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Giugno 2020 / MARKET OUTLOOK

L'altra faccia della gestione

Quattro temi alla base del nostro Midyear Market Outlook

Punti chiave

  • La sostenibilità del rally nei mercati azionari e nel credito dipenderà dalla traiettoria del coronavirus e dalla forza della ripresa economica.
  • La pandemia sembra aver accelerato la crescita e il potere di mercato delle principali piattaforme tecnologiche da diversi anni.
  • È probabile che il credito corporate offra le opportunità più interessanti agli investitori, ma l'ampia dispersione richiede selettività.
  • Riteniamo che la pandemia possa esacerbare i rischi politici in alcuni Paesi e indurre una nuova rivalutazione della "corporate finance" e della "supply chain".

 

Da quando il coronavirus ha cominciato a diffondersi nel mondo, l'uso di stimoli fiscali e monetari ha permesso ai mercati di evitare il peggio. Almeno all'apparenza. Tuttavia, poiché le economie si riapriranno gradualmente, riteniamo che una ripresa sostenuta dipenderà in gran parte dal controllo del virus dalla seconda metà del 2020 in avanti. "Con la riapertura delle economie, gli investitori dovrebbero prestare molta attenzione alla possibilità di una seconda ondata di infezioni", avverte Robert W. Sharps, Chief Investment Officer (CIO) del gruppo e responsabile degli investimenti. Le aspettative che un vaccino possa essere sviluppato e somministrato in tempi relativamente brevi forse sono troppo ottimistiche, aggiunge. Non è neppure chiaro quando potrebbero essere disponibili terapie farmacologiche efficaci. "In tal senso c'è una visibilità molto limitata".

In un contesto di incertezza, è probabile che ci sia disomogeneità tra i rendimenti delle asset class nei diversi Paesi, settori e industrie, e questo, con una giusta strategia d'investimento, offre il potenziale per una creazione di valore; ma per individuare le opportunità e gestire il rischio c'è bisogno di un'analisi approfondita. "Gli investitori dovranno scavare a fondo per trovare i primi segnali di ripresa a livello locale", afferma Mark Vaselkiv, CIO fixed income.

In questo contesto, le metriche di valutazione potrebbero essere particolarmente difficili da interpretare, avverte Justin Thomson, CIO international equity. "Le valutazioni aggregate del mercato non sono mai state così insignificanti a causa dell'enorme biforcazione tra aziende che si trovano dalla parte giusta del cambiamento e quelle che sono dalla parte sbagliata".

"È una situazione molto diversa dal boom tecnologico di 20 anni fa", sostiene Thomson. "I vincitori di oggi sono supportati da un flusso di cassa superiore e bilanci ricchi di liquidità".

 

Verso la ripresa

Sebbene la pandemia da coronavirus abbia inferto un duro colpo all'economia globale, i mercati azionari e del credito hanno registrato un forte rally nel secondo trimestre 2020. La questione centrale ora è capire se questo rally non sia stato eccessivo, dice Sharps.

... Penso che il secondo trimestre sarà più impegnativo per le attività economiche e gli utili.

-  Robert W. Sharps, Group CIO e Head of Investments

"Ogni volta che sei in una fase di recessione economica, arriva un punto in cui i mercati iniziano a prevedere un miglioramento", osserva Sharps. "Dato che la diffusione del virus sembra aver rallentato e molte aziende stanno riaprendo, non mi sorprende che i mercato abbiano recuperato dai minimi".

I recenti dati positivi proveniente dal fronte macro e dal mercato del lavoro americano rappresentano un chiaro segnale di ripresa, che ha spinto verso l'alto i rendimenti dei Treasury a 10 e 30 anni, osserva Vaselkiv.

Detto questo, le prospettive degli utili a breve termine rimangono cupe. Mentre all'inizio dell'anno le stime di consensus prevedevano una crescita economica globale di circa il 3%, le previsioni attuali attendono un calo del 3% quest'anno, afferma Thomson. Tenendo conto della leva operativa, ciò potrebbe portare a un calo complessivo degli utili societari del 50-60%.

"Siamo ancora all'inizio della ripresa", avverte Sharps, "ma penso che il secondo trimestre si rivelerà il più impegnativo per le attività economiche e gli utili".

Il vero interrogativo, afferma Sharps, è quanto tempo ci vorrà perché le aziende possano ritrovare quella forza degli utili tale da giustificare le attuali valutazioni, premiando gli investitori per il rischio che una ripresa economica non progredisca così rapidamente come le attese.

Lo stimolo non può fare molto

Il rally degli asset a rischio è stato guidato in larga parte dalle massicce dosi di stimolo fiscale e monetario, che sono state persino maggiori rispetto alla crisi finanziaria globale del biennio 2008-2009. Questo, secondo Thomson, ha posto le basi per un "tiro alla fune" tra un'ampia liquidità e il crollo degli utili. Sui mercati ci potrebbe essere ancora volatilità, avverte.

Anche se gli stimoli fiscali e monetari hanno rafforzato i mercati globali, ci sono dei limiti a quello che i governi possono fare per sostenere la ripresa:

  • Negli Stati Uniti, una parte significativa degli aiuti inviati ad aprile alle famiglie americane con reddito basso e moderato  sono stati destinati al risparmio, afferma Vaselkiv. Ciò potrebbe ostacolare una ripresa della spesa per consumi, che in genere rappresenta circa il 70% del prodotto interno lordo (PIL) degli USA.
  • Sebbene il Presidente francese Emmanuel Macron e la Cancelliera tedesca Angela Merkel abbiano proposto un recovery fund europeo per finanziare gli stimoli fiscali della UE, serve un accordo unanime tra i Paesi membri per attuare il piano, osserva Thomson.
  • Molti Paesi dei mercati emergenti non hanno la forza economica e finanziaria per un massiccio piano di stimoli fiscali, aggiunge Thomson.

Gli stimoli economici globali per combattere gli effetti del COVID-19

(Fig. 1) Percentuale del prodotto interno lordo

(Fig. 1) Percentuale del prodotto interno lordo

Dal 31 gennaio al 31 maggio 2020
Fonte: Cornerstone Macro, utilizzata dietro autorizzazione. Ulteriori analisi di T. Rowe Price utilizzando i dati di FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati.

La maggior parte dei benefici legati agli stimoli fiscali e monetari è ormai già prezzata dagli asset rischiosi; quindi, ora è importante che arrivino segnali incoraggianti dai fondamentali economici affinché i mercati possano proseguire nel rialzo, afferma Sharps. "Penso che da qui in poi sarà più dura". 

 

La "disruption" accelera

Le conseguenze economiche e sociali della pandemia sembrano aver accelerato l'ascesa delle piattaforme tecnologiche nel commercio al dettaglio, nei social media, nei contenuti in streaming e nelle videoconferenze. È probabile che questo trend allarghi il divario tra le industrie e le aziende che traggono vantaggio della perturbazione e quelle che ne sono penalizzate.

Il più grande dei giganti della tecnologia appare ben posizionato per beneficiare dell'accelerazione della disruption...

Gli analisti di T. Rowe Price stanno valutando attentamente le società per identificare quelle che si ritiene abbiano la forza patrimoniale per superare la pandemia.

"I cambiamenti degli ultimi mesi nel modo in cui lavoriamo, socializziamo e ci divertiamo hanno fatto progredire con forza i fondamenti delle grandi piattaforme tecnologiche", afferma Sharps.

Durante i primi cinque mesi del 2020, osserva Sharp, quello tecnologico è stati il settore più performante dell'indice S&P500, mentre l'energia - danneggiata dal crollo della domanda e da una guerra dei prezzi tra Russia e Arabia Saudita - ha registrato i risultati peggiori.

Il più grande dei giganti della tecnologia tra le mega-cap appare ben posizionato per beneficiare dell'accelerazione della disruption, secondo Sharps.

  • Collettivamente, i cinque maggiori titoli tecnologici statunitensi per capitalizzazione di mercato - Microsoft, Apple, Amazon, Facebook e Google - hanno riserve di liquidità superiori a 500 miliardi di dollari; capitali che potrebbero potenzialmente servire per acquisire start-up o società più giovani che hanno difficoltà a ottenere finanziamenti.
  • Riteniamo che le principali piattaforme tecnologiche non solo abbiano la capacità di continuare a far crescere gli utili e il flusso di cassa in un contesto economico difficile, ma abbiano anche l'opportunità di guadagnare quote di mercato sui concorrenti più deboli.
  • I giganti della tecnologia possono attrarre i migliori sviluppatori di software, ingegneri e uomini d'affari, sostiene Sharps.

La tecnologia non teme la tempesta mentre l'energia soffre

(Fig. 2) Ritorni cumulativi del settore tecnologico e di quello energetico dell'indice S&P500

(Fig. 2) Ritorni cumulativi del settore tecnologico e di quello energetico dell'indice S&P500

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Dal 31 dicembre 2019 al 31 maggio 2020.
Fonte: Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. JP Morgan Chase & Co., Bloomberg Finance LP e Standard & Poor's (vedi informazioni aggiuntive).

La leadership di mercato rimane ristretta

Guardando avanti, secondo Sharps, la disruption e la pandemia dovrebbero continuare a favorire le prime cinque piattaforme tecnologiche Usa, che all'inizio di giugno rappresentavano già oltre il 20% della capitalizzazione di mercato dell'indice S&P 500 - più dei 340 componenti dell'indice a più bassa capitalizzazione messi insieme.

Nel frattempo, una serie di settori con pesi elevati nell'universo value - come l'energia, i trasporti e i finanziari - sono stati profondamente danneggiati dalla crisi. "Gran parte del mercato non si è ancora ripresa", afferma Thomson.

Anche se a inizio giugno i dati economici migliori delle attese hanno spostato l'attenzione verso alcuni settori in difficoltà - dal growth al value, dalle large cap alle small cap, USA e non USA - un'inversione di tendenza più sostenuta richiederà un aumento dell'inflazione e un dollaro USA più debole, sostiene Thomson.

 

Focus sulla qualità del credito

Il danno economico provocato dal coronavirus nella prima metà del 2020 ha portato alla ribalta la qualità del credito, poiché gli investitori specializzati nel reddito fisso hanno cercato riparo nel debito sovrano e nell'investment grade (IG).

Anche se i credit spread si sono ristretti rispetto ai tempi del pesante sell-off di marzo, rimangono su livelli ampi e molto volatili, osserva Vaselkiv. Comunque, come nei mercati azionari globali, la performance è stata disomogenea.

Nel mercato high yield, gli spread sui rendimenti delle obbligazioni con rating BB, percepiti come difensivi, si sono ridotti ai livelli pre-crisi. Tuttavia, alcuni "fallen angel" - società che hanno recentemente perso il loro rating investment grade - sono stati costretti a vendere obbligazioni con rendimenti fino al 9% per consolidare i loro bilanci. In questo contesto, gli investitori devono analizzare attentamente il "valore relativo" caso per caso, afferma Vaselkiv.

Nelle stime sui potenziali tassi di default, gli analisti di T. Rowe Price hanno diviso l'universo high yield in tre grandi gruppi, spiega Vaselkiv:

  • Settori come le compagnie aeree e le compagnie di crociera che affrontano rischi esistenziali. È probabile che alcuni di questi emittenti subiscano una ristrutturazione. Un certo numero di compagnie energetiche potrebbe rientrare in questa categoria se il prezzo del petrolio dovessero rimanere al di sotto dei 40 dollari al barile.
  • Industrie cicliche, come case automobilistiche e costruttori di case, in cui ricavi e profitti sono fortemente diminuiti, ma nuove emissioni obbligazionarie possono aiutare le aziende a riprendersi.
  • Settori che sono ben posizionati per beneficiare dei cambiamenti nel comportamento dei consumatori. Questi potrebbero includere alcune società media, ristoranti "quick-service" e catene di supermercati.

Molti gestori del reddito fisso hanno già messo in atto una rotazione verso i settori ben posizionati e ora stanno aumentando con cautela la loro esposizione ciclica, afferma Vaselkiv. Come quest'ultima categoria si comporterà nella ripresa determinerà il picco del tasso di default per l'intero universo high yield. Un tasso aggregato vicino al 10% sembra giustificato, aggiunge.

Da marzo i credit spread si sono ridotti, ma restano ampi e volatili

(Fig. 3) Storia dello spread high yield USA 1

(Fig. 3) Storia dello spread high yield USA

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dall'1 gennaio 1997 al 31 maggio 2020.

Fonte: Bloomberg Index Services Limited e ICE BofAML (vedi informazioni aggiuntive).
Analisi T. Rowe Price su dati di FactSet Research Systems Inc.
Tutti i diritti riservati.

1 US High Yield = ICE BofA US High Yield Index. US High Yield Energy = ICE BofA US High Yield Energy Index.

Il credito aziendale rimane "il" tema

Le opportunità interessanti del reddito fisso nella seconda metà dell'anno sembrano limitate, secondo Vaselkiv. Gli asset difensivi, come i Treasury USA e altri governativi "core", bond municipali con rating AAA, e persino alcune cartolarizzazioni di alta qualità, sono costosi e vulnerabili a un ulteriore backup dei tassi di interesse se la ripresa si rivelerà più rapida del previsto e/o un vaccino sarà ampiamente disponibile.

Nei mercati emergenti del reddito fisso, alcune opportunità specifiche sembrano interessanti, ma il settore nel suo complesso rimane sotto forte pressione a causa della pandemia e in alcuni Paesi come il Brasile, a causa della cattiva leadership politica, afferma Vaselkiv. I tassi di default sovrani sono aumentati.

In questo momento, il credito societario - sia investment grade sia high yield - rimane il nostro tema dominante.

"In questo momento, il credito corporate - sia investment grade sia high yield - rimane il nostro tema dominante", conclude Vaselkiv.

 

Politica, politici e populismo

Anche se la crisi da coronavirus ha dominato l'agenda politica all'inizio del 2020, nella seconda metà dell'anno gli investitori dovranno monitorare una serie di altri rischi - alcuni potenzialmente inaspriti dalla pandemia. Questi includono le crescenti tensioni tra Stati Uniti e Cina, i disordini sociali, l'opposizione alla globalizzazione economica e le presidenziali americane di novembre.

Anche prima del lockdown, la capacità delle multinazionali di sfruttare le economie di scala globali era stata messa in discussione dalla pressione protezionistica, osserva Sharps. Ora, dopo il caos generato dalla pandemia nelle catene di approvvigionamento, è probabile che i dirigenti aziendali comincino a enfatizzare la resilienza rispetto all'efficienza, anche se si riducono i margini di profitto.

  • Per i bilanci delle imprese, questa nuova enfasi probabilmente porterà a una riduzione della leva finanziaria, a una maggiore liquidità e a pratiche di finanziamento più conservative.
  • I programmi di buyback, che negli ultimi anni sono stati un supporto fondamentale al mercato azionario, potrebbero essere ridotti.
  • A livello operativo, il "near sourcing" - il collocamento della produzione nei mercati degli utenti finali o in prossimità - potrebbe diventare una priorità, piuttosto che la ricerca dei mercati del lavoro a basso costo.

I benefici economici sono tali che difficilmente la globalizzazione si invertirà, sostiene Sharps. "Ma se si aggiungono le tensioni commerciali in corso tra Stati Uniti e Cina, una tendenza alla rivalutazione delle catene di approvvigionamento globali sembra inevitabile".

Thomson è convinto che le tensioni tra Stati Uniti e Cina si allenteranno, eliminando così una potenziale minaccia per la ripresa economica globale. Tuttavia, prevede che una competizione a lungo termine per il predominio nei settori tecnologici chiave produrrà attriti tra i due giganti economici.

Hong Kong, la regione amministrativa speciale della Cina, è intrappolata nel mezzo di queste tensioni, dice Thomson. Tuttavia, mentre i critici occidentali denunciano gli sforzi di Pechino per far passare una nuova legge sulla sicurezza per la città, Thomson prevede che la Cina non imporrà il suo quadro giuridico direttamente a Hong Kong, in quanto andrebbe a minare l'efficienza della città come centro finanziario.

La disuguaglianza economica potrebbe amplificare i disordini sociali

L'elevata disoccupazione, il distanziamento sociale e il divario digitale tra chi può lavorare da casa e chi ha perso il reddito a causa del coronavirus potrebbero portare a un peggioramento nel lungo termine delle diseguaglianze di reddito negli Stati Uniti e in altri Paesi sviluppati.

Vaselkiv osserva che la pandemia è stata particolarmente dannosa per i lavoratori a basso reddito nel settore dei servizi, molti dei quali erano donne e/o persone di colore. A questo si sono aggiunte la rabbia per l'ingiustizia razziale e le affermazioni sulla diffusa brutalità della polizia che hanno provocato proteste di massa in molte città degli Stati Uniti.

...gli investitori dovrebbero aspettarsi recuperi più graduali degli asset a rischio - non una continuazione del rally partito dai minimi di marzo...

Le prossime elezioni USA rappresentano anche un rischio per i mercati, avverte Sharps. Una vittoria del democratico Joe Biden, dice, potrebbe portare a un aumento delle imposte sia sulla persona sia sulle imprese, soprattutto se i democratici prenderanno il controllo del Senato. Una regolamentazione più rigorosa nell'ambito di un'amministrazione Biden potrebbe imporre pesanti costi di conformità su energia, finanza e alcune industrie manifatturiere, aggiunge Sharps.

Mantenere un approccio strategico all'investimento

Guardando alla seconda metà del 2020, gli investitori dovrebbero aspettarsi recuperi più graduali degli asset a rischio - non una continuazione del rally che ha allontanato i mercati dai minimi di marzo, affermano i tre leader di T. Rowe Price.

La pandemia potrebbe allargare il divario tra Wall Street e Main Street (l'economia reale)

(Fig. 4) Salari USA in percentuale sul PIL contro i ritorni di azioni e bond USA

(Fig. 4) Salari USA in percentuale sul PIL contro i ritorni di azioni e bond USA

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Dall'1 gennaio 1950 al 31 dicembre 2019.
Fonte: FactSet, Standard & Poor's, Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Tax Policy Center e Citizens for Tax Justice/Haver Analytics (vedi informazioni aggiuntive).
1 Rendimento totale ponderato delle azioni statunitensi (indice S&P500) e titoli di Stato USA a 10 anni.

"Ci sono ancora potenziali opportunità, ma sono meno convincenti di quanto lo fossero ad aprile", afferma Sharps.

Thomson dice di essere ottimista sulle prospettive del secondo semestre, anche se a volte i mercati potrebbero essere "instabili". "Penso che la riapertura delle economie, insieme alla portata degli stimoli e alle potenziali scoperte mediche, possa consentire ai titoli di chiudere l'anno su valori più alti rispetto a quelli attuali", prevede.

Ma in un ambiente in rapida evoluzione, gli investitori dovranno essere in grado di analizzare i fondamentali, esaminare tutte le opportunità nei vari settori, e stabilire individuare le opportunità più interessanti, osserva Sharps.

Anche una prospettiva di investimento a lungo termine e una forte attenzione ai rischi potenziali potrebbero essere fondamentali. "Le economie hanno impiegato oltre 10 anni per riprendersi completamente dalla crisi finanziaria globale", osserva Vaselkiv, "e oggi stiamo affrontando sfide ancora più grandi. Per questo, incoraggerei gli investitori a monitorare con attenzione le esposizioni al rischio nei loro portafogli".

 

 

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