Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Una prospettiva multi-asset sugli high yield

Ci sono potenziali opportunità quando gli spread si allargano o si restringono

Punti chiave

  • Lo spread dei titoli high yield e le azioni hanno una forte relazione perché entrambi sono strettamente legati al ciclo economico e alle condizioni finanziarie.
  • Storicamente, con l'aumentare degli spread, i rendimenti dei titoli high yield diventano più interessanti rispetto alle azioni e ai Treasury con lo stesso livello di rischio.
  • Gli investitori potrebbero migliorare il profilo rischio/rendimento del portafoglio privilegiando o meno l'high yield quando gli spread si allargano o si restringono.


Le obbligazioni ad alto rendimento offrono numerosi vantaggi agli investitori multi-asset, garantendo un'allocazione strategica in un portafoglio ben diversificato. Tuttavia, mentre molti investitori multi-asset, se non la maggior parte, ora hanno titoli high yield in portafoglio, ciò che abbiamo scoperto essere meno comune è un processo di investimento o disinvestimento in obbligazioni ad alto rendimento in scenari che sembrano favorevoli o sfavorevoli ai Treasury Usa o alle azioni con caratteristiche simili.

L'analisi che segue suggerisce che gli investitori che adottano un approccio da "cassettista" per i titoli high yield potrebbero rinunciare alle opportunità di generare rendimenti aggiuntivi e/o gestire il "downside risk" quando gli spread si allargano o si restringono rispetto ai livelli storici.

Obbligazioni high yield: un portafoglio totale

Le obbligazioni ad alto rendimento sono spesso considerate un ibrido tra azioni e obbligazioni investment grade (IG) perché hanno caratteristiche comuni. Rispetto alle obbligazioni IG, offrono rendimenti significativamente più elevati. Il rendimento aggiuntivo rispetto ai Treasury compensa gli investitori per i maggiori rischi di insolvenza delle società emittenti. Oltre ad avere caratteristiche favorevoli come asset class indipendente, le obbligazioni ad alto rendimento offrono anche altri potenziali vantaggi:

  • Rispetto alle azioni, le obbligazioni high yield si collocano più in alto nella struttura del capitale e, come le società IG, forniscono una diversificazione della struttura del capitale.
  • I benchmark dei titoli high yield forniscono una diversificazione per settore, coefficienti e azienda che si adatta nel tempo in base all'andamento delle emissioni piuttosto che alla performance relativa delle azioni che determina cambiamenti nei benchmark azionari ponderati per capitalizzazione di mercato.
  • Le obbligazioni ad alto rendimento forniscono entrate o "carry" significativamente più elevati rispetto alla maggior parte delle asset class. Sebbene ciò sia particolarmente vantaggioso per gli investitori orientati al reddito, è anche vantaggioso per gli investitori "total return", in particolare quando altre asset class sono in "trading range" e "l'income" costituisce una porzione maggiore del rendimento totale del portafoglio.

La relazione tra le fonti di rendimento dell'high yield

(Fig. 1) Scomposizione dei rendimenti a un anno sulle obbligazioni high yield

La relazione tra le fonti di rendimento dell'high yield

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Da gennaio 1994 a settembre 2019
Fonte: Bloomberg Index Services Limited (vedi Additional Disclosure); analisi dei dati di T. Rowe Price.
High Yield = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index

Riteniamo che nella costruzione di un portafoglio sia fondamentale per gli asset allocator pensare alla diversificazione non solo per asset class, ma anche per fattori comuni. Un approccio relativamente semplice per esaminare i fattori delle asset class che compongono il portafoglio è scomporre ciascuna asset class in due fattori principali che influenzano la maggior parte del rendimento: i tassi di interesse (per esempio, i rendimenti di Treasury) e le azioni. Riteniamo che questo approccio sia particolarmente adatto per l'analisi dei rendimenti obbligazionari ad alto rendimento per due motivi:

  • Le obbligazioni ad alto rendimento sono spesso quotate e analizzate in base agli spread dei tassi di interesse rispetto al Treasury, in modo tale che il rendimento e il ritorno possano essere facilmente scomposti tra i Treasury e lo spread.
  • Come le azioni, gli spread dei titoli high yield fungono da barometro per i profitti aziendali futuri e pertanto i rendimenti generati sono fortemente correlati tra loro.

Crediamo che nella costruzione di un portafoglio sia fondamentale per un asset allocator pensare alla diversificazione non solo in termini di asset class, ma anche di fattori comuni.

La Figura 1 mostra i ritorni su base annua delle obbligazioni ad alto rendimento scomposti nel rendimento del Treasury e la componente spread. Guardare i ritorni dei titoli high yield in questo modo ci permette di vedere la relazione nel tempo tra le due fonti di rendimenti delle obbligazioni ad alto rendimento. In combinazione con la Figura 2, possiamo anche vedere quanto i ritorni azionari e lo spread dei crediti, carry e utili/perdite, tendano a muoversi l'uno con l'altro su più cicli.

I ritorni dello spread dei titli high yield sono correlati con le azioni

(Fig. 2) Lo spread dei rendimenti annualizzati degli high yield U.S. contro l'S&P 500

I ritorni dello spread dei titli high yield sono correlati con le azioni

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Da gennaio 1994 a settembre 2019.
Fonte: Bloomberg Index Services Limited e Standard & Poor's (vedi Additional Disclosure); analisi dei dati di T. Rowe Price.
High Yield = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index

Storicamente, sia gli spread sia le azioni hanno spesso generato ritorni positivi in mercati calmi o in miglioramento. Storicamente, tuttavia, lo spread e i ritorni azionari sono stati correlati in modo più forte durante i periodi di stress (quando gli spread si sono allargati e le azioni sono scese) e durante i recuperi che ne sono seguiti (quando gli spread si sono ridotti e le azioni sono risalite). Per esempio, durante lo scoppio della bolla tecnologica (2000-2003) e di nuovo durante la crisi finanziaria globale del 2008-2009, gli spread si sono ampliati e hanno generato perdite significative (così come le azioni), ma hanno prodotto significativi guadagni nella ripresa successiva.

Poiché storicamente c'è sempre stata una forte relazione tra spread e azioni e poiché prevediamo che questa relazione continui, possiamo creare un "proxy" per le obbligazioni ad alto rendimento sostituendo il rendimento degli spread con quello delle azioni, con un aggiustamento beta (b) a riflettere la differenza di rischio tra i rendimenti degli spread e i rendimenti azionari, come segue: R High Yield = R Treasuries + b (R Equity ) + e.

Le caratteristiche degli spread sopra descritte sono evidenti nella Figura 3, che mostra come gli spread storicamente stretti (il 20% più basso) e storicamente ampi (il 20% più alto) si sono tradotti in ritorni a un anno. Nel periodo indicato, gli spread sono stati inferiori al 3,2% nel più basso 20% delle osservazioni e superiori al 6,6% nel più alto 20% delle osservazioni. Abbiamo scelto di mostrare i rendimenti degli spread high yield (al contrario dei rendimenti totali) nella Figura 3 per due motivi:

  • I rendimenti del Treasury sono in calo da oltre 30 anni e oggi sono più bassi rispetto alla storia; questo rende il rendimento della componente Treasury meno rilevante a causa dei bassi tassi di interesse.
  • In definitiva, vogliamo confrontare i rendimenti degli spread high yield con quelli azionari per vedere se e quando uno offre una distribuzione significativamente migliore dell'altro, in modo tale da giustificare una modifica dell'asset allocation.

...storicamente, quando gli spread si allargano, la distribuzione dei ritorni assume un'inclinazione positiva.

Dalla figura 3 è chiaro che storicamente, quando gli spread si sono allargati, la distribuzione dei rendimenti si è inclinata verso l'alto. Questo perché, come discusso in precedenza, quando gli spread si allargano, gli investitori non solo ricevono più carry, ma hanno anche una maggiore probabilità di ottenere guadagni aggiuntivi quando successivamente gli spread si restringono.

Si noti che c'era ancora un significativo rischio di ribasso quando gli spread hanno attraversato il livello del 6,6%, in quanto avrebbero potuto ampliarsi ulteriormente (e in effetti lo hanno fatto, sia durante lo scoppio della bolla tecnologica sia durante la crisi finanziaria globale). Tuttavia, a nostro avviso, gli investitori sono stati più che compensati per questo rischio sotto forma di un rialzo potenziale maggiore rispetto al rischio di ribasso.

Dall'altro lato, quando gli spread si sono ristretti fino ad arrivare ai minimi storici, la distribuzione dei ritorni dello spread dei titoli high yield ha mostrato maggiori rischi di ribasso rispetto al potenziale di rialzo. Questo perché, come nel nostro esempio di una molla di metallo, c'erano barriere per un ulteriore restringimento degli spread stessi che limitava i ritorni e, al massimo, offriva solo modesti guadagni aggiuntivi da un ulteriore restringimento. Inoltre, in questi scenari, in genere c'è stata poca resistenza all'ampliamento degli spread. Insomma, a differenza dei picchi di allargamento, nella fasi di restringimento gli spread hanno fornito un livello inferiore di carry per proteggere gli investitori dalle perdite.

Distribuzione dei ritorni dello spread rispetto alle azioni

Dal momento che i ritorni dello spread dei titoli high yield e i rendimenti azionari sono altamente correlati al ciclo economico, uno di loro ha offerto una migliore distribuzione dei ritorni potenziali quando gli spread si sono allargati o ristretti? Storicamente, la risposta è sì.

Quando gli spread di allargano, i ritorni dell'high yield si inclinano verso l'alto

(Fig. 3) La distribuzione dello spread dei rendimenti annualizzati degli high yield

Quando gli spread di allargano, i ritorni dell'high yield si inclinano verso l'alto

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Da gennaio 1994 a settembre 2019
Fonte: Bloomberg Index Services Limited (vedi Additional Disclosure); analisi dei dati di T. Rowe Price.
High Yield = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index

Storicamente, i ritorni dello spread sovraperformano nelle fasi di allargamento, mentre le azioni sottoperformano quando lo spread si restringe

Distribuzione dello spread dei rendimenti degli high yield e il rendimento totale aggiustato per il beta dell'S&P 500

Storicamente, i ritorni dello spread sovraperformano nelle fasi di allargamento, mentre le azioni sottoperformano quando lo spread si restringe

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Solo a scopo illustrativo.
Da gennaio 1994 a settembre 2019
High Yield = The Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index
Fonte: Bloomberg Index Services Limited e Standard & Poor's (vedi Additional Disclosure); analisi dei dati di T. Rowe Price.

La Figura 4 confronta i ritorni aggiustati per il beta dell'indice S&P 500 con i ritorni dello spread dei titoli high yield mostrati nella Figura 3 nel 20% più "stretto" e nel 20% più "ampio" dei casi osservati. I ritorni azionari sono rettificati per il beta al fine di equiparare l'equity risk nello spread e le azioni. Storicamente, i i ritorni dello spread dei titoli high yield hanno avuto un beta azionario di circa 0,5, ma i beta sono stati inferiori quando gli spread si erano stretti (0,2 nel 20% più basso delle osservazioni storiche) rispetto a quando gli spread si erano ampliati (0,8 nel 20% più alto delle osservazioni) .

A nostro avviso, un confronto corretto per il beta è appropriato perché isola la differenza nelle distribuzioni dei rendimenti senza aumentare il beta azionario del portafoglio totale. Riteniamo che gli asset allocator dovrebbero separare la scelta di assumere più rischio azionario dalla decisione su quale sia il modo migliore per ottenere un'esposizione ai fattori azionari.

Osservando la distribuzione dei ritorni quando gli spread sono stati storicamente ampi, possiamo vedere che la distribuzione dei ritorni degli spread (in blu) era superiore a quella dei ritorni azionari aggiustati per il beta (in arancione). In particolare, gli spread high yield hanno fornito un ritorno mediano maggiore con più upside e meno downside.

...generalemente crediamo che le rgioni per modificare un'asset allocation siano più forti quado gli spread sono più ampi della media storica rispetto a quando sono più stretti.

In momenti storici in cui gli spread erano stretti, abbiamo scoperto che la distribuzione dei ritorni azionari a un anno rettificati per il beta era più uniforme e che l'inclinazione negativa (maggiori ribassi rispetto ai rialzi) dei ritorni degli spread avrebbe potuto essere migliorata utilizzando le azioni come proxy.

La Figura 5 mostra la performance delle obbligazioni ad alto rendimento rispetto a un proxy high yield composto da Treasury e titoli azionari "beta adjusted". L'area evidenziata sul lato sinistro del grafico mostra la relazione del ritorno nel 20% più stretto delle osservazioni, mentre l'area a destra mostra la relazione del ritorno nel 20% più ampio delle osservazioni. Ancora una volta, possiamo vedere che durante il periodo indicato, le obbligazioni ad alto rendimento hanno generalmente sovraperformato il proxy quando gli spread si sono allargati, mentre si sono comportate al contrario quando gli spread si sono ristretti.

Si noti che ci sono importanti indicazioni che mettono in guardia dal guardare i titoli high yield quando gli spread si sono ristretti:

  • Storicamente, anche quando gli spread si sono ristretti, il livello di carry è stato significativamente maggiore per l'high yield rispetto alle azioni "beta adjusted". Come accennato in precedenza, il carry può essere estremamente vantaggioso per gli investitori nei mercati in trading range.
  • Come evidenziato dalla Figura 1, quando gli spread si sono ristretti, storicamente sono spesso rimasti stretti per lunghi periodi di tempo.

Per questi motivi, generalmente riteniamo che le ragioni di una modifica dell'asset allocation siano più forti quando gli spread sono ampi rispetto a quando gli spread sono stretti.

Un altro sguardo alla performance relativa

(Fig. 5) I rendimenti annualizzati degli high yield  contro l'high yield "proxy" 1

Un altro sguardo alla performance relativa

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Le performance passate non sono un indicatore affidabile delle performance future.
Solo a scopo illustrativo.
Da gennaio 1994 a settembre 2019 1 High yield "proxy" = Treasury con duration uguale + azioni "beta-adjusted".
High Yield = Bloomberg
Barclays U.S. High Yield Index. Treasury con duration uguale = Bloomberg Barclays High Yield Index Total Return al netto dello spread, 0,78 nel 20% più ampio e 0,5% in tutti gli altri casi.
Fonte: Bloomberg Index Services Limited e Standard & Poor's (vedi Additional Disclosure); analisi dei dati di T. Rowe Price.
High Yield = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index

Altre considerazioni

Sulla base di questa analisi, vorremmo sostenere che quando gli spread sono ampi rispetto ai range storici, gli investitori possono migliorare il proprio profilo di rischio/rendimento aumentando l'esposizione a obbligazioni ad alto rendimento e riducendo l'esposizione a titoli azionari e Treasury. Per esempio, per ogni unità di esposizione high yield aggiunta a un portafoglio, un investitore potrebbe vendere 0,8 unità di azioni e 0,2 unità di Treasury. A seconda di come è stata implementata questa mossa, utilizzando derivati o titoli fisici, un investitore potrebbe adattare la duration della componente Treasury a quella dei titoli ad alto rendimento.

Abbiamo scelto intenzionalmente l'S&P 500 come indice per la nostra analisi perché le azioni a grande capitalizzazione sono una fonte importante di capitale per "finanziare" un sovrappeso in obbligazioni ad alto rendimento quando gli spread si allargano. Sebbene questa semplificazione renda l'attuazione più pratica, gli investitori potrebbero anche prendere in considerazione l'uso di un paniere di azioni che assomigli maggiormente alle caratteristiche degli indici ad alto rendimento, che in genere avrebbero una capitalizzazione di mercato media più bassa, una qualità inferiore rispetto all'indice S&P 500 e un'allocazione settoriale che assomigli più da vicino ai principali indici ad alto rendimento.

Infine, è importante notare che gli stessi benchmark ad alto rendimento continuano a evolversi. Una tendenza importante da evidenziare è il miglioramento generale della qualità dell'universo ad alto rendimento negli ultimi anni. Uno dei motivi è che gli emittenti high yield di qualità inferiore si rivolgono sempre più al mercato dei prestiti per raccogliere capitali anziché emettere debito ad alto rendimento.

Questi cambiamenti rendono cruciale il confronto tra le caratteristiche del mercato ad alto rendimento di oggi e quello del passato al fine di determinare se gli spread una volta considerati più ampi o più stretti rispetto alla media storica siano ancora i fattori scatenanti appropriati per i cambiamenti del portafoglio. Per questo motivo, non raccomandiamo di utilizzare un approccio puramente quantitativo, ma piuttosto quello che si basa su un mix di analisi quantitative e solidi giudizi previsionali.

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

Il materiale non è stato verificato da alcuna autorita di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Informazioni e opinioni sono ottenute/ tratte da fonti ritenute affidabili ma non garantiamo completezza ed esaustivitá, né che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri contenuti sono soggetti a cambiamento senza preavviso e possono differire da altre società del gruppo T. Rowe Price.

È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Il materiale è destinato all’uso esclusivo in Italia. Vietata la distribuzione retail.

Articolo precedente

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Investire nell'high yield in tempi di volatilità
Prossimo Articolo

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Posizionarsi per la ripresa in un contesto di incertezza
202003‑1123151

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Fed aggressiva per affrontare la scarsa liquid...

Fed aggressiva per affrontare la scarsa liquidità

Fed aggressiva per affrontare la scarsa liquidità

Il miglioramento della liquidità sta favorendo una stabilizzazione del credito

Adam Marden

Adam Marden Multi Asset Investment Analyst

Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Serve una risposta fiscale robusta dopo le...

Serve una risposta fiscale robusta dopo le mosse della Fed sulla liquidità

Serve una risposta fiscale robusta dopo le mosse della Fed sulla liquidità

Gli investitori temono che le banche centrali abbiano raggiunto il limite della loro...

Scott Berg

Scott Berg Portfolio Manager

Stai per uscire dal sito web di T. Rowe Price

T. Rowe Price non è responsabile per il contenuto di siti esterni, inclusi i dati di performance ivi contenuti. I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri.