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Agosto 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Investire durante la pandemia

Gestire una strategia azionaria globale ai tempi del coronavirus.

Punti chiave

  • Da marzo, il sostegno fiscale e monetario è stato impressionante e, se necessario, i governi sono pronti a fare di più pur di evitare una prolungata recessione globale.
  • In un mondo post-coronavirus che viaggia con il freno a mano tirato, i mercati emergenti a una crescita strutturale più elevata, come l'India o le Filippine, diventano più interessanti per gli investitori.
  • Dopo un rimbalzo così forte, ha senso ridurre il rischio, senza però mettersi sulla difensiva, anche perché riteniamo di essere nelle prime fasi di un nuovo ciclo azionario.


Le risposte fiscali e monetarie di governi e banche centrali alla crisi da coronavirus sono senza precedenti e superano di gran lunga gli "aiuti" messi in campo durante la crisi finanziaria globale. Crede che sia stato fatto abbastanza per evitare una grave recessione a livello globale?

La prima cosa che va sottolineata è l'impressionante velocità di reazione sia delle autorità monetarie sia di quelle fiscali - in particolare da parte della Federal Reserve (Fed) e del Governo degli Stati Uniti - nonché la portata degli "aiuti", che è stata senza precedenti. Negli Stati Uniti, il Congresso ha approvato rapidamente tre pacchetti fiscali per un valore complessivo di 2,4 trilioni di dollari (oltre l'11% del PIL), e a breve potrebbe essere approvato un nuovo pacchetto di stimoli. Anche la Fed ha reagito con rapidità, azzerando i tassi di interesse, introducendo un quantitative easing (QE) illimitato e supportando direttamente i mercati con l'acquisto di ETF (exchange raded fund) su obbligazioni societarie.

C'è stato un segnale molto forte da parte dei governi di tutto il mondo, che hanno fatto il possibile per consentire alle piccole imprese e ai lavoratori di superare la crisi economica da coronavirus. Fino a oggi è stato fatto più di quanto chiunque si potesse aspettare e le authority sono pronte a fare ancora di più se necessario.

Nel 2021, a livello globale, il QE delle banche centrali dovrebbe superare del 100% il precedente picco del 2010, raggiunto all'indomani della crisi finanziaria (Fig. 1).

Il supporto della politica monetaria è senza precedenti

(Fig.1) Quanto vale il QE delle banche centrali (in trilioni di dollari, 12 mesi "rolling")

(Fig.1) Quanto vale il QE delle banche centrali (in trilioni di dollari, 12 mesi "rolling")

Dati a luglio 2020.

Fonte: Citi Research. Copyright Citigroup 2005–2020. Tutti i diritti riservati.

... in tre o quattro mesi, Il QE della Fed ha raggiunto un valore doppio rispetto a quello dell'intera crisi finanziaria globale ...

Per avere un quadro più chiaro, basti pensare che in tre o quattro mesi la Fed ha stanziato con il QE il doppio delle "risorse" che si sono rese necessarie durante tutto il periodo della crisi finanziaria globale (Global Financial Crisis, GFC), dal 2008 al 2010. In questa occasione, la Federal Reserve ha agito come "banca centrale del mondo ”, assicurando che nel sistema ci fosse liquidità sufficiente per un corretto funzionamento dei mercati. Per noi è stato un segnale rassicurante: quando abbiamo visto che le aziende potevano ancora emettere debito a lungo termine a tassi molto bassi, anche nei settori più colpiti dal coronavirus, abbiamo capito che non ci saremmo trovati di fronte a una nuova crisi finanziaria.

A differenza della GFC, penso che questa volta i governi abbiano fatto un lavoro migliore in termini di comunicazione, affermando che "stavano facendo il possibile per aiutare tutti quelli che erano stati colpiti dagli effetti del coronavirus", e quindi non solo le grandi banche globali. Tutto questo ha favorito un approccio "bipartisan" all'allentamento fiscale e monetario, che i movimenti populisti in ascesa non hanno potuto sfruttare a loro vantaggio.

Dopo un rimbalzo di mercato così forte, e considerando i rischi all'orizzonte, come appaiono ora le valutazioni azionarie globali?

Innanzitutto bisogna guardare alle valutazione azionarie dello scorso febbraio, prima del sell-off, che erano leggermente al di sopra della media a lungo termine, ma tutt'altro che "tirate". All'inizio del 2020 l'equity globale veniva negoziato in larga misura a multipli medio-alti rispetto alle stime sugli utili futuri. Quando è scoppiata la bolla tecnologica del 2000, invece, la situazione era diversa. Allora le azioni scambiavano su multipli molto più elevati, circa 25-27 volte gli utili, con molte società Internet e del settore tecnologico che mostravano valutazioni ancora più alte. Questo per dire che, a mio avviso, i prezzi dell'equity pre-Covid erano abbastanza ragionevoli.

Proviamo ora a cambiare punto di osservazione e ipotizziamo che la recessione innescata dal Covid-19 ci porti a perdere PIL per circa 18 mesi. Se prendiamo il punto medio dell'intervallo previsto a 18 mesi, entro la metà del prossimo anno il prodotto interno lordo tornerà sui livelli pre-COVID.

I mercati oggi sono abbastanza vicini ai valori di inizio anno. Se, come ipotizzano da alcuni strategist, le Borse saliranno di un 5-7% nei prossimi 12 mesi, allora è probabile che il PIL e i mercati raggiungeranno gli stessi livelli di inizio 2020. Da una prospettiva macro di tipo top-down non mi sembra un risultato irragionevole per le valutazioni azionarie globali. Naturalmente, i cambiamenti causati dal coronavirus genereranno dei vincitori e dei vinti, fornendo un terreno fertile per stock picker come T. Rowe Price.

...aree come l'India e il Sud-est asiatico continuano ad avere interessanti prospettive di investimento nel lungo termine.

Non dimentichiamoci, poi, che i tassi di interesse rimarranno su livelli molto bassi ancora per molto tempo. I rendimenti dei titoli di Stato si sono ridotti al minimo in tutti i Paesi "core" e ora sono in forte calo anche nei mercati emergenti (Emerging Markets, EM). Il modello di sconto sui dividendi, a parità di altre condizioni, suggerisce che le valutazioni delle azioni possano essere significativamente più alte in un mondo in cui ci si aspetta che il tasso privo di rischio rimanga su livelli estremamente bassi. 

Crede che il Covid-19 possa cambiare il profilo di crescita dei mercati emergenti, dove molti Paesi hanno cominciato a dare segnali di indebolimento?

Per rispondere a questa domanda, ha senso dividere gli EM in gruppi differenti. Nel primo c'è la Cina, un'economia talmente grande da rendere indispensabile capire cosa sta succedendo nel Paese. Nonostante il fatto che la Cina sia stato il centro originario del coronavirus, il rendimento da inizio anno delle azioni A-Share sta eguagliando quello del NASDAQ e per una buona ragione: a dispetto della pandemia, quest'anno la Cina è stata l'economia mondiale con le migliori prestazioni e la prima a riprendersi dal virus.

Nel secondo gruppo degli EM ci sono gli esportatori di prodotti manifatturieri, come Corea e Taiwan. Sono Paesi che, anche se dovrebbero essere visti come parte della catena di approvvigionamento tecnologica del mondo sviluppato, per vari motivi sono inclusi nell'universo dei mercati emergenti. Nella terza fascia, poi, ci sono gli esportatori di materie prime e quindi Paesi come Brasile, Russia, Sud Africa e Medio Oriente.

Infine, nel quarto gruppo abbiamo un piccolo numero di Paesi emergenti con una serie di caratteristiche in comune. Ognuno di essi ha bassi livelli di debito/PIL, tassi di interesse "normali" e tassi di crescita strutturale significativamente più elevati. Ne sono un esempio India, Indonesia, Filippine, Vietnam e Perù, Paesi che per gli investitori azionari internazionali rappresentano una parte interessante dell'universo emergente.

In un mondo a crescita contenuta e in cui i tassi di interesse rimarranno bassi ancora a lungo, essere in grado di investire nei mercati emergenti che rientrano nel quarto gruppo è più importante che mai, soprattutto considerando che molte multinazionali di successo sembrano voler rafforzare il loro business proprio in questi Paesi. Quindi, per concludere, la pandemia da coronavirus non ha cambiato la mia convinzione su mercati come India e Sud-est asiatico, che rimangono attraenti in un'ottica di lungo periodo.

Stiamo trovando le migliori opportunità di investimento in un segmento relativamente piccolo dell'universo dei mercati emergenti e siamo meno interessati a mercati più maturi come Corea del Sud e Taiwan, o ai produttori di materie prime come Brasile e Sud Africa.

La forza del rimbalzo delle azioni è stata tale da rendere questo mercato ribassista il più breve della storia. E ora che le valutazioni sono tornate sui livelli precedenti al sell-off, cosa dobbiamo aspettarci?

Penso che ora siamo arrivanti a un punto in cui tatticamente ha senso essere più prudenti rispetto a due o tre mesi fa, poiché all'orizzonte ci sono ancora una serie di rischi significativi. In primo luogo, stiamo assistendo a una seconda ondata da coronavirus, con i costi economici per combattere il virus che potrebbero essere maggiori di quanto ipotizzato inizialmente. La ripresa economica resta fragile e c'è ancora molta incertezza sulla traiettoria della crescita. In secondo luogo, le tensioni tra Cina e Stati Uniti potrebbero peggiorare in vista delle elezioni statunitensi di novembre. In terzo luogo, le presidenziali stesse rappresentano un'incognita, con una vittoria dei Democratici che vedrebbe un importante cambiamento nella direzione politica e un diverso regime normativo e fiscale.

Il rimbalzo del mercato azionario nel 2020 è stata eccezionale

(Fig.2) La reazione dell'indice S&P 500 dai minimi del mercato ribassista (1871-2020)

(Fig.2) La reazione dell'indice S&P 500 dai minimi del mercato ribassista (1871-2020)

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dati al 23 luglio 2020.

Fonte: Societe Generale Cross Asset Research, analisi di T. Rowe Price e S&P 500 (vedi informazioni aggiuntive). I dati S&P 500 includono i rendimenti "proxy" prima della nascita dell'indice, nel 1957.

...crediamo di essere nelle fasi iniziali di un nuovo ciclo azionario.

In risposta a questi rischi, ho recentemente tagliato quelle società in cui non sembra avere più senso rimanere investiti visti i prezzi più alti, anche se le loro prospettive di crescita rimangono solide. È interessante notare che, a parte i titoli che secondo noi emergeranno come potenziali vincitori nell'economia post-coronavirus, il nostro secondo più grande sovrappeso oggi è nei titoli finanziari. Spesso, all'inizio di un ciclo azionario, le banche e le azioni legate alle materie prime (dove siamo in sovrappeso) non sono molto apprezzate dagli investitori, ma durante la ripresa tendono a offrire buoni risultati. A parte qualche piccolo aggiustamento, non è il caso di mettersi sulla difensiva, poiché riteniamo di essere nelle prime fasi di un nuovo ciclo azionario.

A cosa guardiamo

Il mercato azionario ha rimbalzato con forza. E ora, eventuali ulteriori progressi dipenderanno da due cose: l'assenza di una seconda ondata da coronavirus e l'ingresso dell'economia globale su un percorso di crescita sostenibile.

 

 

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