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Settembre 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Investment grade europeo: il rally è sostenibile?

Il supporto tecnico al mercato obbligazionario potrebbe finire a breve

In risposta all'emergenza da coronavirus, governi e BCE hanno fornito stimoli al mercato del credito europeo, compensando così il deterioramento dei fondamentali. Ma a breve i supporti tecnici potrebbero diminuire  e per gli investitori con focus sui corporate bond del Vecchio Continente si verrà a creare un contesto davvero sfidante.

Per far fronte alla pandemia, a marzo la Banca Centrale Europea ha dato il via a nuovo programma di acquisto di titoli pubblici e privati da 750 miliardi di euro, denominato Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), che successivamente è stato portato fino a 1,35 trilioni. Il PEPP ha di fatto ampliato i programmi già esistenti, tra cui quello degli acquisti di asset (APP, Asset Purchase Programme) e quello relativo alle emissioni societarie (CSPP, Corporate Sector Purchase Programme).

Ma la BCE non è stata l'unico acquirente delle obbligazioni societarie europee. Dopo i primi deflussi all'inizio della pandemia, il settore investment grade è stato oggetto di un forte interesse da parte degli investitori, incoraggiati proprio dal programma di acquisto di obbligazioni della Banca Centrale Europea e dal rischio default delle emissioni high yield. Da quando è stato lanciato il PEPP, le obbligazioni che rientravano nel piano di acquisto della BCE hanno surclassato gli altri bond a parità di qualità e scadenza. È il caso per esempio delle emissioni societarie europee non finanziare (eleggibili nel PEPP), che sono state più redditizi rispetto a quelle (non eleggibili) domiciliate nel Regno Unito o negli USA. 

L'unione stimola le obbligazioni societarie

Un ulteriore sostegno all'economia del Vecchio Continente è arrivato a luglio, quando l'Unione Europea si è impegnata a raccogliere 750 miliardi di euro sui mercati di capitali per poi creare un "Recovery Fund" con l'obiettivo di supportare i Paesi membri. Una mole di denaro (sei volte più grande del Piano Marshall) distribuita per 390 miliardi a fondo perduto e per i restanti 360 miliardi sotto forma di prestiti ai Paesi più colpiti dalla pandemia - è la prima volta che alcuni Stati membri beneficiano più di altri di risorse comuni. Sebbene l'impatto principale sia stato di natura economica, le obbligazioni societarie hanno beneficiato da un lato del messaggio di unità dato ai Paesi fortemente indebitati e dall'altro lato della ridotta volatilità sui titoli di Stato.

Nel frattempo, l'offerta lorda di obbligazioni IG europee si è quasi arrestata mentre quella al netto dei rimborsi è scivolata in territorio negativo. Un trend che segna una brusca inversione di tendenza rispetto all'ondata iniziale dello scorso marzo, quando abbiamo invece assistito a un vero e proprio boom. Attualmente sembrerebbe che i bond USA investment grade siano molto più robusti anche se, tendenzialmente, l'offerta rallenta in estate per poi riprendersi in autunno.

La combinazione di domanda in aumento e offerta in calo ha aiutato il settore obbligazionario IG europeo a riprendersi dallo shock economico di questa primavera. Dopo il sell-off iniziale, gli spread dei bond investment grade del Vecchio Continente europei si sono ripresi con forza, anche se restano più ampi rispetto ai livelli pre-crisi. L'asset class sembra in gran parte impermeabile alle notizie negative, con gli spread che almeno fino ad ora non hanno risentito dei timori legati alla ripresa economica globale e a una seconda ondata del virus.

Gli investitori cercano liquidità: calano le prestazioni rispetto ai derivati

Un altro effetto tecnico legato all'emergenza da coronavirus è stato la sottoperformance, e il successivo recupero, dei "cash bond" rispetto ai credit default swap (CDS). Quando è stata dichiarata la pandemia e sui mercati è scattato un sell-off indiscriminato, molte società sono state costrette a emettere obbligazioni per esigenze di liquidità. E in un mercato in rapido declino, le imprese hanno dovuto offrire significative concessioni per riuscire a piazzare i loro bond, accentuando così un ampliamento degli spread.

Anche l'indice iTraxx Europe, che comprende i 125 CDS più liquidi del mercato investment grade europei, ha scontato un'elevata volatilità nelle fasi iniziali della pandemia. Tuttavia, in questo caso lo spread è aumentato meno rispetto agli indici dei cosiddetti "cash bond", con gli gli investitori che hanno preferito negoziare derivati in quanto maggiormente liquidi. Prima della diffusione del virus, la base media dei CDS era solo leggermente negativa (una base negativa vuol dire che lo spread dei CDS è inferiore a quello dei cash bond). Successivamente, in alcuni settori si è ampliata fino ad arrivare a marzo a -120, rendendo più attraente il rischio di credito a lungo termine nei cash bond. A fine agosto c'è poi stato un recupro, con i livelli che sono tornati a -30 punti base. 

Il venir meno dei supporti tenici crea volatilità

I fattori tecnici possono avere effetti positivi sullo spread e sulla volatilità delle obbligazioni societarie, e possono durare a lungo. Ciononostante, i fondamentali non possono essere ignorati - si sono deteriorati mentre gli spread continuavano a restringersi. Tutto questo ha portato a una ripresa moderata della leva finanziaria aziendale e a un miglioramento delle valutazioni rispetto alle attuale condizioni economiche, che appaiono in linea alle prospettive del 2021.

Tuttavia, il quadro a medio termine dell'economia europea appare ancora incerto. Se si riuscirà a evitare una seconda ondata da coronavirus e se non vi saranno ulteriori lockdown, allora l'economia potrebbe tornare a crescere, con gli spread obbligazionari che molto probabilmente rimarranno stabili. Se invece dovesse arrivare una seconda ondata epidemiologica, con un conseguente lockdown su scala nazionale, allora la crescita potrebbe subire un nuovo crollo. In particolare, a preoccupare in questo scenario sono le conseguenze sul mercato del lavoro e sul tessuto imprenditoriale. Con le elezioni presidenziali statunitensi alle porte, la stabilità politica potrebbe essere minata portando, anche in questo caso, a volatilità.

In questo contesto, i fattori tecnici di supporto sono fondamentali. La BCE ha dimostrato di essere pronta, disponibile e in grado di sostenere la ripresa dell'Eurozona. L'acquisto di obbligazioni societarie non solo è destinato a continuare, ma forse potrebbe anche aumentare se necessario. Tuttavia, è probabile che l'offerta torni a salire dopo il crollo estivo, allineandosi alle emissioni statunitensi e riducendo il supporto alle obbligazioni IG europee.

È importante evidenziare che i rischi al ribasso stanno crescendo e che la volatilità potrebbe aumentare. Se ciò dovesse accadere, è probabile che gli investitori torneranno a guardare i fondamentali aziendali per poter individuare quelle società con bilanci sani e flussi di cassa forti, e che sono ben posizionate per sopravvivere a ulteriori periodi di volatilità.

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