titoli andranno individuati con una ricerca di tipo bottom-up.

Trasformare il ciclo del dollaro statunitense?

(Fig.3) Indice del fattore USD 1 dal 1973

(Fig.3) Indice del fattore USD dal 1973

La performance passata non è un indicatore affidabile della performance futura.
Dati al 31 agosto 2020.
1 USD Factor Index: rendimento totale (in percentuale) di un paniere equamente ponderato di LONG USD rispetto alle valute EUR, GBP, CHF, SEK, NOK, JPY, AUD, NZD e CAD.
Fonti: Bloomberg Finance LP Analysis di T. Rowe Price.

Quali sono i principali rischi all'orizzonte?

Attualmente, l'incognita più grande è quella delle elezioni presidenziali USA di novembre, il cui esito è di difficile previsione. Potrebbero passare diverse settimane prima che un risultato venga convalidato, creando incertezza e quindi volatilità. In questo contesto, bisogna andare oltre le instabilità di breve periodo e guardare alle implicazioni di lungo termine.

 

...in un contesto in cui sarà l'alpha del credito a guidare la prossima fase di crescita del mercato, la selezione diventa sempre più importante.

Una svolta potrebbe esserci se le banche centrali dovessero cominciare ad allentare la loro politica di sostegno ai mercati. Storicamente, la Fed e le "altre" sono sempre state "ansiose" nel rialzare i tassi e portare in pareggio il proprio bilancio. E nel momento in cui dovessimo iniziare a percepire una virata in questa direzione, allora dovremmo muoverci con rapidità, perché verrebbero a crearsi le condizioni per rivedere il "taper tantrum" del 2013, che andrà a interessare non solo i titoli di Stato core, ma il mercato del credito in generale.

Un altro elemento da monitorare con attenzione è un probabile aumento dell'inflazione. Tutti pensano che sia una possibilità ormai morta, ma non è detto. I Paesi dell'Europa centrale e orientale, per esempio, potrebbero assistere a un aumento della pressione sui prezzi, così come gli Stati Uniti, sempre per effetto delle prossime presidenziali.

Infine, rimane alto il rischio di una seconda ondata da coronavirus e di possibili lockdown. Abbiamo osservato che gli andamenti economici seguono gli sviluppi del Covid-19 con un ritardo di sei settimane. Non c'è dunque da meravigliarsi nel vedere che negli Stati Uniti l'economia abbia iniziato a deteriorarsi solo recentemente, dopo un forte balzo iniziale.

 

Informazioni importanti

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Rendimento 3 A
(Annualizzato)
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FACTSHEET
Dimensione del fondo
(USD)
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Scadenza media
6,78 anni
Duration media
4,81 anni

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Arif Husain Head of International Fixed Income

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