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Agosto 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

I bond high yield globali hanno continuato a generare valore

Il restringimento dello spread non fa paura, ci sono ancora opportunità

Dopo essersi allargati drasticamente al culmine del sell-off generato in primavera dal coronavirus, gli spread delle obbligazioni high yield sono tornati a restringersi, in risposta ai piani aggressivi di stimoli governativi e al miglioramento dei dati economici (vedi grafico). La domanda è: ora che le valutazioni si sono riprese, c'è ancora valore nel mercato dell'alto rendimento?

Crediamo di sì, ma riconosciamo anche che la natura delle opportunità è cambiata. Gli spread del credito devono ancora tornare ai livelli pre-Covid e quindi c'è ancora spazio per un'ulteriore ripresa, ma sulla tempistica non v'è certezza ed è inoltre probabile che assisteremo a una fase di restringimento molto meno drammatica rispetto a quella degli ultimi mesi. La grande opportunità di acquisto che si è presentata in occasione del sell-off di primavera è ormai passata.

Ora, con un ritorno graduale alla normalità nella maggior parte dei Paesi, ci aspettiamo un periodo di lento miglioramento delle condizioni. Certo, ulteriori focolai di coronavirus sono possibili, ma molto probabilmente comporteranno lockdown localizzati piuttosto che nazionali e quindi meno dannosi per l'economia globale. Inoltre, un vaccino potrebbe diventare disponibile all'inizio del prossimo anno, ma anche in caso contrario, riteniamo che i governi e le autorità sanitarie avranno gli strumenti necessari per affrontare nuovi focolai, senza ricorrere a misure draconiane. In questo contesto, gli spread potrebbero continuare a oscillare intorno ai livelli attuali per un po' di tempo e questo vuol dire che sul mercato c'è ancora dell'income interessante.

Lo spread high yield, tra sell off e ripresa

Lo spread high yield, tra sell off e ripresa

Dati al 31 luglio 2020

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

High Yield Europeo — ICE BofA European Currency High Yield Constrained Excluding Subordinated Financials Index; High Yield USA - J.P. Morgan Domestic High Yield Index; Corporate EM: J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index. Fonte: J.P. Morgan & Bank of America/Merrill Lynch

Produttori di auto e casinò tra i segmenti pronti al rimbalzo

Un contesto economico in fase di miglioramento non è privo di rischi. Molti emittenti high yield sono stati duramente colpiti dal coronavirus e alcuni non si riprenderanno mai. Sulla base di un'analisi approfondita dei bilanci di tutte le società che monitoriamo, prevediamo un tasso di default nel 2020 del 9% per il mercato high yield statunitense e di circa il 5% per quello europeo (sono livelli inferiori a quelli previsti dall'agenzia di rating Moody's [1], rispettivamente al 12,2% e al 6,1%).

Supponendo di avere ragione nell'anticipare un contesto economico in lento miglioramento, quali sono i settori ad alto rendimento dal potenziale più alto? I comparti difensivi come packaging e cavi hanno registrato ottime prestazioni durante la crisi e riteniamo che continueranno a offrire risultati relativamente buoni, anche se su livelli più bassi. A guidare la prossima fase della ripresa, invece, saranno molto probabilmente i settori che sono stati duramente colpiti dal coronavirus, ora scambiate a livelli convenienti, ma che hanno sufficienti livelli di flussi di cassa per superare la tempesta ed emergere più solidi.

Il settore automobilistico, per esempio, è stato gravemente impattato dal coronavirus a causa della chiusura forzata delle fabbriche, della sua ciclicità e del crollo di alcuni mercati chiave, in particolare in Asia. Le agenzie di rating hanno declassato il debito (di miliardi di dollari) delle case automobilistiche e se da un lato il settore continua ad affrontare sfide impegnative, dall'altro lato offre anche un significativo potenziale rialzista. In particolare, i produttori di componenti per auto come sedili e altri elementi interni sono scambiati a sconto e sono in una buona posizione per recuperare il terreno perduto. Tutte le auto richiedono parti interne, quindi queste aziende hanno buone prospettive, indipendentemente dalla misura in cui le auto elettriche sconvolgano il mercato.

Inoltre, mentre le società di gioco online hanno ottenuto buoni risultati durante la pandemia, le aziende di gaming fisico, come i casinò, sono state costrette a chiudere e anche loro negoziano con sconti significativi. Potrebbe valere la pena investire nei "casinò" che dispongono di liquidità sufficiente per sopravvivere per almeno due anni, così da raccogliere i frutti quando i lockdown saranno allentati. Il settore dei servizi in generale è ampio e diversificato e ha molte società interessanti, con un notevole potenziale rialzista, a nostro avviso.

Crescono le opportunità tra i "fallen angel"

Oltre a identificare i settori con il più alto potenziale di ripresa, è altrettanto importante individuare i vincitori e i vinti all'interno di questi comparti. È improbabile che un'impresa con un bilancio debole e uno scarso cashflow sopravviva a un forte calo della domanda, soprattutto se non ha la capacità di raccogliere nuovi capitali. Le società che hanno un bilancio più solido e un cashflow migliore, invece, potrebbero resistere alla tempesta e uscire più forti dalla crisi. Non crediamo che la quantità di leva finanziaria di una società sia particolarmente importante per determinare la sua capacità di sopravvivenza; ciò che conta veramente è la capacità di pagare cedole e interessi fino a quando i ricavi non si riprenderanno.

L'identificazione di queste società è la chiave per navigare con successo nel mare delle obbligazioni high yield. Le opportunità non mancano. A seconda di come si muoverà l'economia, è probabile che le agenzie di rating continuino a declassare grandi quantità di obbligazioni ad alto rendimento con la tripla "B". E tra questi "fallen angel" ci saranno alcune società multimiliardarie con modelli di business solidi e con una liquidità tale da riuscire a sopravvivere fino a quando la domanda non riprenderà. Ci sono anche molti emittenti high yield più piccoli e di lunga data le cui prospettive stavano migliorando costantemente prima della crisi da coronavirus e che continueranno a farlo in seguito.

Sebbene gli spread si siano ridotti, riteniamo che il differenziale aggiuntivo offerto dalle obbligazioni BB rispetto al debito BBB compensi adeguatamente gli investitori in termini di rischio. Inoltre, se la nostra view si rivelerà corretta, ovvero che eventuali nuovi focolai si tradurranno in lockdown solo localizzati, allora è molto probabile che il mercato delle obbligazioni high yield ne trarrà vantaggio. I consumatori, infatti, cominceranno a riprendere lentamente le loro precedenti abitudini di spesa e i settori duramente colpiti dalla crisi inizieranno a riprendersi.

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Rendimento 3 A
(Annualizzato)
3,30%
Cedola media
6,47%
FACTSHEET
Dimensione del fondo
(USD)
$1,4mld
Scadenza media
6,24 anni
Duration media
3,37 anni

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Michael Della Vedova Portfolio Manager

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