T. Rowe Price

Maggio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Nessun ciclo normale, nessuna recessione normale

Le implicazioni a breve e lungo termine del coronavirus sulle azioni


La crisi va avanti e gran parte del mondo rimane in lockdown mentre il coronavirus continua a produrre i suoi effetti sulla società. I mercati finanziari, tuttavia, sembrano essersi stabilizzati e forse guardano al futuro. Abbiamo già visto l'indice Msci All Country World rimbalzare del 27,4% dai sui suoi minimi. 1

In quest'articolo esaminiamo l'impatto a breve termine sull'economia e sugli utili societari, ma anche le potenziali implicazioni a lungo termine per l'inflazione, l'inversione di stile e la de-globalizzazione. Misure di stimolo senza precedenti da parte delle banche centrali e dei governi potrebbero innescare un ritorno dell'inflazione, e quindi una rotazione di stile verso titoli orientati al value? Inoltre, il trasferimento della supply chain ai singoli Paesi può favorire un'accelerazione della de-globalizzazione?

Implicazioni di breve #1: le economie si contraggono drasticamente

L'economia globale entrerà in recessione nella prima metà del 2020. Il congelamento senza precedenti dell'attività commerciale, finalizzato ad arginare la diffusione del virus, è una forza troppo potente per non avere un'impatto significativo sull'economia. C'è anche un problema di occupazione e finanziamenti. E i politici hanno reagito con una velocità che pochi avrebbero ritenuto possibili in "tempi normali".

Ma questa sarà una recessione molto diversa, perché generata da un disastro naturale e non da una crisi del debito o da una bolla economica o di Borsa. Questa volta non possiamo incolpare i "cattivi banchieri" e certamente non la cattiva "Silicon Valley", che ci sta aiutando in questa crisi.

L'economia globale entrerà in recessione nella prima metà del 2020 ... Ma sarà un diverso tipo di recessione.

Nelle prossime settimane e mesi ci aspettiamo di vedere numeri sconcertanti. Con le persone chiuse in casa, la performance economica sarà agghiacciante, indipendentemente dalla risposta monetaria e fiscale. Questo non è un normale ciclo economico o una normale recessione.

Coronavirus - Un impatto economico monumentale

(Fig. 1) Ma si prevede che sia di breve termine, dando speranza per il futuro

Coronavirus - Un impatto economico monumentale

Dati al 31 marzo 2020.

Fonte: International Monetary Fund (IMF)/Haver Analytics.
* 2020-2024, stime IMF.

Di positivo c'è il fatto che  questa contrazione dovrebbe essere sì acuta, ma breve. Una domanda repressa, una politica di bilancio attiva e tassi bassi ci consentiranno di assistere a una ripresa più rapida rispetto alla crisi finanziaria del 2008-2009.

Implicazioni di breve #2: dimenticare gli utili societari nel 2020

Con le prime trimestrali si inizia già a vedere l'impatto sugli utili aziendali, deboli e imprevedibili. Riteniamo di dover guardare oltre i p/e (rapporto prezzi/utili) 2020, in quanto difficilmente saranno un buon indicatore dei rendimenti futuri.

... quando analizziamo le prospettive delle azioni, pensiamo soprattutto agli utili normalizzati dal 2021 in avanti.

Ma come gestire il portafoglio se non si ha visibilità sugli utili? Sarà difficile, ma è qui che emergono esperienza e risorse. In T. Rowe Price, quando analizziamo le prospettive sulle azioni guardiamo soprattutto agli utili normalizzati dal 2021 in avanti. Quanto velocemente le azioni normalizzeranno la creazione di utili sarà la chiave per il recupero. In tal senso, siamo ottimisti sul fatto che dai miglioramenti di medio periodo possa nascere un nuovo ciclo azionario.

Per ora, sopravvivere allo squilibrio di cassa a breve termine tra entrate e uscite è molto più importante dei livelli di p/e. Ai livelli attuali, le valutazioni non sono difensive nel breve termine, ma la solidità dei bilanci e dei modelli di business fa ben sperare. Alcuni dividendi potrebbero essere ridotti, ma se le aspettative sono per una ripresa degli utili, riteniamo che ricevere nel frattempo un rendimento medio da cedola del 2% sia un risultato accettabile.

Anche se l'attuale stagione degli utili creerà volatilità e dispersione tra le azioni, riteniamo che il mercato abbia reagito bene fino a questo momento. E se dovessimo sbagliarci sul ritmo e l'entità della ripresa degli utili, vorrà dire la ripresa potrebbe essere meno a "V" e più prolungata. La natura del recupero dipende quindi dall'entità e dalla velocità di eliminazione delle restrizioni sociali ed economiche nel tempo.

Implicazioni a lungo termine #1: le forze inflazionistiche e deflazionistiche si scontrano

Sembra intuitivo che dalle attuali restrizioni applicate sia alla società sia alle economie ne deriverà una sorta di cambiamento politico e sociale. Mentre l'incertezza abbonda, la maggior parte di queste forze appare di natura inflazionistica.

Un'era dominata dallo stile "growth"

(Fig. 2) Esistono diversi fattori per potenziali cambiamenti, ma crediamo che un'inversione di stile sia ancora lontana

Un'era dominata dallo stile "growth"

* Le modifiche complessive rappresentano le differenze tra le misure all'1 giugno 2007 e al 31 marzo 2020.

Fonte: Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc.
Tutti i diritti riservati. Russell (vedi informazioni aggiuntive).

L'accelerazione della de-globalizzazione, del nazionalismo/populismo (incluso il controllo dell'immigrazione) e un esperimento fiscale di massa da parte dei governi per dare denaro direttamente agli individui generano nel tempo maggiori stimoli inflazionistici.

Se da un lato le misure di sostegno come l'helicopter money e lo stimolo fiscale possono essere fatte una volta (anche se il catalizzatore è un'emergenza nazionale), dall'altro lato ci si chiede se i governi possano farlo di nuovo per aumentare i salari reali (dato che i salari sono rimasti fermi per 12 anni, e questo è il punto cruciale del populismo).

Ciò detto, le forze che si oppongono alla maggiore inflazione non devono essere sottovalutate. La tecnologia continua a liberare capacità, mentre le risorse naturali in eccesso e l'invecchiamento demografico rimangono potenti forze deflazionistiche. Si tratta di tendenze secolari che non saranno gestite facilmente dalla politica fiscale. 

Implicazioni a lungo termine #2: rotazione di stile e maggiori opportunità per value e ciclici?

In termini di leadership di stile di mercato, il growth ha sovraperformato i titoli orientati al value durante questa crisi, che è anche intuitivo considerando le conseguenze economiche. Con la crescita dei mercati, è raddoppiato il numero di investitori che hanno puntato sulla divergenza tra i due stili. Di conseguenza, considerando anche la sovraperformance del growth negli ultimi 10 anni, oggi ci troviamo in un ciclo senza precedenti per i titoli growth, tra l'altro supportati anche da fondamentali incredibilmente forti.

L'emergere di un ciclo di value dovrebbe trovare un supporto nelle forze inflazionistiche, che però mancano da oltre un decennio. Ma se gli stimoli dovessero davvero favorire davvero una crescita del costo della vita, allora sì che potremmo vedere un nuovo ciclo value.

Nel 2016, quando l'economia sembrava essersi ripresa e i tassi sembrano aver intrapreso la strada verso la normalizzazione,  abbiamo assistito all'inizio di una rotazione di stile verso il  value. Tuttavia, ciò non si è materializzato a causa delle forze secolari a lungo termine di cui abbiamo ampiamente parlato.

Anche se la forza del growth rispetto al value potrebbe portare a un bilanciamento degli equilibri nel breve termine, facciamo ancora fatica a vedere nel lungo termine un ritorno nel value senza cambiamenti sul fronte dell'inflazione. Con i tassi di interesse praticamente a zero per molti Paesi, e senza impulsi inflazionistici che potrebbero emergere nel breve termine, è difficile pensare a una rotazione di stile che duri nel tempo.

Il coronavirus e la conseguente attenzione alla capacità dei Paesi di essere autosufficienti sembra destinata ad accelerare la tendenza alla de-globalizzazione.

I nostri portafogli, tuttavia, hanno sempre avuto la possibilità di investire in titoli ciclici sottovalutati. Per questo, continuiamo ad analizzare eventuali titoli in grado di favorire la performance in caso di un rialzo più ciclico.

Ma piuttosto che guardare solo alle azioni cheap, rimaniamo concentrati sulle società con fondamentali in miglioramento e i cui settori mostrano una precoce normalizzazione in mondo in cui l'inflazione sta tornando a crescere. Tuttavia, siamo pronti a rivedere le nostre posizioni se i fatti dovessero cambiare, lavorando sodo per cercare di capire quale potrebbe essere l'impatto di questo straordinario periodo di stimoli da parte dei governi e delle banche centrali.

Implicazioni di lungo termine #3: il coronavirus accelera la de-globalizzazione

Il coronavirus e la conseguente attenzione alla capacità dei Paesi di essere autosufficienti sembra destinata ad accelerare la tendenza alla de-globalizzazione.

Uno dei temi principali oggi è quello della supply chain e della dipendenza dalla produzione non domestica per soddisfare le esigenze della società, soprattutto in tempi di crisi. Pensiamo ai ventilatori, ai dispositivi di protezione individuale e al disinfettante per le mani, e alle lotta dei singoli governi per un capiente fornitura di questi prodotti.

La carenza di attrezzature mediche, insieme all'attuale attrito tra Stati Uniti e Cina, renderà l'autosufficienza una parte sempre più importante della politica economica. Dare priorità ai lavori domestici e alla produzione potrebbe portare a perdite di efficienza non banali e a una crescita della produttività più lenta, ma è improbabile che queste forze siano sufficienti da sole a portare inflazione. E questo sarà un problema importante per alcune strutture aziendali.

Gestire un portafoglio azionario globale in questa "nuova normalità"

C'è una crescente probabilità che alla prima ondata di stimoli fiscali ne seguirà una seconda, quando sarà necessario. A breve termine, le prospettive per l'equity globale sono ancora molto incerte. Non ci sono segnali che il bottom sia stato raggiunto.

Ancora non c'è assoluta chiarezza sulla diffusione del virus e sulle eventuali decisioni che dovranno essere prese per un ritorno al lavoro senza pericoli. Molti segnali indicano una costante normalizzazione dell'attività economica in Cina, ma stiamo monitorando la diffusione del virus in alcune parti dell'Asia, dove vi sono segnali di una ripresa della diffusione.

Nei nostri portafogli non ci siamo rifugiati in aree difensive; non ci siamo accontentiamo di ottenere rendimenti da dividendo più elevati laddove vi sono scarse prospettive di una crescita significativa degli utili. Invece, abbiamo lavorato duramente, con un tasso di turnover molto alto. Dal nostro punto di vista, attendere la ripresa dai minimi non è il modo migliore per generare rendimento e catturare le opportunità che si stanno creando. Abbiamo gestito attivamente il rischio e preso decisioni con un'ottica sia di breve sia di lungo periodo.

Abbiamo aggiunto al portafolgio aziende dalla crescita secolare che crediamo potranno trarre beneficio dai cambiamenti che verranno. Ci stiamo preparando per un cambiamento a lungo termine in cui le persone viaggeranno meno, la tecnologia verrà adottata di più (e-commerce, fabbriche automatizzate), e le aziende sanitarie saranno viste con occhi nuovi.

Tali cambiamenti richiederanno una gestione attiva, data la natura dirompente negli indici. Le aziende tecnologiche stanno anche assumendo enormi quantità di personale per far fronte all'aumento della domanda e questo dovrebbe aiutarle a essere viste con una luce migliore.

Ci sono ancora rischi significativi e imprevedibili da gestire e la diversificazione rimane fondamentale. Certo, nel lungo termine ci sono ancora domande senza risposta, per esempio riguardo a come i governi finanzieranno i pacchetti di incentivi e relativamente all'entità dei livelli di debito. Ma, nonostante l'incertezza di breve, nel medio termine (12-24 mesi) ci sentiamo ottimisti sul fatto che dalle attuali basse valutazioni azionarie possa nascere un nuovo mercato rialzista, anche perché vediamo una stabilizzazione, e quindi una normalizzazione, delle economie.

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